巴菲特-第41章

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域几乎没有竞争对手。　

这家专门训练飞行员，特别是商业飞行员的公司，为一心想进入成长迅速的
全球旅行与运输市场的飞行员，提供了一条康庄大道，飞安的基地位于纽约拉瓜
地亚机场的海军空港，为全世界航空业与船业界业主，提供高科技的仿真训练，
其海洋部门则专门训练船长，除了训练飞行员与船长之外，该公司也训练航空地


　

勤人员，每年到飞安接受训练的飞行员与维修人员超过五万人，此外，该公司也
制造全自动仿真飞行器，和其它训练器材。　

飞安和波克夏其它事业有所不同，飞安是资本密集公司，该公司的库存虽然
很少，但是仿真飞行器相当昂贵，每几年就必须更新，因此，唯有在该公司具备
市场独占性的情况下，才可能出现高资本报酬率。　

这项购并使巴菲特涉足日益兴隆的旅行业，据估计，未来二十年，航空公司
将会订购一万六千架喷射机，而预期私人航空业也将以相同的速度成长，飞安将
受惠于航空业的急速发展，以及国际快捷货运业的显著成长。　

购并后，分安的股东可以选择每股换取五十美元现金，或以每股四十八美元
交换波克夏股票，绝大多数的分析师都认为，巴菲特在该公司盈余成长迟缓之际，
以很好的价钱购入。　

飞安79岁的董事长优兹齐于1951年创立飞安，是公司最大的股东，他说，
我相信，这桩购并案对飞安、客户、员工及股东都相当有利，我的家人和我，将
以我们所有的37％股票赞成这项购并，我个人选择接受以波克夏普通股交换飞安
股份，我认为，波克夏将是我个人最佳的投资途径，我打算永久持有波克夏股份，
我期待在并入波克夏之后，继续经营飞安，并与巴菲特合作。　

优兹齐成长于肯塔基农场，他的飞行事业始于1930年代，当时他担任观光
客机的飞行员，他第一次听到远处的老OX…5引擎扑扑的发动声，看到飞机的双
翼在头顶上翱翔时，就立志要当飞行员，就这么简单，他渴望成为飞机的一部份，
成为飞行员，他贷款三千五百万美元，买下一架开放式驾驶舱双翼机，开始教人
开飞机，优兹齐曾为飞行英雄林白驾驶飞机，他们后来成为好朋友，优兹齐于
1951年成立飞安，当时的航空界尚仰赖螺旋桨飞机，是年，他在拉瓜地亚机场
的海军空港租了一个小小的办公室，他为了成立这家飞行训练公司，把自己的家
都抵押出去，飞安公司于1968年上市，1995年，飞安在中国大陆成立分支机构，
训练当地的飞行员。　

航空业的复苏，飞机款式日新月异，以及由军中训练转任民航业的飞行员越
来越少，在在都将使飞安前途无量。　


　

飞安大约有二千五百名员工，服务的客户包括公司、商业航空公司、政府军
队及军队，飞安的获利率约30％，在美国、加拿大与欧洲共设有四十个训练中心，
拥有全世界最大的民航仿真飞行机队，超过一百七十个仿真飞行器和训练设备，
飞行员训练的收入占该公司营业额的49％，剩余的6％为销售训练设备的收入。　

位于维吉尼亚州的飞安基金会，是一个会龄达五十年的非营利机构，共有六
百六十位分散于七十五个国家，分属不同航空事业的会员支持该机构，该基金会
是一个独立机构，致力于追求飞安，基金会的运作不受航空业商业利益的影响。　

巴菲特在波克夏1996年的年会上表示，这宗购并的幕后英雄来自于土桑的
航空顾问塞瑟，以及他毕业于哈佛医学院的眼科医生太太艾拉玛，她在1990年
耗尽了她先生的耐心，使他终于同意购买波克夏股票，从此以后，他们每年都参
加波克夏年会，但我个人并不认识他们，幸运的是，塞瑟同时也是飞安的长期股
东，他们去年发现，这两家公司应该很相配，于是塞瑟向所罗门的董事长丹汉提
出购并的想法，丹汉则写信给巴菲特和优兹齐。　

丹汉和飞安的律师事务所…思卡登联合事务所进行接触，试探优兹齐与巴菲
特见面会商波克夏收购的可能性，优兹齐与巴菲特于1996年见面，隔天巴菲特
就写了一封信给优兹齐，表示有意购并飞安。　

还好巴菲特动作很快，就在波克夏购并飞安的同时，波音公司有一个小组，
正在研拟购并飞安的可能性。　

1997年飞安和波音公司联手，创立了国际飞安波音训练中心，专门训练商
业喷射客机飞行员与飞机维修机师，飞安与波音各约投注了一亿美元的资产，各
拥有训练公司一半的股份。　

很少为企业推荐或做广告的巴菲特，破例在飞安的广告中扮演吃重的角色，
在这则广告中，巴菲特坐在波克夏的专机无可辩解号上，喝可口可乐，吃麦当劳
汉堡，广告词是，巴菲特的飞安公司训练出来的机师，让他得到安全的投资报酬
率。　

不久之后，巴菲特又出现在华尔街日报的湾流航空公司经理人喷射机计画的
广告中，该项计画让喷射机拥有者得以持有部份喷射机股份，巴菲特说，波克夏


　

拥有一架物超所值的喷射机，这就是为什么最近我把他的名字从无可辩解号改为
不可或缺号的原因。　

但是波克夏的喷射机是商务专用，我为家人买了经理人喷射机网络喷射机计
画25％的股份，他们喜欢得不得了，经理人喷射机的服务与机师都是一流的，我
太太苏珊为这架飞机取了一个名字应得的享受，毫无疑问的，巴菲特一定乐见经
理人喷射机的机师，到飞安接受训练，飞安1997年的获利约为八千四百万美元。　

星辰家具　

波克夏于1997年，同意购入修士顿的星辰家具公司，继1983年购并奥玛哈
的内布拉斯加家具百货，1985年购并盐湖城的威利家具之后，这是波克夏购并
的第三家家具公司，这家拥有八十五年历史的公司，年营业额约在一亿一千万美
元左右。　

星辰家具的董事长伍尔夫表示，他和他的家人，包括他的姐姐与该公司的共
同拥有人图明，同意以波克夏股票进行交易，星辰家具总共有五百五十位员工。　

波克夏购并星辰家具之后，十六位星辰家具股东表示要卖掉他们得到的波克
夏股票，价值八千八百万美元，共有1；865股A级股票，和195股B级股票，其
中伍尔夫卖出的股份最多，638股A级股票和5股B级股票，图明则卖出477股
A级股票和21股B及股票。　

伍尔夫告诉奥玛哈世界前锋报，巴菲特让他们选择接受现金或股票交易，但
是他选择股票，原因是我们非常欣赏他对波克夏的贡献，也相当佩服他使该公司
股价节节高升。　

创立于1912年的星辰家具，总共有十二家家具店，其中十家在修士顿，一
家在奥斯丁，另一家在布莱恩，该公司计画在圣安东尼开一家新店，巴菲特和伍
尔夫在位于修士顿的乔治．布朗会议中心举行的公司早餐会上，发布了购并的消
息。　

巴菲特在波克夏1997年的年报上写到，去年年会之前的那个星期四，所罗
门的丹汉告诉我，星辰家具的最高执行长暨最大股东伍尔夫，想和我谈谈，于是
我们邀请他来奥玛哈参加年会，以增进他对波克夏的好感，我也同时研究星辰的
财务状况，我对该公司的表现相当满意。　


　

几天后，伍尔夫和我在纽约见面，在两小时之内就达成协议，和布鲁金太太
与柴尔德的例子一样，我没有细查合约，也没有更动员工合约，我知道我在和一
位正人君子做生意，这才是最重要的。　

伍尔夫说，我们相当高兴，能够成为这个表现最优异企业家族的一份子，巴
菲特为波克夏带来了传奇性的成长记录，我们非常乐意成为波克夏的一份子。　

波克夏购并星辰家具时，该公司被列为全美第三十二大家具公司，在今日家
具杂志中，内布拉斯加家具百货排名第二十七，威利家具排名第二十。　

103亿美元的固定收益债券　

今年年底我们最大的非传统性投资部位，就是价值四十六亿美元的长期零息
国库券的摊还成本，由于1997年利率调降，到年底，这批零息国库债券未实现
的税前盈余为五亿九千八百八十万美元，巴菲特在波克夏1997年的年报中写到。　

这是继石油和白银之后，另一项非传统的投资，多年来，波克夏投资股票，
也投资债券，波克夏收购盖可时，从固定收益证券获得三十亿美元的收益，于是
波克夏于1997年大幅增加债券投资。　

克莱斯勒金融、德士古石油、时代华纳、WPPSS和RIR的债券让巴菲特赚足
了钱，特别是在购入盖可另一半的股份之后，波克夏拥有更多的债券，波克夏拥
有的债券种类繁多，从美国国库券、阿拉巴马柏明罕工业用水委员会债券，到阿
拉巴马州的用水与瓦斯债券。　

他购买债券的地方，从洛杉矶郡到纽约下水道区的苏佛克郡，从德州克里普
区的用水与下水道收益债券，到猷他州住宅管理局债券，从伊利诺州皮欧瑞亚的
经济发展债券，到麻州收费公路管理局债券，债券的价值从五千美元到数百万美
元不等，到期日从一年到超过二十年都有，利息在1％到15％之间，但是没有任何
一种债券购买于1987年到1992年之间，原因也许是这段期间出现了他一向偏好
的可转换优先股，例如所罗门与吉列，所以对品质参差不齐的债券兴趣便大为降
低，也或许是他认为债券的利息越来越低，因此不再将它视之为投资股票之外的
另一种选择，波克夏目前在固定收益方面的投资，超过一百亿美元。　


　

根据富比士报导，巴菲特购买了大量二十年期到二十三年期的零息国库券，
而根据华尔街日报报导，波克夏用大约二十亿美元买下了面额为一百亿美元的美
国国库券，这项报导相当正确，只是数目比实际少了一点点。　

如果从波克夏购入这批债券之日算起利率没有改变，波克夏将可得到7％的
利息，但实际上，要到债券期满之后，才能拿到这笔利息，零息债券是华尔街的
产物，它们将美国国库券的本金与利息分开计算，零息债券以低于本金甚多的价
格出售，债券有效期间不付利息，只在到期日偿还本金。　

每一年，债券持有人的成本基础会因为税赋的关系而增加，这个增加的部份
代表债券持有人虽然尚未收到，却属于应税的所得收入，这就是所谓的虚幻收入，
因为即使投资人没有得到这笔收入，还是要被扣税。　

如果投资人持有零息债券直到期满之日，他的成本基础会到达票面价值，换
言之，就得不到任何资本利得，如果债券投资人在债券到期前，以超过成本基础
增加部份的价格卖出债券，投资人才会获得资本利得，如果以低于成本基础增加
部份的价格卖出，就必定会有所损失。　

零息债券极不稳定，会随着利率的变换而波动，因此价值也摇摆不定，如果
利率提高，表现就不好，因为投资人拿不到利息，无法再投资利率更高的新标的，
相反的，如果利率降低，资金锁在固定的再投资水平，使他们的表现优于其它固
定收益的投资工具。　

零息债券降低了再投资的风险，因为投资人没有实际拿到利息，这些利息自
动被再投资直到到期日，和所有债券一样，如果利率上升，债券投资人的价值就
会出现亏损，但是当利率在无通膨和通货紧缩的环境中下跌时，债券就会出现亮
丽的表现，因此在通货膨胀控制得当和利率有可能下降之际，可以考虑购买零息
债券。　

巴菲特在波克夏1997年的年报中写到，他出售5％的波克夏股票，原因是为
了适当调整我们的债券及股票持有比例，以反映我们在两个市场所看到的相对价
值，我们从1998年起，就持续不断重新调整这两者的比例。　

所罗门公司　


　

毕生不断批评华尔街疯狂的短线心态的巴菲特，曾于1987年投资七亿美元
购买所罗门优先股，十年后，1997年，他将所罗门公司卖给旅行家集团，这是
一个很大的赌注，十年后我们就可以知道，这项投资到底好不好，他当时表示，
他非常幸运，能允许自己有这段非华尔街式的长期观察时间。　

在没有借钱的情况下，这笔投资几乎将我们的小猪扑满都掏空了，他于1987
年告诉华尔街日报。　

巴菲特一向对华尔街的短线交易模式相当诟病，对各公司从拥有专机到豪华
餐厅等奢侈作风，更是不以为然，那么，他为什么要投资所罗门？　为什么要投资
华尔街的核心公司？　更重要的是，为什么要投资一家作风激进、镖悍、迅捷的公
司？　

我们为什么一面批评投资银行业，自己却同时在所罗门投资了七亿美元？　我
想答案大概是补偿作用吧，巴菲特在1991年的波克夏年会上表示。　

真正的答案也许是，这家特许权遍布全球的公司的确有其优越之处，所罗门
成立于1910年，是美国获利最高的证券经纪公司之一，1996年，所罗门为四十
七个国家的证券发行机构管理价值超过三千一百亿美元的固定收益型有价证券。　

在讨论巴菲特投资所罗门的细节之前，且让我们以后见之明，来看看巴菲特
投资所罗门的时机，这实在是一个最坏的投资时机。　

当时距离1987年股市崩盘只有三个星期，崩盘当天，股市大跌五百零八点，
跌幅达23％，这是当代单日损失最严重的一次，股市崩盘后，几乎所有股票都直
线下跌，证券股尤其遭受严重的打击，因为这一类股本身具有循环性，部份原因
则是证券业的过度扩张使利润大为降低，股市崩盘使证券类股陷入长期混乱状
态，所罗门的股票也被拖下水。　

巴菲特购入所罗门兄弟的优先股时，该公司的普通股每股约为32美元，崩
盘之后，普通股每股跌到16美元，巴菲特和所罗门董事长固佛兰德同意，波克
夏购入所罗门刚发行的优先股…这是所罗门的金融工具，每年付波克夏9％的股
息。　

优先股是一种混合式的投资方式，股票与债券的特性兼而有之，普通股是代
表拥有公司所有权的证券，当公司营运良好时，普通股股东虽然直接受惠，但是


　

当公司营运不佳时，普通股股东就要担负主要的风险，公司配息时，先配给优先
股股东，其余再配给普通股股东，如果公司面临倒闭的命运，优先股股东拥有索
取资产的优先权。　

虽然巴菲特购入所罗门之后，该公司的普通股股票连续好几年都没有起色，
但是波克夏却没有损失一分一毫，因此，波克夏持有的所罗门优先股，等于是无
破产疑虑的绝缘体，巴菲特称这类投资为附送热透彩券的国库券。　

所罗门付给波克夏的9％的股息大部分不用付公司税，因为优先股70％的股息
收入是免税的，也许这就是吸引巴菲特投资所罗门的原因，否则就是因为他误以
为股价有上涨潜力而犯下的严重错误，这个消息出乎波克夏股东意料之外，毕竟，
多年以来，巴菲特对华尔街的批评早已如雷贯耳，无论如何，巴菲特和所罗门共
枕之后，也让巴菲特渡过了许多无眠的夜晚，固佛兰德在所罗门董事会上费尽唇
舌，才通过了这项显然对波克夏极为有利的交易。　

1987年，所罗门饱受露华浓董事长皮尔曼敌意接收的压力，皮尔曼企图买
下矿业资源公司持有的14％所罗门股股份，矿业资源公司总部设于百慕达，由南
非的欧本海默家族控