中国证券市场批判-第32章
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鉴于MBO在中国特殊环境中可能带来的伤害，我们以为，通过购买非流通股实施MBO的上市公司应该首先终止上市，变成私人公司，待企业改造完成后重新履行上市程序，方可重新上市。这不仅符合MBO的惯例，也符合MBO的本意。最为重要的是，它可能杜绝管理层借MBO之名，行股票炒作之实。
第三部分 我们得了什么病第55节 偷渡（2）
退一步讲，即便管理层获得的股权不能流通，那么，在目前的监管条件下，一股独大的管理层也可以像一股独大的国有股一样，采取各种手法掠夺中小股东的利益，衡量一下成本收益，我们就会发现，通过掠夺而不是辛勤的管理来获取财富成本要低得多。其他转型国家如捷克等的例子，充分说明了，在获得企业的实际控制权之后，管理层可能做出的多种选择。崔之元先生在一本描述俄国私有化的名为《逆取顺守》的著作中这样写道：“私有化以后的企业的新所有者（有控制权的股东）面临一个选择：是创造企业价值还是掠夺（buildvalueorloot）？如果新所有者选择改善生产，他在新增企业价值中可以得到与他的股份相应的份额。但是，这个份额可能小于他选择掠夺的所得。在此，‘掠夺’是指有控制权的股东盗窃企业的‘自由现金流’（freecashflow），把原本应归企业其他利益相关者的资金（如工资，少数股东的分红，应偿债务和税收）据为己有。布莱克和克拉克曼以大量材料证明，在未来高度不确定的宏观经济背景下，以掠夺起家的新所有者将继续盗窃自己控制的企业，将资产转移到海外，而不是改善发展生产。”企业家的这种掠夺式选择，是我们这些没有完整经历过私有化全过程的中国人所不熟悉的。在我们过往的逻辑推理中，私有企业家掠夺自己的财产完全是一件不符合逻辑的事情，因而也是根本不可能发生的。实际上，不需要看俄罗斯，看看中国自己的证券市场中那些淘空企业的诸多例子，就足以得出同样的结论。在同样不确定的转型条件下，我们不能期望中国的企业家比其他转型国家的企业家表现得更善良、更理性、更具备长远眼光。出现这种结果的可能性，由于中国的监管环境以及证券市场的特殊性而变得陡然增加。利益可以激励人，也同样可以让人发疯。无论中外，这个逻辑通通适用。
事实上，粗略考察几家实施了MBO的上市公司，我们就可以发现，其业绩并没有显著的提升（有人统计，最早实施MBO的几家上市公司在实施MBO后，宇通客车和粤美的净利润分别同比增长2317％和311％，但深圳方大同比则滑坡4784％）。虽然时间的短暂和样本的匮乏，都不足以支持任何有关中国MBO绩效的结论，但现在的数据还是增加了我们原本就有的担心。起码，它为一个常识提供了旁证：MBO并不具备点石成金的神奇魔力。就像KKR的合伙人PaulRaether所说，“交易完成之时，就是工作开始之际”。他的意思是说，收购交易只是整个MBO中极小的一部分，是人人都可以模仿的简单技术，真正创造财富的工作是如何协助管理层提高绩效。这个工作不仅枯燥乏味，而且漫长艰辛。所谓魔鬼在细节之中。
既然在中国实施MBO缺乏基本的技术条件和制度支撑，MBO本身的历史也证明，MBO并不是手到病除的神医，那么为什么还有那么多人对在中国实施MBO如此热衷、齐声吆喝呢？难道他们真的看不见这些明显的技术限制和可能带来的危险吗？当然不是，他们看重的是MBO在当今中国的另外一种功能。否则，我们就很难解释MBO在当今中国为什么会如此红得发紫。
偷渡
自从粤美的开中国MBO风气之先以来，MBO的炒作声浪逐渐升高。除了已经公布的十几家案例之外，有报道称，实际进入MBO操作的上市公司已经有上百家之多，跃跃欲试的公司则更是难以统计。不过，私下的动作可能更能说明问题。据我们所知，各种MBO研讨会已经成为金融会议组织的热门生意，而无论在海归还是本土的金融精英们那里，MBO都已经成为当仁不让的中心话题。一则正在流传的笑话精彩地呈现了MBO时下在中国的热度：现在上市公司老总们见面时最时髦的问候语就是：你们MBO了吗？这个笑话虽然夸张，但与“2003将是中国MBO年”的媒体预测倒是颇为呼应。
如果你以为这完全是出于幼稚和狂热，那就错了。中国的金融猎鲨者（当然不仅仅是这批人）已经敏锐地察觉到：他们正在顺应一种即将澎湃而起的潮流：私有化。而时髦的MBO技法正是他们乘风弄潮的最佳工具。如果将MBO在中国的躁动放在这样一个背景中来看待，我们就很容易理解了。也正是在这个意义上，我们判断，中国的MBO参与者将获得巨大的助推力，正所谓好风凭借力，送我上青云。只不过，他们所从事的再也不是教科书上的MBO了，而是有明确中国内容的MBO。这就是我们为什么必须特别关注中国MBO——一个看上去似乎没有什么前途的事业的原因所在。到这里，我们也可以清楚地看到，中国MBO与美国MBO在目标上的本质区别。如果说美国MBO指向的是代理问题，那么中国的MBO指向的则是产权问题；如果美国MBO的标的是产权明晰的资产，那么中国MBO的标的则是那些在渐进改革中形成的大量产权模糊的资产（准确地说，其中相当部分资产是全民在过往年代中积累的财富，这尤其体现在那些国有企业中）。简而言之，美国的MBO是针对个别企业的一种技术，中国的MBO是一个范围广泛得多的社会财富转移，因而必然涉及全体公民利益的国家战略。由此我们已经清楚，中国最新一次MBO不是别的什么，它仅仅是私有化——一种更具匠心的整体的私有化方案。虽然我们不排除，许多好心人出于对中国产权改革严重滞后的失望而热衷于MBO，但在全面私有化这样一种战略背景下，我们很容易推论，在中国最新一次MBO运动中最起劲的将是那些“国有和官僚企业家”。大量产权模糊资产的存在，为中国最新一轮MBO的蓬勃兴起提供了肥沃的土壤。也正是在这个层面上，中国MBO必须取得宪法意义上的全民（作为卖方）认同。
其实，对于这种带有明显中国特色的MBO，人们并不陌生。早在90年代中后期，中国各个层次的企业就在广泛的范围内试验过。其中最典型的范例就是苏南的乡镇企业。从90年代中期开始，苏南的乡镇企业几乎全部实施了管理层收购，其主要做法就是以各种各样的方式将企业卖给原来的创业者和管理者。在那段时间，一位一直在苏南担任乡镇企业厂长的朋友经常与我谈起他们的私有化改革（这在他那里更多地被叫做“改制”），他不断地向我传播一个信息，“苏南的乡镇企业不行了，要向温州学习”。而温州，正是中国改革中私有经济一翼的典型代表。作为一个土生土长、没有念过什么书的乡镇企业家，他的直觉与敏锐给我留下了深刻印象。虽然最后他自己并没有成为改制后的私有企业家，而是选择了更为安全的村支部书记的位置。从那时开始，一场静悄悄的革命（抑或是葬礼）就在苏南展开了。到现在，在号称中国乡镇企业摇篮的苏南，乡镇企业已经彻底成为历史。具有讽刺意味的是，在一些经济学家的话语中我们还经常可以听到乡镇企业如何如何等煞有介事的描述。殊不知，中国的乡镇企业早就在他们的不知不觉之中被MBO了。我们很难评价苏南乡镇企业MBO的成效，但一个显见的事实是，MBO并没有为这些企业带来奇迹。至少，我们知道取乡镇企业而代之支撑苏南经济发展的是外资企业，而并不是这些MBO后的乡镇企业。这或许是一个必然的进程，但并不是一个必然会带来奇迹的进程。
在我们的印象中，苏南乡镇企业的负债率相当高。那么在苏南大范围的MBO过程中，究竟留下多少银行坏账、逃废了多少债务、隐性地攫取了多少公共资源？这一点值得存疑。
与苏南乡镇企业MBO的进程相适应，几乎在同一时期，中国传统的国有企业也开始偷步MBO。由于这一发展是在所谓“抓大放小”的模糊政策指示之下开始的，所以更多地被局限在市、县级以下的国有企业之中。放眼望去，除了几个沿海发达地区之外，市县两级传统的国有企业到今天已经名存实亡，它们要么垮掉，要么已经被MBO。与同一时期在乡镇企业中实施的MBO相比，在城市中小企业中实施的MBO遇到了更强烈的反弹。原因大致有两条，一是因为在MBO过程中必然带来大量失业问题。这个特征在美国的MBO中也表现得相当突出。实际上，在美国反对MBO的主要力量之一就是工会组织。这个难题在冗员充斥的中国国有企业中会变得更加严峻。中国的工人示威正是从这个时候开始变得日益频繁的。乡镇企业的工人在失业后可以回家当农民，而城市国有企业工人失业后则可能面临生存绝境。这是中国乡镇企业与国有企业的一个重要区别，这个区别决定了乡镇企业的MBO可能比较平顺，而城市中小企业的MBO将步履维艰（正如我们已经看到的那样）。但很显然，这并不是中国国有企业与乡镇企业的最重要的区别。与乡镇企业相比，中小国有企业的一个显著特征是：它的产权边界要比乡镇企业更加清楚。如果说乡镇企业在整个发展的过程中，企业家的努力和天才还占有可以观察得到的重要份额的话（虽然他们也借助了相当多的并不是每个人都可以公平得到的银行贷款，以及其他的公共资源），那么在国有企业和官僚企业的发展过程中，所谓国有企业家个人的贡献就非常不值得一提了（如果不是没有的话），在绝大多数国有企业中，这些所谓国有企业家的贡献甚至是负的。换言之，所有国有企业的资产几乎百分之百都是依靠银行贷款和财政拨款累积起来的，理应属于全体公民，与那些国有企业家的个人努力风马牛不相及。在整个国有企业资产的积累过程中，国有企业家们（并非全部）既没有证明他们的企业家才能，也没有付出特殊的努力，更没有证明他们的个人操守，那么，又有什么理由将国企资产卖给他们——这些本质上完全属于行政官员的人？仅仅因为他们挂着厂长、经理的头衔，就判定他们能够经营好企业，是一种纯粹的臆断。没有任何证据证明一直进行着的中小国营企业MBO是成功的，而其引起的负面效应则非常明显。这不仅仅是因为中小国有企业“MBO”过程中所带来的大量公共资源的不公平转移，更是因为它严重伤害了正义原则。而这种对正义的践踏正在最大的程度上腐蚀着中国改革的内在合法性。实际上，在一个缺乏监督、不透明的社会和市场环境中，MBO只可能是以损害公共利益为代价的内部人交易，只可能是权钱合谋的代名词，其遭到的民间反弹和被清算的可能性相当之大。在这个关乎中国改革最敏感的产权问题上，“闷声发大财”的赤裸裸的市侩逻辑恐怕行不通。
然而，在上一轮以私有化为明确指向的MBO还未结束之际，新一轮的MBO已经鸣锣开场。不过这一次，中国MBO的先生们已经将他们的目光放到了更有诱惑力的猎物上：更大规模的国有企业甚至垄断企业。从中国证券市场所发出的信号看，一场更大规模的可能也是最后一次私有化围猎业已拉开序幕。与前几次一样，这场围猎虽然同样不事声张，但一点也不影响它对中国改革的决定性质。这就是中国最新一轮MBO的实质所在。虽然这个过程才刚刚启动，我们还很难看清它的全貌，但我们现在就可以指出，这将是一场由权贵主导的，有外国资本和本土企业家联袂参与的戏剧。那些西装革履，公文包里夹着各式各样MBO方案的金融家们，不过是这一场古老瓜分仪式的现代招牌。现在，一切都准备妥当，只需等着“最高政策”一声不经意的暗示，围坐在这顿最后的免费晚餐前的食客们就可以大快朵颐了。
不过，那些满怀期望、急不可耐的食客们这一次恐怕要有些失望了。因为这实在是一块难啃的骨头。这不仅是因为这顿晚餐门槛极高（参与人员在体制序列中的位置必须很高）、门票奇贵（没有大量的外资参与不行），而且最重要的是，它可能被门外愤怒的呼喊声打断。一场少数人主导和参与的瓜分，瓜分的却是全体公民的福利。这当然不仅仅是逻辑上的悖论。它既然没有必要理会公正，自然也就不可能带来公正。常识告诉我们，不正义的所谓改革可能得逞于一时，却不可能得逞于一世，更遑论培根固本、发之久远。
我们必须承认，中国正在逼近大规模私有化的门槛，这或许是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，在没有取得全民的基本共识之前，以公共财产为私有化目标的MBO必须缓行。
第三部分 我们得了什么病第56节 企业债：离垃圾有多远（1）
“我还没有拿到手，就已经卖掉了。”
一位在证券公司工作的朋友这样描述他现在的企业债承销生意。去年，他已经离开了工作多年的投行部门，转到公司的债券部了。我的这位朋友极机敏，他的这种职业转折，很可能意味着一个新的热门投资市场的萌动，这就是企业债。
企业债，没有空头的市场
今年以来，业内不断有人发出预测：企业债要火。
这个预测并不完全是出于市场分析人士那种惯有的造势习惯，而是有其深厚的现实背景的。
跟中国股票市场政策市一样，中国的企业债市场同样受到政策的深刻影响，其政策市的特征甚至远远超过股票市场。但也正是在这一点上，中国的企业债市场正在获得强大的动力。
2002年3月27日，中国人民银行行长戴相龙在“中国发展高层论坛”2002年年会上发表演讲时说：一要在规范证券市场管理的基础上，支持符合条件的企业上市，支持机构投资者和个人购买上市公司股票；同时，要支持符合条件的企业发行企业债券。
在紧接着的4月，中国证监会主席周小川又在中国国际投资论坛上表示，要进一步推动公司债券市场的发展。与此相呼应，国家计委有关负责人也在京指出，民营企业发行债券不存在法律障碍。
在不到一个月的时间里，作为中国金融和证券市场的最高负责人先后表态支持企业债发展，对于冷清已久的中国企业债市场，毋宁是一个明确的政策信号。而国家计划及发展委员会的有关负责人的表态则更具有政策上的宣示作用，因为长期以来，国家计委就是企业债券的实际主管部门。毫无疑问，政策正在成为推动中国企业债市场发展最大的多头力量。
2001年以来，中国证券市场巨幅下跌，市场筹资功能几近瘫痪，与此同时，持续了5年之久的积极财政政策也因为遇到越来越大的反对声浪和不断升高的赤字负担而难以为继，而在另一方面，民间投资启而不动，银行也因为坏账高企而继续惜贷。这种情况，对于严重依赖投资推动的中国经济而言，无疑是非常严峻的局面。在所有的办法都已经使用完毕的情况下，启动企业债以维系中国的投资增长并
