中国证券市场批判-第21章
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一位人士找牟其中借3500万，由于数目较大，心中非常忐忑。但让这位人士意外的是，当他向老牟提出这件事的时候，老牟连眼睛都没有眨一下，脱口答曰：这样吧，凑个整数，借你5000万。当然，下文肯定是没有的，因为老牟根本就拿不出这笔钱。听完这个故事之后很久一段时间，我一直不能理解老牟的这种行为。朋友给出的解释是：吹牛一定要吹到让人家不得不相信的地步。因为常人的思维模式是，没有人敢吹这么大的牛，有人敢吹这么大的牛，那一定是真的。老牟后来那些要将喜马拉雅山炸开一个口子之类的弥天大谎大概都出于同样的动机。不过，我现在似乎找到了更有力的解释，那就是，老牟根本不需要考虑自己的声誉，因为他只需要凭借这种伎俩成功一次，他就可以融进大笔资金，然后迅速贴现。隐藏在这种行为背后的，是一种赤裸裸的短期行为和贴现主义动机。而在老牟这样极端的个案中，这种短期行为甚至变成了一种不假思索的行为习惯，他几乎不会去考虑在具体的情景中（就像我们在上面提到的那个故事），这样一种行为会不会给自己的目的带来损害。老牟的这个故事虽然是一个极端的例子，但它却体现了普遍附着在中国民营企业家身上的那种乖戾、神秘、总会有“惊人之举”的经营风格。
中国民企在产权和经营手段上的这些特点必然反映在中国民企的绩效表现上。虽然许多人举出各种宏观和微观数据以论证民企在绩效上优于其他企业。但我们所看到的数据却并不支持这种观点。
有统计表明，2001年，中国证券市场1073家公司的平均EVA为…1442万元，即每家上市公司平均损毁财富1442万元，1073家公司共毁灭财富1547亿元。而同一项统计显示，中国上市公司中的98家民企的EVA为－17亿元。如果这个统计可信，我们就能得出下面的结论，民企每家平均毁灭财富1734万元，显然这个数字高于上市公司的平均数字。考虑到民企的资产规模普遍小于其他上市公司，我们可以进一步得出结论，民企上市公司单位资产毁灭财富的数字比其他上市公司的同类数字还要更高。我们看到的最新统计是，2002年上半年，中国深沪两市1204家上市公司平均每股收益008元，而民营上市公司的每股收益为0103元。这个数字虽然表明中国民企上市公司的每股收益要高于其他类上市公司，但并不显著。
虽然我们的样本均来自中国证券市场，很难描述中国民企的全部。但我们至少可以说，在中国证券市场上，民营上市公司的绩效并不显著优于其他类上市公司。那些认为民企绩效一定优于国企的说法，起码没有得到中国证券市场经验事实的支持。这个结论不仅出乎那些民企迷信者的预料，也出乎我们自己的预料。显然，民企并不像我们想象的那样生机勃勃。
当然，与许多民企的坚定支持者一样，我们仍然认为，只要制度环境能够得到澄清，民企就能够逐渐接近较为理想的状态。因为无论从任何角度讲，民企都是中国经济的未来。但这并不意味着，在民企问题上我们可以粉饰太平。因为，民企只能是现实制度环境中的民企，粉饰太平，就可能遮蔽导致民企蜕化的制度背景。而这，才是中国改革的当务之急。否则，我们这些曾经热切鼓吹民企的人，就可能亲眼目睹一代民企彻底蜕变的悲剧。昨日的希望之星就可能变成明天官商勾结的典范，这将是中国改革无法承受之痛。
第三部分 券商的化装舞会第35节 逆配置的市场（1）
中国证券市场存在“逆配置”吗？
谁都知道，证券市场应该是一个有效配置资源的地方。简单说，它应该将稀缺资源配置到最能为社会创造财富的企业中去。但证券市场的这种功能并不是自动实现的。如果证券市场的基本制度不健全，或作为证券市场制度基础的外部制度有问题，证券市场就很难完成这个功能，甚至出现“逆配置”。它会将稀缺资源配置到那些“糟蹋”财富的企业中去。在我看来，中国证券市场就有这种危险。
虽然我们没有定量的办法来衡量中国证券市场的配置效果，但直观的认识可能更能帮助我们看清楚这个问题。
资金无疑是中国目前最稀缺的资源，那么中国上市公司从投资者手中募集的成千上万亿的资金，是不是创造了更多的财富呢？答案显然是让人忧虑的。
截至2001年中报，上市公司每家平均闲置资金为311亿元，同比增长了4332％。有10家公司闲置资金超过20亿，最多的一家更高达38亿元。与此同时，大量的上市公司却将宝贵的资金用于在证券市场上委托理财。使大量资金在证券市场空转，制造泡沫。资料显示，与上市公司不断扩大的融资金额相呼应，上市公司委托理财的数字也在同步攀升。2001年1到7月份上市公司共募集资金700多亿，而公布的委托理财数字已经达到300亿左右。这不能不说是一个非常惊人的对比。中国上市公司资金的使用效率实在让人不敢恭维。显然，这些从投资者那里随意募集资金又不知道怎么用，只好拿来炒股票反过来剥夺投资者的公司不是什么好公司。将资金交到这样的上市公司手上，它能为社会创造更多财富吗？
如果上面的数据仅仅说明上市公司效率低下的话，那么诸如银广夏之流的造假专业户的所作所为，则是中国股市毁灭资源的明证。从琼民源到郑百文再到银广夏……这个黑名单几乎可以无限制的列下去。这些“烧钱机器”不仅将从投资者手中募来的大量资金损毁一空，还通过官商勾结的方式，不断将各类社会资源注入股市，以供他们毫无约束地肆意挥霍和攫取。既如此，中国股市便只好陷入随意圈钱——随意烧钱——再随意圈钱的低效率陷阱。以ST黄河科为例，该公司从1994年上市的次年便开始无休无止的亏损怪圈。几乎是每年亏损，每年重组，以其重组次数之多，资格之老，绝对可以称得上中国证券市场上的“重组之王”。有心人可以算一算，以“ST黄河科”这七八年的折腾，究竟耗费了多少投资者的资金，又无偿耗费了多少外部社会资源，这个账恐怕相当吓人。出一个“ST黄河科”不可怕，怕就怕出一批“ST黄河科”，怕就怕出70％—80％的假账公司。这个数据虽然不是什么正式的资料，但绝非是哪个人随便杜撰出来的。重要的是它符合我们多年来的经验。起码就我个人对上市公司的了解，还有相当比率的“假账”公司仍然没有曝光。换言之，像银广夏这样的公司并非个别现象，而是相当普遍。银广夏之所以成为出头鸟，是因为其在二级市场的表现太过招摇。面对如此残酷的事实，我们不得不怀疑，中国证券市场存在着某种“系统性”的配置障碍。
不仅如此，顽强植根于中国证券市场制度缺陷中的投机文化，使得中国证券市场形成了另外一种更可怕的恶性循环：越是胡乱烧钱就越是出题材，越是出题材，投资者就越是愿意给它送钱。仍以“ST黄河科”为例。就是因为出了一个重组题材，在2001年中报仍然亏损的情况下，其价格硬是从年初的9元炒到后来的20元。一年不到，翻倍有余。到了年底，只要庄家从炒作利润中稍稍拿出一部分注入上市公司（甚至庄家根本不必操心，自然有“好心人”拿钱），获得增发资格，不知道又要从投资者手中圈走多少真金白银。无疑，大量劣质公司充斥证券市场，使得中国证券市场本来就为数极少的优质企业生存空间日益狭窄。即便他们采取成本极高的形式（比如现金分红），也很难把自己从劣质公司中区分出来。反而因此可能受到投资者的嘲笑。正所谓“劣币驱逐良币”。在恶劣的投机文化的驱迫下，中国证券市场已经沦为彻头彻尾的“柠檬市场”。很显然，在这样一个市场中，“李子”（优质品种）是很难找到的，即使偶尔碰上了，你也不敢或不愿相信，所以干脆不相信。于是乎，大量宝贵的资金只好以消耗的方式围绕一个极容易破灭的泡沫寻求危险的收益。
有资料显示，2000年1000多家上市公司年创造的税后利润不足1000亿元，而同年的印花税和券商手续费也是1000亿元。考虑到上市公司利润的虚假部分，后者，也就是维持这个市场的运行成本恐怕要远远大于前者——这个市场创造的新财富。与此同时，云集在股市的资金大约2万亿元。如果我们将股市看作一个企业的话，这意味着这个坐拥2万亿流动资金的巨型企业的税后利润为负值。在这种情况下，谁敢说我们的股市创造了财富！而这一点，与美国股市的情况恰好相反。美国上市公司每年提供的红利要远远大于上市公司从股市中的融资数量。这就是为什么人们说是美国上市公司养活了华尔街的缘故。
虽然没有更好的分析框架和数据来更加严谨地证明中国股市的资源配置效果，但上面看到的现实，已经足够让我们有理由判断；中国证券市场存在严重的资源“逆配置”趋势。
年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
交易成本 0。65 10。22 56。32 121。91 60。54 319。98 460。83 353。16 469。79 912。40
上市公司利润5。98 27。52 150。9 200。52 219。52 311。62 502。48 483。93 644。22 788。62
资料来源：《21世纪经济报道》，胡荣才“十年股市，股民都赚了吗？”
“国有股市”软约束是造成“逆配置”的主要原因
那么，中国证券市场究竟是怎样实现“逆配置”的呢？
中国股市是一个特殊的国有股市，这一点只要看一下中国证券市场的参与主体就会一目了然。我们的上市公司是国有的，交易所是国有的，券商是国有的，投资基金是国有的，用于炒作的核心资金是国有的。在我们这个市场中，惟一不是国有的，大概就是普通的中小投资者。但就是这些人，也经常自觉不自觉将自己看做是国家的人。在他们的意识里，还顽固存有一种观念：国家应该也会对自己的投资亏损负责。一言以蔽之，中国证券市场就是政府经营着的一家特大型国有企业，而且是负无限责任的国有企业。只不过，这个企业的名称变成了有点不那么“国有”的股市。起码在目前，对中国股市的这个判断是非常准确的。
大家都知道，国有企业之所以绩效不彰，乃是因为其普遍的“预算软约束”特性。所谓“预算软约束”大致包含两个方面的内容。一是政府与企业之间有密切的行政联系，企业管理层往往兼有行政领导职能。这一点在我们的股市中恐怕再明显不过了。举个例子，（0888）峨眉山A自上市以来，法人代表就长期由峨眉山市的副市长担任。副市长显然不是我们这个股市里最大的官，在我们这个市场中，还有两家公司的董事长曾兼任过“名头”吓人的中央候补委员。而最近爆出特大丑闻的主角银广夏的高管人员，几乎清一色来自政府部门。如果我们愿意，这个清单的长度还能增加很多。如此多的政府官员进入股市，你可以想见，我们这个市场的“行政”或干脆说“权力”色彩会有多么浓厚。
预算软约束的第二个特点与第一个特点有紧密关联。那就是，企业与政府可以就财务状况进行事后协商。无论是亏损还是盈利，他们之间讨价还价的余地始终很大。一般的企业是，盈利是自己的，亏了也得自己扛着，不会也不能期望政府的补贴或别的什么好运气。所以他们会努力争取盈利而避免亏损。但作为官商或国有企业就大不相同了，由于预算软约束的存在，他们的行为就特别具有短期特征，换句话说，是以企业实际控制者的即期利益最大化为特征的。反正亏了有政府补贴，或者以拖欠银行的贷款方式索要隐形的政府补贴。实在不行，他们就可以采取更加具有“中国特色”的方式，以破产和社会稳定作为谈判筹码，以求得更有利于自己的协商结果。在最新一次的政府救市行动的背后，带有明显官商特点的中国券商，就是以“破产”和引发金融动荡为要挟，迫使管理层放弃原来的“减持”方案的。这是中国股市“软约束本性”的一个最新个案，但决不是最后一个。再微观一点看，我们就会发现这种现象在中国股市实在是俯拾皆是。
第三部分 券商的化装舞会第36节 逆配置的市场（2）
说完了上面的东西，我们已经看到了一幅中国股市完整而清晰的图画：维系中国证券市场所有参与者的几乎每一节链条，都具有超乎寻常的软约束特性。让我们用这样一个框架来观察一下中国证券市场。
国有企业上市本意是转变机制，使它从对上级行政命令负责的传统企业转变为对股东利润负责的现代企业。但正如我们所看到的，由于国有股不能流通以及其他的制度问题，国有上市公司非但没能改变以前的软约束状况，约束反而进一步软化。对上级主管部门可以以公众公司的名义巧妙的抵制，而对其他股东则可以凭借其一股独大的超然地位“胡作非为”，股东制约形同虚设。以前借银行的钱虽然可以赖账，但总还有人催着。而现在从股东手里拿钱，则根本没有“还”这个概念。国有上市公司从以前的一家管（上级主管部门）变成了现在的“谁也管不着”。这种现象从国有企业上市之初就体现得相当明显。早在90年代初，苏南的一位副市长就提到过。他开玩笑地对我说，我们那家上市公司完全是一家“几不管”企业，谁都管不着。果然，这家公司在上市后的七八年中，始终没有摆脱反复重组的命运。在这样的约束条件下，想要提升国有上市公司的业绩，我们大概只能期望公司管理层的“道德”和“善心”了。但显然，这只能是与虎谋皮。
上市实际上是将一个国有企业变为公众公司的过程。这不仅意味着将国有企业置于公众股东的监督与制约之下，也同时意味着将国有企业置于普遍法律规范的制约之下。但不幸的是，我们的法律约束似乎更加“软”。当银广夏、亿安科技这类公司公然干着明确无误的违法勾当时，我们的法律竟然无可奈何。受到严重侵害的股东们得到的竟然是“暂停受理”的答案。中国证券市场已经如此之大，影响已经如此广泛和深刻，我们的相关法律却如此“落后”，实在是让人绝望。当然。这里不仅仅是相关法规滞后的问题。与许多人一样，我根本就不相信，我们找不到一条相关的法律来保护中小投资者的利益。
对照一下美国证券市场不久前发生的安然事件，我们就会发现中国投资者所受到的法律保护是何等薄弱。安然丑闻爆发之后，有十几家律师事务所对安然及安然的高管层迅速提出了集团诉讼，美国国会也在第一时间内进行了数次紧急听证。而事态的发展则表明：保护美国投资者的法律武器已经直指白宫。根据美国律师界的判断，针对安然的集团诉讼胜诉的可能性相当大，如果胜诉，在特定时期买进安然股票的投资者可以获得将近40亿美元的赔偿。与事前的监管防范相比，这种事后的法律行动虽然是不得已的下策，但它毕竟在事后为受害者的利益竖起了巨大的屏障。此情此景，让同是虚假披露牺牲品的中国投资者情何以堪？
如果
