中国证券市场批判-第12章
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惊叹之余，人们不禁要问，上海的PT为什么敢冒天下之大不韪，置沸腾的民意与市场发展的潮流于不顾？
的确，在上海看来，它有太多特殊的理由来挽救它的上市公司。因为上海不仅是中国最大的工业城市，而且是中国的金融中心，更是中国向外国投资者表明开放姿态的样板城市。虽然所有这一切都不构成凌驾于市场规则之上的任何理由，但对于上海来说，形象就是一切，其他的都是小节，哪怕这种小节上的失误会贻害无穷。
在中国证券市场中，一直有一种说法：上海的上市公司比较规范。意思是说，上海的上市公司不太愿意与庄家配合炒作。但这几只股票的走势，对这种说法无疑是一种讽刺。所有的人都能看出，这几只著名的PT股票在资产重组期间，不仅有庄，而且有大庄。庄家在整个炒作过程中所表现出来的自信，充分显示了他们对基本面情况的了如指掌。换句话说，庄家的炒作与这几家公司基本面的变化配合得相当紧密。虽然没有证据说，重组者即是庄家，但作为内幕知情人的重组主导者却有最大的庄家嫌疑，这是毫无疑问的。从这个角度看，与其说上海的上市公司比较规范，不如说上海上市公司在炒作中的保密功夫更到家。这些重组股票的走势已经将价格操纵的本质清楚地呈现出来。
作为在中国政治和经济中有特殊意义的城市，上海由行政主导的大规模资产重组表现出了一些不同的特点。举其要者，大致有二。
第一，更强大的政府干预。
1997年，上海市政府率先在全国成立了第一家专事资产重组的政府机构——上海上市公司资产重组领导小组。我们无法确知这个领导小组的行政级别，但从上海这几年资产重组所动用的资源来看，这个名称怪诞的政府机构能量着实不小。与其他地方政府对上市公司零敲碎打的重组不同，上海一开始便“高屋建瓴”地成立了政府班子，统一策划和推动上海市上市公司的重组。按照这个领导小组最近披露的消息，在上海市所属的115家上市公司中，已经有大约四分之三进行了重组。谁都知道，公司重组本是市场主体之间的自愿行为，政府主导的“重组”本质上已经不能叫重组，最多只能叫行政性的资源调配，用民间的话来讲就是所谓的拉郎配，是不可能有什么效率的。这与行政性的推荐上市没有任何区别，更是对资产重组本应该具有的市场精神的一种讽刺。但有意思的是，不知是出于无知还是出于要抢其他地方政府的风头，上海竟然将这种对市场赤裸裸的干预当作自己的又一项创新来加以夸耀，甚至还煞有介事地总结出一系列的所谓经验，实在是让人瞠目结舌。上海市上市公司资产重组领导小组的负责人曾经表示：上海将加快推进上市公司资产重组，充分发挥证券市场资产重组的功能。然而，在强大的政府干预下所进行的资产重组，能够发挥证券市场资产重组的功能吗？结论可能恰恰相反，它只能进一步加强政府的行政干预功能，破坏证券市场的市场配置功能。让人奇怪的是，在越来越被赋予中国改革和开放象征意义的上海，竟然对如此低级的逻辑错误熟视无睹。这不能不让我们对掩盖在上海轰轰烈烈的资产重组表象下的精神实质表示深刻的怀疑。这种明显有逻辑错误的资产重组，与其说是一种创新，不如说是对证券市场的一种嘲笑。在中国的政治文化中，一直有一种不言而喻的行动逻辑：只要目的正确，手段就可以无所不用其极。这种陈规陋习在上海的资产重组过程中表现得相当充分。
第二，重组参与方几乎都是国有公司，或者更确切说都是有行政权力背景的国有投资或控股公司。
以2001年末上海三家突击重组的公司为例。重组联华合纤（600617）的是上海国际集团与上海纺织控股公司。其中新的第一大股东上海国际是授权经营上海国有资产和国有股权的资产经营机构，注册资本达到50亿。其旗下的多家金融机构很容易让人联想到一个超大型的金融垄断集团。与联华合纤几乎同时被重组的是浦东不锈（600748），其新任大股东是上实集团——上海市政府属下的另一家大型国有企业集团。其旗下的窗口企业上实控股在香港红筹股中相当知名。第三家重组企业英雄股份（600844）的新任大股东是上海农业投资公司。不用问，这又是一家属于上海市政府的投资公司。
从现有的资料看，上海这几年所进行的资产重组中，这种国有资产从左手到右手的特征非常明显。这既是政府主导型的资产重组的一个必然结果，也从一个侧面反映了上海雄厚的“国有经济”实力。换一个穷一点的地方政府，国有经济资源可能早就被“重组”完了。但很明显，这一点都不能说明上海比其他地方更高明，而只能说明上海地方政府比其他的地方政府更有本钱错配经济资源。因为，国有企业的长期经验以及资本市场上不长的重组经验都表明，这些新注入的国有资产迟早会被又一次消耗完毕。如果不是这样的话，上海市主管部门今天就没有必要对其所属的上市公司进行这种换血式的资产重组了。上海市政府一直表示，要让上海本地上市公司的业绩处于中上游水平。大规模的行政性重组大概就是他们兑现这种诺言的主要手段。在这个意义上，掩藏在上海更加丰沛的国有经济资源之后的，是其更加贫乏的市场经济精神，是其相关部门更加强大的行政干预惯性。在证券市场对政府干预的一片喊打声中，上海如此明火执仗的行政干预却很少受到人们的谴责，甚至将其作为资产重组的成功模式加以推崇，又岂非咄咄怪事？
深究下来，上海由行政部门所主导的资产重组虽然具有同样甚至更变本加厉的行政干预本质，但却具有某种与众不同的诱惑性。这就是所谓的实质性重组。
出于对泛滥于中国证券市场的虚假重组的厌恶，投资者对那些有优良资产注入的实质重组感激涕零。上海上市公司的重组大多具有这种业绩提高的表面特征，虽然这种业绩提高注定也是短暂的。这大概也是人们较少对上海资产重组提出抨击的原因。虽然这种重组在短期内对二级市场的投资者有利，但它所耗费的社会成本与其他类型的重组并无二致。以上面我们提到的三家PT股票为例，仅仅PT农商社一家就赖掉银行资金408亿，加上作为大股东无偿赠与的价值366亿元的土地和193亿现金，在挽救PT农商社的过程中，共消耗国有资产9亿多元。换句话说，除了赖掉的4亿元银行资金之外，上海行政部门又从属于全体人民的国库中私下掏出了5亿多元给PT农商社的现有股东。慷全体纳税人之慨以维护一个地方的所谓形象，于理于法都站不住脚。请记住，上海行政部门只是这部分国有资产的管理者，而不是所有者。它根本就无权将这部分资产按照地方政府的意愿甚至是个别地方领导人的意愿来处置。更为严重的是，这种资产重组并不仅仅是国有资产的简单搬家，而是国有资产以一种巧妙的方式被送给了二级市场上的庄家。虽然从表面上看，这种慷慨奉送的主要受益者是PT农商社的现有股东，包括国有股东和流通股东，但实际上，最大的受益者却是在二级市场上潜伏已久的庄家。按PT农商社的流通股本1638万股计算，其在重组后流通市值最高增加约45亿元，以保守的估计，庄家在PT农商社的重组炒作中至少获利上亿元。而这笔盈利，以PT农商社现有的盈利能力恐怕一辈子的经营都赚不回来。当然，这并不是全体纳税人为重组PT农商社所付出的全部代价，因为在恢复了融资能力之后，PT农商社马上就会以“都市股份”的名义张开它圈钱的血盆大口。只要这个重组的游戏还能继续玩下去，光一个PT农商社就可以成为无止境吞噬社会资源的巨大黑洞。容易想象的是，从四面八方汇聚到PT农商社中的资金并不会从地球上平白无故地消逝掉，只不过它已经换了主人。由名义上属于全体公民的资产、投资者的资产，通过政府这只看得见的手（可笑的是，在中国，这只手往往是法律与正义的化身），变成了庄家的钱、少数内幕人士的钱。用9亿元的公共资金换来内部人在二级市场上几亿元的私人利润，这就是PT农商社告诉我们的有关重组的本质。对于重组来说，只要这一个本质的目的能够达到，重组就值得进行，而那个被重组的企业是不是能够继续活下去，并不是重组者需要关注的目标。在绝大多数情况下，等待这个国有企业的命运是再一次被重组。在现在谈论的这个案例中，我们指的是都市股份。但愿我们不会不幸而言中。不过，中国证券市场上诸多国有企业反复重组的例子已经为我们提示了这种可能性。同样一部烧钱机器，放到氧气充足的中国证券市场上来，只会燃烧得更加猛烈。将重组限制在国有资产之间，固然可以避开国有资产流失的指责，但它却是国有资产一种更加隐蔽的流失形式。
在这里，我们可以看出，上海的资产重组，虽然表现出了某种不同的特点，但其烧钱与财富转移的本质与其他地方上市公司没有两样。而就其重组过程中所无偿动用的公共资源的巨大规模以及局限于国有资产之间的封闭性来看，上海的资产重组更是一个负面的典型。因为它建立在社会隐性成本基础上的业绩提高不仅强化了政府干预的合法性，而且也更加加强了政府对上市公司的进一步垄断。上海市主管资产重组的负责人曾经得意地夸耀：“上海本地上市公司的总资产约4000亿元，其中净资产1500亿元，国有股所占资产不到500亿元。通过战略调整，国有资产以持有三分之一的净资产，调控了4000亿元的上市公司资产。”好一个战略调整，不调整不要紧，一调整社会资源更加向政府手上集中了。“调控”当然是客气的话，其实质则在于控制。如果上海的资产重组真有什么创新的话，其创新之处正在于：行政部门学会了用资本市场的手段控制更多的社会资源。这毋宁说是计划经济的一种复辟更加贴切。
我们尤其要指出的是，在资产重组期间，上海上市公司在二级市场上的表现具有所有内幕交易的一般特征。这一点我们在PT农商社、凌桥股份等一系列的股票炒作中看得非常清楚。我们不做赘述，留待有心人一一查证。
第一部分 从草根到权贵第20节 庄家，拓展中的疆域（1）
——解读“5·19”
“5·19行情”是中国证券市场的一个重要分水岭。
在“5·19”之前，中央政府是作为地方政府和庄家的博弈对手而出现在中国证券市场中的。在这一时期，地方政府及一些权力资本是中国证券市场的主要受益者，而中央政府却是最主要甚至是惟一的风险承担者。这种权利与义务的不对称，使中央政府在证券市场上一直扮演着压抑投机、防范风险的角色。在这样一种态势下，中央政府在股市博弈中的地位能够保持较高的独立性。因为它的对手除了地方政府之外，就是基本上还没有什么合法性的权力资本——庄家。所以，我们看到，在此之前中央政府对股市出手最重的一次干预是向下的干预。那就是1996年12月《人民日报》以大批判口吻对中国股市所进行的抨击。许多经历过那场暴跌的投资者肯定还对当时的凄惨情景记忆犹新：人们根本无法抛出自己手中的股票，因为很多股票几乎天天都有大单封死跌停板。虽然这一次干预并不像某些人在亚洲金融风暴之后吹嘘的那样，避免了中国的金融危机，但却暴露了政府在处理经济问题时的那种不可遏制的行政冲动。1996年年底这一次对市场的大规模干预，使人们猛然发现，在我们这个国家中，行政力量（尤其是中央政府的行政力量）依然是最强大、最值得畏惧的力量。
但我们必须记住的是，这与其说是强化了中央政府的权威，倒不如说是强化了某种不受监督的行政力量的权威。这种重新集中并被强化了的权威，为“5·19”特大人造牛市埋下了伏笔。因为，重要的不在于向哪个方向干预，而在于政府有没有干预的能力，有没有干预的合理借口。显然，在“5·19”行情之前中央政府已经在这个问题上取得了相当的成功。我们将会看到，这个“权威资源”马上将会在中国的证券市场上结出硕果。
不知是出于亚洲金融危机之后的经济形势所迫，还是真的意识到了证券市场的“伟大功能”，1999年5月前后，中央政府对证券市场的态度发生了戏剧性的变化。这造就了延续两年之久的最大一轮牛市。1999年5月，为了配合宏观经济政策，政府又一次大规模干预股市。在股市短线飙升400余点之后，《人民日报》发表社论，鼓励投资者入市，并为这次行情起了一个称呼：恢复性行情。自此之后，疑难杂症缠身的中国证券市场开始了一场虚脱式的大跃进。
“5·19”行情的发生，肯定让许多一直跟踪中国经济政策的观察家大吃一惊。如果说积极的财政政策还是可以理解的话，那么，“积极”的股市政策则实在有点超出人们的想象力。
作为金融政策的一个重大转变，“5·19行情”还有一些重要的经济原因。虽然“5·19”行情仍然是刚刚发生的“历史”，但这并不妨碍我们现在就作出一些基本的判断。在我们看来，导致“5·19”大转弯的政策理由无非以下几条。
一是所谓“财富效应”，即股市高涨可以使人们感到财富增加，从而加大消费动机，刺激消费需求。“财富效应”是近几年才流行起来的说法（实际上并不流行，只不过在中国证券市场，被有心人人为地突出了），据称，其灵感来自对美国经济长期高增长的研究。因为有人认为，美国股市的大牛市是美国经济长期低通胀，高增长的主要原因之一。虽然这个观点极其值得商榷，但对于深受经济低迷困扰的中国领导人来说，这仍然是可以一试的药方。增加全社会的财富效应，不仅是一个刺激消费的办法，也同样是一个营造社会安定气氛的办法。
导致“5·19”行情的另外一个经济原因是，国有企业尤其是国有大型企业越来越紧迫和越来越庞大的融资需求。在“5·19”前后，国有企业对资金的需求与日俱增，这一方面是由于国有企业的确处于日益困难的局面。另一方面则是由于当局在国有企业问题上提出了许多不切实际的短期目标，对于当局来说，国有企业在短期“脱困”已经成为了一项压倒性的政治任务。我们很难知道，这个因素究竟在多大程度上促成了中央政府对证券市场的鼓励和放任态度，但这肯定是一个重要的理由。企图在国有企业问题毕其功于一役，固然表现了政府对中国经济的强烈进取心，但急功近利的色彩也同样明显。更进一步说，将一个涉及数千万人的复杂的系统问题，单纯看成一个经济问题，并试图用简单的行政手段加以解决，实在是过于浪漫。不了解这一点，政府将会继续犯同样的错误。
导致“5·19”行情的第三个经济原因可能是出于社会保障基金的压力。但我们发现，政府的这个企图在发动“5·19”行情的时候并不明显，或者说并不清晰。很有可能，后来演变成证券市场巨型利空消息的“国有股减持”方案，是在“5·19”行情之后才成型的。或者说中央政府在空前的牛市中，“发现”�
