笑傲股市--大师们的投资之道 作者:张丽华-第12章
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菸 ５前头铺乜吹搅艘恢痔颖芸窭锥蚰肥酉叩淖什赫饩褪敲拦菰苏飧雒值奶匦砣壑怠Ｌ匦砣ㄒ馕蹲哦勒际谐〉娜ɡＣ拦菰嗽谌段谟涤新眯姓咧笔谐�80％的份额，还在付费卡上拥有主要的股份。巴菲特认为，没有任何东西动摇得了它的地位，它的顾客群所具有的忠实性是无法从格雷厄姆那种〃简单的统计数据〃中推断出来的，它不像有形资产那样会出现在公司的资产负债表上，然而在巴菲特看来，这种特许权具有极大价值。
1963年11月，由于美国捷运公司的仓库遭受了巨额诈骗，其损失估计达1．5亿美元，公司总裁霍华德·克拉克深深懂得对于一个大名登记在旅行支票上的公司而言，公众的信任高于一切。于是在这项损失的承担者还未确定之前他宣布承担起损失，克拉克先拿出6000万美元给仓库的债权人以求息诉。而事实上这个债人正是这起事件中的骗子。为此，1964年年初，美国捷运的股票从每股的60美元跌至每股35美元。然而恰恰就在这时巴菲特将自己1／4的资产投入到这种股票上。尽管它可能背负着一种潜在的很大数额的债务，如果判断错了，他辛苦积累的财富和声誉将化为灰烬。后来的事实证明巴菲特的判断是正确的：美国捷运仓库债权人公司的经营者——一个第一流的白领骗子遭到了联邦法庭的审判，被判了10年刑，到了1965年美国捷运的股价升到了刀．5美元／M，是巴菲特买人价的两倍。
在购买了美国捷运的股票后，巴菲特投资组合的一半都集中在美国捷运和伯克希尔上了，在巴菲特看来，伯克希尔的诱人之处在于其“数量”特征——以价格为基础，而对美国捷运的选择则是建立在对质量因素的主观评价上，这些因素包括他的产品和管理力度等等。事实上，巴菲特的投资组合’总是相当反传统的，当华尔街的基金管理者们纷纷把几百种不同的股票塞进自己的证券组合之中时，巴菲特的投资组合仅有5种股票——美国捷运、伯克希尔和另外的三种。巴菲特相信，只有当投资者对所投资的公司一无所知的时候才需要分散投资，如果你是一个知情的投资者，能够从经济意义上去理解公司，并且公司有长期的竞争优势，那么传统的分散投资对你来说没有任何意义。如果你拥有一个最出色的有着最低财务风险和最佳长期发展前景的公司，把钱都集中到它身上，就意味着最佳的收益。在理想的情况下，如果巴菲特能找到50种同等〃优秀〃的股票的话，他一定会乐意将投资分散开来的。但在现实世界中，他发现找有限的几种〃优秀〃股票他都要费尽力气。不管处于何种股权地位，巴菲特都很了解这样的〃优秀〃股票所代表的企业的经营过程，了解它的赢利、费用、现金流量、劳工关系，以及公司的资本需要、分配与运用状况。这些了解来源于公开、正当的渠道所获得的信息和他的头脑对这些信息的判断和整理。巴菲特嘲笑那些实践着多元化投资的基金管理者们对他们所选择的证券了解肤浅，因而顶多能获得市场平均的收益率，而不会有任何更好的建树。
从1956年到1966年的10年间，巴菲特有限责任合伙人的收益率连续10年超出道·琼斯指数，平均每年超出29．44个百分点，而且没有哪一年投资收益率是负值。对于一个最初始的投资者来说，比如像埃德温·戴维斯一家人，每10万美元都变成了80．4万美元，而巴菲特本人更是从中受益匪浅，36岁的巴菲特已经变得相当富有了。他的合伙人公司被《奥马哈世界先趋报》称为全美最成功的投资企业之一。
急流勇退
觎年代是股市牛气冲天的时代，整个华尔街进入了一段疯狂的投机时代。对于很多资金持有人来说，这是争先恐后的年月。电子类股票、科技类股票突飞猛涨，随着投资者们对短期利益的追逐，股指也不断创出新高，在投资者“恐惧”和“贪婪”这两种情绪中，后者占了上风，在乐观的预期下，他们对再高的股价都不害怕，把套牢的恐惧忘得精光，只是相信还有上涨空间。证交所排起了长队，投资基金如雨后春笋般建立起来。随着巴菲特基金规模的扩大，面对连创新高的股市，巴菲特却逐渐不安起来，拥有更多的现金可进行投资而可做的交易越来越少，这两方面的矛盾使他陷入了困境，他已不能找到足够的符合自己标准的股票了。尽管只要追逐市场，不动任何脑筋就会变得越来越富有，但是巴菲特永远是一个真正的“投资者”而不屑做投机家们做的事。他在给合伙人的信中写道：“现在的投资时尚并不完全令我的智慧所满足域许这是我的偏见），而大多数无疑是不合我的胃口的。我不会以这种途径投入我的资金的，因此我也确信不会用你们的钱来做这件事。”巴菲特不相信股评专家们的预测，他甚至不屑于用“内部消息”去赚钱。1968年当他正逐步吸纳一家家庭保险公司的筹码的时候，一天，当他的经纪人为他买进了价值5万美元的股票后，巴菲特突然打电话让经纪人撤单。原来巴菲特听到了内部消息——家庭保险公司将被城市投资公司以高价接管，第二天，消息公布，巴菲特错过了一个获利的大好机会。尽管他明明知道买下它是合法的行为，但他永远有自己的行为准则。
与短期内频繁买人卖出股票的短线投资者不同（他们的行为明显具有投机性质），巴菲特认为，只要公司的权益和资本预期收益令人满意，公司管理层诚实能干，并且股票市场并未高估该公司的股票，就可以无限期地持有这些公司的股票。巴菲特的内心充满着对持续性的渴望。他喜爱奥马哈，喜欢本杰明·格雷厄姆，还有他的朋友们——喜爱得根深蒂固。他最大的恐惧就是由死亡引起的极端不连续性。持有所喜爱的企业股票后，在什么时候实现利润常常让他不好决断，在华尔街上再没有其他人曾经考虑过这样的问题。巴菲特购买的美国捷运持有到1967年时已经涨到180美元／K，在最高时，它占到总组合的40％的份额。在这项1300万美元的投资中，巴菲特赚取了2000万美元的利润。除了偏好长期持有，巴菲特还偏好业务简明易懂的公司，他的偏好与当时疯狂炒作高科技股的基金经理们简直格格不久。然而巴菲特的偏好自有他的道理。巴菲特认为他的投资行为是与一家企业如何运营有关的。如果人们不是被企业经营而是被某些肤浅的了解吸引到一场投资中去的话，他们更有可能在刚一看到某些不对或损失的苗头时就吓跑了，这种打一枪换一个地方的投资人很难有什么出息。而投资者成功与否，是与他是否真正了解这项投资的程度成正比的。
巴菲特之所以能够保持对所投资的企业有较高程度的了解，是因为他有意识地把自己的选择限制在他自己的理解力能够达到的范围。巴菲特忠告投资者：“一定要在你自己的理解力允许的范围内投资。能力有多强并不重要，关键在于正确了解和评价自己的能力。”正是因为巴菲特给自己设置的这些限制，使他无法投资于那些收益潜力巨大的产业，比如高科技企业。但巴菲特坚信投资的成功并不在于你知道多少，而在于真正明确你到底不知道什么。“投资者只要能避免大的错误，就很少再需要做其他事情了。”在巴菲特看来，超乎寻常的投资成就，往往只是通过普通的事情来获得的。关键是如何把这些普通的事情处理得异乎寻常的出色。
1968年，美国陷入一场政治的动荡中，而股票的交易却达到了疯狂的地步。〃大屏幕〃的一日平均成交量达到了1300万股，比1967年的纪录还要多30％。股票交易所被大量的买卖单据忙得喘不过气来，这在它的历史上是破天荒第一次。巴菲特注意到有个基金的管理人员宣称，单从每周每小时股价做出研究是不够的，〃证券必须以分钟间隔来进行研究〃。巴菲特评论道，〃这种人使我觉得出去取一听百事可乐都有负罪感〃。巴菲特的合伙人企业在1968年锁住了4000万美元的赢利，也就是赢利率59％，他的资产增加到1．04亿美元。由于市场达到了顶峰，即使在巴菲特缺乏灵感的情况下，仍然经历了业绩最红火的一年。他击败了道·琼斯指数整整50个百分点。他说，这结果应视为一种反常行为。
这时，牛市正断断续续发出死亡前的呻吟，许多股票的市盈率达到了40倍到46倍之高，有的甚至达到了100倍，尽管如此，基金经理们仍乐观的认为人们在特定的时刻认为某种股票价值多少，股票就值多少。巴菲特对寻找股票彻底失望了。1969年5月巴菲特做了一件非同寻常的事——他担心自己陷人对苦难不幸的哀叹之中，同时也担心所得的赢利付之东流，他宣布隐退了。有关他开始清算已菲特合伙人企业的消息震惊了他的合伙人。当市场正在牛市的高潮中时，他却准备退出了，他无法适应这种市场环境，同时也不希望试图去参加一种他不理解的游戏而使自己像样的业绩遭到损害。隐藏在巴菲特这一决定背后的勇气是独一无二的。在华尔街，人们绝不会关闭企业，将资金偿还——不会在鼎盛时期，也不会在他们业绩最佳的年份。然而巴菲特却那样做了。其实他可以有许多种选择，他可以只售出他的股票，将其换成现金，然后等待机会。但是每个合伙人都渴望他来运作，他总是感到一种无法推卸的责任。正如他自己所说的：“如果我要参与到公众中去，我就身不由己地要去竞争。我明白，我并不想毕生都在忙于超越那只投资的兔子，要让我放慢脚步，惟～的办法就是停下来〃。
就在1969年的6月份，巴菲特隐退的决定开始被认为是英明的了。道·琼斯指数下降到900点以下，一个个的高空飞行者都坠落了，这只是一个下降的开端——到1970年5月，股票交易所的每一种股票都比1969年年初下降50％。巴菲特在1969年竭力维持了7％的收益水平，这是合伙人企业最后一次运作，尽管这是结束的一年，它还是超过道·琼斯指数18个百分点。事实上，巴菲特把1969年的大多数时间都花在了对投资组合的清算上。除了它的两个投资外，合伙人企业把其他投资都做了清算。这两个投资分别为伯克希尔·哈撒韦和戴维斯·菲尔德零售店。这样，每个合伙人都可以选择用股票或是现金的形式获得伯克希尔和戴维斯菲尔德的利益，而巴菲特选择了股票。在巴菲特看来两种证券都是非常体面的长期持有工具，他恳请他的合伙人们在考虑伯克希尔——这两个投资中更大的一个时，把它当做～个企业，而不是一种〃股票〃。许多投资者继续持有伯克希尔的股票，他们无法知道伯克希尔·哈撒韦公司将变成什么样子，也不知道巴菲特在重新塑造它的过程中会有什么举措，巴菲特只是表明，他将长期保留他的伯克希尔股票。
伯克希尔的出现
巴菲特合伙公司1965年接管伯克希尔后，任命肯·察斯为公司的新总裁。董事会会议之后，巴菲特和察斯漫步走过这座历史悠久的纺织厂，然后坐下来谈话。察斯早已准备好要听取这位新业主对工厂的计划，但是巴菲特却说任何有关于纱线和织布机的事情都由察斯来处理，而他自己只管资金。巴菲特向察斯讲解了一些有关投资回报的基本理论。他对察斯到底能生产出多少纱线乃至卖出多少纱线却不是特别在意，对于孤零零的一个数字所表示的全部利润额也不感兴趣，他所关心的是利润与资本投资额的百分比值，这才是评价察斯业绩的尺度。他对察斯说：“我宁愿要一个赢利率为15％的1000万美元规模的企业，而不愿要一个赢利率为5％的10亿美元规模的企业，我完全可以把这些钱投到别的地方去。〃巴菲特对于可以投资的〃别的地方〃非常看重。他依靠察斯来保证有货供给和尽可能地压低费用。正如察斯所说：'卫菲特最关心的一件事就是更快地周转现金〃。察斯的自由度是有限的，只有巴菲特才能配置资金，并且由于前任业主从前注入到纺织品上的大部分资金早已化为乌有，于是巴菲特不再情愿追加投资。巴菲特愈发觉得纺织业不是个高赢利率的好行业。纺织品是一种日常品，总是处于供过于求的状况中，制造商们无法靠提高价格来获取更多的利润。同时由于国外厂商的劳动力成本低，使国内厂商总是处于竞争劣势之中。
在巴菲特擦斯体制管理下的头两年里，尽管组织品的市场十分繁荣，赢利也相当丰厚。但是权益资本收益率并未超过10％的水平，于是他们没有再追加投资到纺织业去。察斯按巴菲特的要求对存货和固定资产进行了清理，迈出了背离象牙塔的象征性步伐。公司的现金状况也好转了。
1967年3月，用经营纺织业赚得的现金伯克希尔购买了奥马哈的两家头牌保险公司——国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部流通股，总出资额860万美元。这是伯克希尔多元化经营的开始，也是它非凡成功故事的开端。保险公司投保人为之提供了稳定的现金流人，保险公司可以用这些现金进行投资，直到有索赔发生。由于索赔发生的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票和债券。因此，巴菲特得到的不只是两家运作良好的公司，而且是一辆管理投资的装甲车。对于巴菲特这样的股票投资老手来说，这真是再好不过了。
随着1970年巴菲特合伙人企业的解体，巴菲特个人拥有29％的伯克希尔股票，是最大的股东。他任命自己为董事会主席。巴菲特认为没有必要把伯克希尔看做一个纺织品公司，而是把它看做一个其资本应被用到赚头最大的地方去的公司。在控股两家保险公司后，接下来的几年里，伯克希尔又并购了澳马哈太阳报》公司，以及规模更大的伊利诺斯国民银行和信托公司，购并资金来源于保险公司。巴菲特知道经营企业不是他的专长，他本人也并没有要去尝试的欲望。巴菲特通常总是物色这样一类人来经营管理他收购的企业，他们勤勉、踏实并靠奋斗起家，在自已经营的领域里有着丰富的经验并取得了非凡的成就。巴菲特收购的企业的原业主通常也正是这类人。巴菲特从未想过要换掉他们。尽管他们中的一些人是百万富翁，因而根本无需工作，但巴菲特懂得。无论大多数人怎么说，他们对满足感的渴求与他们对金钱的渴求是一样强烈的。巴菲特让他们感到自己依靠了他们，并通过对他们的工作表示尊敬和对他们表示信任来满足他们〃自我实现〃的需要。
1970年，伯克希尔控股公司来自于纺织业的利润只有45万美元，但是，它从保险业赚了210万美元，从银行业赚了260万美元，而这两个行业在年初的时候，动用的资金量和纺织品业是大体相等的。巴菲特觉得欠肯·察斯的情，是他给巴菲特提供了多元化经营的现金，并且在他身上，巴菲特看到了自己最为赞赏的品质：坦诚、自立。尽管因为巴菲特对于管理层以牺牲股东的利益为代价来牟取利益的行为非常反感，给察斯的报酬仍相当吝啬，但是在巴菲特的领导下，察斯对自己拥有的自治权相当满意，因此他对巴菲特也是忠心耿耿，这也说明了巴菲特给人们的究竟是怎样的一种影响。尽管他紧紧抓住钱袋不放，但作为一个操作者，他是不寻常的。察斯曾担心巴菲特会令其停业
