笑傲股市--大师们的投资之道 作者:张丽华-第13章
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是怎样的一种影响。尽管他紧紧抓住钱袋不放，但作为一个操作者，他是不寻常的。察斯曾担心巴菲特会令其停业，但他后来觉察到这位上司并不想如此，他不喜欢变化。要是根据巴菲特的资本家的信条，他也许应该关闭纺纱厂，但是他从内心感到自己对这古老的工厂怀有一种深深的喜爱，他宁愿忍受一个中等水平的回报率，只要纺纱厂的现金不会枯竭而迫使他追加更多的资本。巴菲特说：'哦不会只为增加收入的一点零头就停止一项利润率在正常水平下的业务，但公司如果一旦出现将来会大亏本的苗头，哪怕它目前效益再好，也不能继续提供资金。〃
1970年，40岁的、身价上亿万美元的巴菲特一如既往地各啬和勤勉。他对资本赋予了一种如神般的忠实，他认为人们或组织机构哪怕是自己的孩子也不应该享受来得容易的金钱。因为任何数量的金钱都为未来的亿万财富播下了种子，对金钱的挥霍或误用都无异于一种罪恶。巴菲特的一家基本上依靠他从伯克希尔得到的5万美元工资来生活，他的孩子们是在公立学校念的书。事实上，儿子是在报纸上才知道他父亲的财产是多么巨大的。女儿16岁时就开始在马车商店里做销售员。巴菲特对于工作的全身心的热爱达到了排除其他一切事情的地步。到了晚上，巴菲特会去杂货店买最新出版的《世界先起报》，上面登有股票的收盘价，然后他回到家里读上一大堆年度报表。对其他所有人而言这是一项工作，而对巴菲特而言这不过是一个平凡的夜晚。他木仅从晚上9点到凌晨5点这样地工作着，其实只要他醒着的时候，车轮就转个不停。
70年代早期到中期，美国经济陷入衰退之中，通常采取的用投资刺激经济的方法还没有出台。1974年的通货膨胀率达到了11％，出现了连30年代都没见过的新症状：通货膨胀和经济衰退。两者之中解决任何一方都必然伴随着另一方的恶化，恶化的经济形式使投资者陷入极度恐慌之中，市场上人气低落，股票像熟透的水果从高空中坠落，一度热衷于以80倍市盈率买下〃漂亮的50种股票〃的基金管理者们，此时竟害怕买下哪怕只有5情市盈率的股票。巴菲特的反应却很独特，〃当别人害怕时，你要变得贪婪〃。在60年代的牛市中，股价太高对巴菲特来说一直是个问题。自从巴菲特合伙人解散之后，巴菲特一直没有找到合适的机会。进入1972年，伯克希尔的证券组合的价值是1．01亿元，其中只有1700万美元投资于股票，巴菲特把余下的钱都投到债券中去了。而1973年的今天，人们都逃到圈外观望的时候，巴菲特却一步一步回到游戏中来了。〃他有一种让他赚钱的嗜好，这对他而言是一种消遣。〃
1973年，巴菲特在一个月内买下了9％的烨盛顿邮报》的股票，卖给他股票的人们把他们价值4亿美元的资产以8000万美元卖给了巴菲特，他们之所以愿意如此，是因为电讯业股票已在下跌，投资者们都抛之惟恐不及。同年，巴菲特以极其低廉的价格购回了伯克希尔的股票，从而巩固了自己的统治权。与此同时，巴菲特的股票一跌再跌，到1973年年底，伯克希尔公司曾花费5200万美元的组合市值跌到只有4000万美元，到了1974年，账面损失更加严重了，用伯克希尔股票价格来衡量的净价值跌了一半多，然而这些事实对他的土气却没有任何打击。巴菲特这种世人少有的可以把自己的感情与道·琼斯工业平均指数隔离开来的本事是他成功的一大原因。60年代当他有成堆的金钱时，他却满脑子是恶兆。而如今当他的投资组合陷入困境时，他却自信光明即将到来。他在结伯克希尔公司股东的信中写道：“我们觉得手中持有的证券具备在未来显著升值的潜能，因此我们对股票投资组合很满意。〃对巴菲特而言，'味来永远是模糊的〃，他从不靠对未来的预测去购买股票，他所关心的是某种证券可以比资产额小许多的价格获得。
重仓出击
巴菲特的大儿于霍华德·巴菲特认为他的父亲是自己所认识的人中第二聪明的人。在他看来，最富有智慧的是他父亲的西海岸的朋友查里·门格。巴菲特和门格有一种特殊的如同共生的关系。就像一个美满的婚姻，有着一种命中注定的机缘。门格学的是法律专业，在许多次收购的活动中，巴菲特都用门格做他的律师。自从60年代以来，门格就一直经营着一个投资合伙企业——韦勒门格公司。门格拥有由巴菲特控制的戴维斯菲尔德零售店的一小部分股权。他们还曾各自独立地买进一种叫蓝筹印花的股票。巴菲特为自己和伯克希尔都买了一些。到70年代初为止，巴菲特成为蓝筹印花的最大拥有者，而门格则位居第二。
蓝筹公司，它从分发它的赠券的超级市场收取费用，然后用“免费”的烤箱、草地椅及类似的东西来换取这些赠券。蓝筹公司吸5旧菲特之处在于它可以立即收集到现金，却可以分批地偿还它们。因为这些赠券常常被顾客塞进抽屉里然后被遗忘了。在这段时间里，蓝筹公司就可以无偿地使用未承付的转账支票了。对巴菲特而言，蓝筹不过是一家不太规范的保险公司而已。它的〃利润〃——也就是出售给零售商的那些赠券每年达到了1．2亿美元，于是巴菲特在伯克希尔组织厂拥有的货币来源之外，又多了一个来源。他和门格加入了蓝筹的董事会，接管了投资委员会，并且开始将这些未承付的转账支票投入运作。
1972年，蓝筹公司购买了希斯糖果公司——西海岸一家制造并经销盒装巧克力的零售商，它拥有1000万美元的现金。巴菲特的出价是2500万美元。当时，希斯糖果公司的资产账面价值只有800万美元，表面看来，这似乎有点儿违背巴菲特购买企业的一般原则，但因为希斯具有很好的〃经济商誉〃，这不失为一笔合算的交易，在巴菲特看来，经济商誉与我们熟悉的会计商誉不同。会计商誉是资产负债表中的一个科目，是资产账面价值的一部分。经济商誉则是一个内含更深广但很难精确定义的科目，它对公司的内在价值具有重要贡献。希斯糖果公司每年能获得200万美元的税后利润，是资产账面价值的25％，因为没有负债，那么它有着远超过平均水平的25％的权益资本收益率。巴菲特认为，这一高收益并不是希斯糖果公司账面上的厂房、设备等资产所带来的，而是希斯糖果公司作为一个好的糖果供应商的声誉所创造的。由于声望好，它可以以远高于产品成本的价格定价，这就是经济商誉的本质。只要这个好声望继续保持，就会持续产生高收益，而经济商誉也会保持稳定，甚至可能增加。特别值得一提的是，经济商誉本身的价值会随通货膨胀的上升而上涨。巴菲特认为，〃在通货膨胀期间，经济商誉是不断施惠的礼物〃。拥有经济商誉的企业可以用少于其他企业的投资获取与之相当的收入，把它们的经济商誉与最小的追加资本投资需求结合起来。当收入增加时，这些企业的管理层可以增加红利并回购股票。正是对希斯糖果公司的投资经验使巴菲特深切地认识到经济商誉的价值。巴菲特曾说：“在希斯糖果公司身上学到的投资经验使我们在其他一些普通股上大获厚利。〃
1974年中期，巴菲特控股的蓝筹公司拥有了韦斯科投资公司24．9％的股权，他又从伯克希尔公司取出4500万美元投入到银行股票中。通过巴菲特的改头换面，伯克希尔原来的样子几乎荡然无存了。从1965年到1975年的10年间，它的净价值从每股20美元升到每股93美元。巴菲特说他将永远不会出售伯克希尔。他坦言：“我就是喜欢它，我将为伯克希尔公司倾注我的余生。〃
1973年，巴菲特开始购买《华盛顿邮报》公司股票时，它的女董事长——企业的控制者和最大股东——凯瑟琳·格雷厄姆未免心存顾忌。一个非家族成员拥有烨盛顿邮报》公司这么多股票，即使没有控制权，对她来说也是不安全的。巴菲特想让凯瑟琳·格雷厄姆确信他的购买纯粹是投资行为。为了让她放心，巴菲特建议全权委托她的儿子代理自己行使股票权。这使凯瑟琳消除了疑虑而于1974年邀请巴菲特加入董事会，并且很快任命他为董事会财务委员会主席。在以后的日子里，巴菲特在（华盛顿邮报》公司发挥了重要的作用，更重要的是他教会了凯瑟琳如何运作一家成功的企业。
当时，《邮报》的领头报纸在华盛顿市场中占主导地位，但其利润率却只有10％，针对这种状况，首先，巴菲特建议凯瑟琳趁市价低廉，买回自己的股票，巴菲特认为整体的增长率并不重要——重要的是每股增长率，如果减少了一块比萨饼分出的份数，每一块饼上的奶酪必然会更多些。其次，在接下来的时代公司请求联营事件中，巴菲特建议凯瑟琳坚决反对，在他看来，《邮报》拥有整个华盛顿发行量的66％，而且正处于占领市场的紧要关头，因而没有必要对排行老二的公司妥协。巴菲特与格雷厄姆的联盟，对企业产生了深远的影响——（邮报》放弃了许多行业扩张的机会。事实上，在巴菲特的董事会任期中，柳报》几乎没有任何大的扩张行为，98％的利润〃依旧来自于《华盛顿邮报》，《新闻周刊》以及4个电视台〃。惟一显著的变化是它的赢利能力得到了改观。1974年公司每1美元销售额的营业利润为10美分，而1985年时，达到19美分，股权回报率也翻了一番。
总之，巴菲特灌输给凯瑟琳的是一种以股东为导向的考虑企业问题的方法，而在此时，传媒公司都争先恐后地忙着抢占地盘。巴菲特始终提醒他们——和多年前在纺织厂和肯·察斯说的话一样——企业的规模并不是目标，而对股东的回报才是目标。机会纵然错过了，但是他把螂报》从企业真正的悲剧中挽救了出来，这悲剧是指把本应属于好企业的利润扔进了业绩糟糕的企业中。
1976年之初，老牌保险公司GEICO宣布上一年的损失额达到了惊人的1．26亿美元，股价一路下跌到4％美元／R，它昔日的辉煌一去不复返了。80年代中后期，法庭诉讼中判给原告的赔偿费和保险公司必须支付的赔偿费以惊人的速度增长，加之其他一些因素，经营成本每月要增加大约1个百分点。有些公司此时竟宁愿以低于经营成本的价格出售保单，也不愿意冒失去市场份额的风险。大家都这样做的结果就使保险费率不但没有增长，反而下降了。GEICO就是在这种情况下亏损的。此时的巴菲特已有了经营保险业的成功经验，加之当巴菲特在加州时，本·格雷厄姆是GEICO的主席，而今还有一些积蓄在它的股票里，于是协助挽救这家公司便有一种双重的意味：跟随格雷厄姆的脚步，拯救他的公司。7月份，GEICO的股票只值2美元一股了，它陷入彻底的混乱而面临破产的威胁。天才的巴菲特对它作着清醒的分析：GEICO依然保持低成本营运法，这方法曾使它很有优势——在挑选客户时就更具有选择性。尽管最近几年，它放弃了这个成功的办法，但它的潜在成本优势依旧没有变化。巴菲特相信只要它能平安度过当前的危机，它的赢利能力就可以得到恢复。和60年代的美国捷运一样，它是〃一个正在度过一段困难时期的伟大的企业〃。
接下来，巴菲特和GEICO的新任最高决策者伯恩进行了长谈，确信他是自己喜欢的那类人。在伯恩离开几小时以后，巴菲特以ZW美元司设的价格买进了50万股GEICO的股票。8月份，当伯恩策划发行7600万美元的优先股，以补充资金时，巴菲特毫不犹豫地买下了25％的股份。在感谢冒着承销失败的风险为他承销优先股的投资银行家之余，伯恩和巴菲特建立了深厚的情谊，追加的资本使GEIto脱离了危险，短短6个月时间里，它的股价就上升到了SN美元／M——达到了原来的4倍，随后的几年里，伯克希尔把在GEICO的投资份额翻了一倍，从而使巴菲特成为了具有控制权的投资者。在巴菲特的影响下，GEICO和《华盛顿邮报》一样，购回自己的股票。伯恩也养成了定期拜访巴菲特的习惯。实际上，巴菲特早就拿定了在GEICO〃打一辈子洞〃的主意，并且不遗余力地想让伯恩明白这一点。巴菲特希望伯恩从长远角度来进行管理，并且一再强调自己一定不会将股票卖掉。
巴菲特时代
1976年9月，本·格雷厄姆逝世了，之后评论家们常常提到巴菲特与之在投资方法论之间的区别，巴菲特明显地进步了。他懂得：一个好的经营完善的公司与从流通角度上来看的廉价公司是完全不同的，同时对这种好公司的投资对他自己的成长也有深远的影响。巴菲特比格雷厄姆更主观地分析公司。在一些公司里，如希斯糖果公司，他找到了它的〃内在价值〃——一种巴菲特式的内在价值。而巴菲特从格雷厄姆那里得到的是〃一种恰当的关于本质的模式〃，那就是买入价值的原则，蕴涵在格雷厄姆安全空间原则下的保守主义以及超脱于每日市场起伏的心态。
70年代末，最受人痛恨的是通货膨胀，所有物价都涨了13％，巴菲特指出，预算赤字和贸易赤字引发的通货膨胀会加重公司的股东收益的负担，为使投资者获得真正的收益，公司必须获得比投资者的痛苦指数更高的资本收益率。痛苦指数指的是纳税（红利收入税和资本所得税）与通货膨胀的总和。巴菲特深知股票与通货膨胀并不是相对冲的工具，高通胀对于公司谋求更高的权益资本收益率毫无帮助。他转而去尽量避开那些会被通货膨胀伤害的公司。巴菲特认为，需要大量固定资产来维持经营的企业往往会受到通货膨胀的伤害；需要较少的固定资产的企业也会受到通货＿膨胀的伤害，但伤害的程度要小的多；经济商誉高的企业受到的伤害最小。
巴菲特在投资时也在写作。有几次是为经济刊物写的，主要还是为伯克希尔写年度报告。伯克希尔的报告很少美化自己，它只是向读者提供足够的信息，让他们自己去评估。任何一个人在阅读巴菲特撰写的年度报告时，都会深切地感到他对《圣经》、凯恩斯理论等的弓佣非常妇熟，每份报告有六七十页，没有照片、彩图或表格，只有文字。那些有足够的素质能把报告从第一页一口气读到尾的人得到的回报将是～剂兼具金融味道、轻松幽默、坦诚实在特点的良药。巴菲特在报告中非常坦白，他同样强调伯克希尔经营的有利之处与不利之处。他总是设身处地，从股东的角度思考问题。了解股东们想知道什么，然后就告诉他们什么。对于经理们用股东的钱来扩建自己的王国的行为，巴菲特切齿痛恨。
1980年，巴菲特50岁生日的时候，伯克希尔的股票卖到375美元月没，之后随着美国经济逐渐走出低谷，股价也开始稳中有升。1983年，伯克希尔从不名一股发展到拥有13亿美元的市场股票。年底，伯克希尔自己的股价升到1310美元／M，巴菲特的身价也因此涨到6．2亿美元。就在这时，有些股东建议巴菲特分股，巴菲特知道，分股肯定能吸引许多新的投资人，并能促进经营甚至至少在短期内可以提高伯克希尔股票的价格，但这只是企业财富在股东之间的再分配，由于要支付增长了的经纪人的报酬，伯克希尔的股东只能亏钱。事实上，凡是与〃股东利益至上原则〃相抵触的方法，
