在不确定的世界-第26章
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对我所说的、看似或多或少使干预具有可能性的任何言论，市场几乎都会做出反应。并非故意地使汇率受到影响，这会使我显得没有约束和头脑简单。就我们的货币而言——如果我们在以后的某个时间遭遇弱势美元并面临一场美元危机的可能性，我本人的信誉可能尤为关键。
我的根本观点是，经济的各种基本要素决定一段时期的利率水平，我们应该集中精力增强美国的经济政策，提高美国的经济成就，而不是关注货币比率。我还认为，强势美元极大地符合（我们的）国家利益。这有别于这样一个问题——尽管人们通常很难认识到两者的区别：我们的汇率是否估价过高。因此，我在言辞上所表现出来的立场总是毫不动摇地坚持这个（强势美元）政策，这既是由于该政策根本正确，也是旨在维持对美元的信心。
一种强势货币意味着美国消费者和企业可以更加便宜地购买进口商品和服务，也意味着通货膨胀率和利率会趋于下降。他还对美国产业界产生压力，促使后者提高生产率和竞争力。由于对美元信心增强，外国资本更主动地流入美国，而这里提到的这些好处也会随之形成良性循环。一种弱势美元会产生相反的效果。就美国而言，一种强势美元的确使进口商品更便宜，因而也更具吸引力，但却使美国出口到海外的商品更加昂贵，往往会增加往来账户赤字。但这个问题有许多根本原因，包括美国储蓄与投资之间的差距。
我认为，某种巨大且持续的贸易差距可能会产生各种风险，应对这些风险的明智之举不是促生某种弱势美元作为贸易政策的工具，因为除其他弊端外，这还会引发竞争性的货币贬值。相反，我们应该采取行动，增加美国的储蓄——尤其通过改善政府的财政状况，提高生产率，使美国商品更具竞争力。但有时可能在一个较长时间内以某种高度过高估价的美元进行贸易，这种过高估价与一些（经济）基本要素相关。某种过高估价的汇率使商品和服务在世界市场上的竞争力——本应由相对效率决定——降低，这样一种汇率导致混乱、造成危害，而且也难以持久。是否试图对此加以矫正以及如何规划这类（矫正）行动，这非常难以判断。
我的基本立场是支持某种强势美元，但我们偶尔也采取行动，通过市场刺激来矫正美元相对于某一具体货币的看似不恰当的升值，有些人认为我的基本立场与这些偶然采取的行动之间存在紧张关系。但我们是在强势美元政策这一范畴内采取这类行动。我怀疑货币“干预”本身所具有的效力——也就是此类行动的效力：政府试图通过在公开市场上的大量买卖来影响汇率。我在高盛公司接触外汇市场的经验使我认识到，贸易量太过巨大，除非在极其特殊的情况下，这类干预至多只能产生一时的效果。根本说来，货币比率所反映的是一国基本经济形势的市场预期和种种现实，这种基本经济形势是与其他国家的基本经济要素——财政状况、利率、通货膨胀以及（经济）增长（率）——相对而言的。
任何特定时候的美元相对于基本经济要素是否显得过强或过弱？无论我本人对此问题有何见解，我实际上在任何情况下都总是表达与此完全相同的旨意，即：“一种强势美元符合我们的国家利益。”我对此进行了令人生厌的重复表述，但这无法完全表明这一短小语句中所包含的众多考虑。这种重复表述不仅反映了我对一种强势美元的信念，而且反映了我对“让市场力量决定市场”的信念。（在表述上）某种最细微的变化——例如从“我相信一种强势美元符合我们的国家利益”到“我相信，维持一种强势美元符合我们的国家利益”——都可能会对市场产生影响，即使（这种细微变化）并不意味着观点的改变。
在国内或在旅行途中的各种记者招待会上，财经出版物的记者们会试图使我参与到某种猫和老鼠的游戏中去。他们会不断就美元和股票市场重复同样的提问，每次都变换某种新的招数，希望套出与我的标准回答不同的东西来——这个标准回答本身总是正确的，但相对于任何特定时候的环境而言，他不一定是一个充分的答案。当美元与日元的比价是1∶120时，我说一种强势美元符合我们的国家利益。现在这一比价达到1∶130——美元表现出来的这一更加强劲的势头就（一定）更好吗？在多大程度上才能说得上是过于强劲？电讯社的记者们通过手机直接向他们的新闻编辑部播报我的讲话，以备我突然说出某种（与标准回答）有细微差别的东西。但我变得非常善于只是重复我的“符咒”——除非在特定情况下，我们故意利用某种细微变化来传递一个迅息，而这种细微变化也总是在坚持强势美元这一范畴之内。例如，在一次新闻发布会上，我的这番讲话——“一种强势美元符合我们的国家利益，我们现在的强势美元势头已经有一段时间了”——引起巨大躁动，因为它被人们理解为具有这样的含义：我们并不介意看到美元在保持强劲势头的同时略有疲软。但除预先准备好的措辞外，我从不就这样一种变化给予任何解释。
1998年6月，我在参议院财经委员会作证时所发生的一切很好地说明了市场是何等的敏感。那时，日元与美元之比降到了8年里的最低点：141∶1。日元的疲软似乎达到了一个容易引起麻烦的极点并加重了我们的贸易赤字，因为它使得美国市场上的日本商品更加便宜，并使得美国出口商品在海外市场上比日本商品更加昂贵。当时大家关注的更为急迫的事项是：通过对已经身陷困境的亚洲国家的货币形成压力，并通过使中国产生货币贬值的念头，不断贬值的日元可能会加重已经肆虐亚洲近一年之久的经济危机。当参议员弗兰克·莫克维斯基向我询问美国为支持日元而进行干预的可能性时，我回答说，干预是“一种暂时手段，不是一种根本解决方法”。我指出，日本货币的弱势反映了日本经济中的根本弱点。为使日元增值，日本人就得着手处理他们的根本经济问题。
这些说法都是正确的，但在关注日本时，我错误地以一种极其严肃的学究方式来讨论干预问题。坐在我旁边的拉里递给我一张纸条，上面写道：“鲍勃——日元（与美元之比）在过去15分钟里已达到了14320∶1。我想我们需要来点硬的。”换言之，外汇交易市场正通过解读我的言论而得出结论：我使美国为支持日元而进行干预的可能性更小了，接着就在抛售日元。事实上，我的政策观点根本就没有发生变化：我从不热心于货币干预，但我没有排除把他们作为某种手段而偶然加以使用的可能性。
读过拉里的纸条后，我赶忙回复到自己平时公开讲话时保持的模糊程度，并澄清这一点：我不想让任何人得出结论，即我在暗示，干预不是一种影响货币短期走向的恰当工具。“主席先生，我们过去经常说，我们将在恰当的时候进行干预，在不恰当的时候不进行干预，但如果运用适当，它始终是一种可资利用的工具。”
第二部 第20节
这并非特别有用的指导，参议员莫伊尼汉立即抓住这一点。他插问到：“你始终知道什么时候恰当、什么时候不恰当吗？”
但我的澄清没有没有起到作用。日元在那天继续贬值，跌至1美元兑换14475日元。我们丝毫没有根据日元…美元关系或按货币干预调整我们的政策。但货币交易者在解读我的讲话时无中生有，即使在我进行此番说明后仍然如此：我并没有他们所认为的那种意思。类似于这样的情景表明了恪守纪律的重要意义，也表明——如在汇率问题上——避免引人注目地争论、坚持（使用）精心打造的惯用措辞的重要性。
尽管如此，货币干预偶尔也可能是明智之举。几天后，随着日元对美元的比价继续下跌，我感觉到，可以使某种货币干预产生效力的那些条件可能已经具备。首先就是，日元…美元汇率（现在已经达到1美元兑换147日元）似乎已经真正发展到了某个极端——日元正接近于自由下坠状态。总是对美元比率放心不下的美国制造商们这下可真的警觉起来了。第二个条件就是，干预会由于政策变化而得到支持。日本官员准备发表一系列声明，支持我们所鼓励的那类经济改革，如关闭破产银行。（他们是否会一直遵循这类承诺则是另一个问题，但他们的公开支持似乎代表着某种进步。）最后一个条件就是“出乎意料”这一心理因素。如果市场预计到你会采取行动，这就会在市场态势和价格中得到反映，并往往会破坏那一行动的效力。我众所周知的反对货币干预的立场——甚至我在参议院听证会上的并非故意的坦率直言——在这里就显得有所助益。要使这类举动获得成功，出乎市场意料之外可能是至关重要的。
尽管有这些有利条件，但我仍然觉得，成功的几率可能还不够大，不足以证明干预的合理性。艾伦、拉里、财政部的几名高级官员和我详细讨论了其中的利弊得失。日本的经济滑坡使经济改革成为迫切需要之事，但这种经济改革似乎是（日本）政府无力完成的。与干预联系在一起的改革承诺必须达到什么样的程度才能使市场做出反应？与往常一样，我对一场不成功的干预可能对我们的信誉所造成的影响感到担忧。但拉里和蒂姆·盖司勒坚决认为，很大程度上由于亚洲其他地方正在发生的（经济危机），我们值得为支持日元而进行的干预行动冒险。在经历多个小时的讨论后，他们说服了我。
这个决定表明了与决策有关的另一个要点。尽可能拖延做出决定——拉里把我的这一偏好称为“保留可选择性”——虽然可取，但市场不等人。就在我们的讨论持续到晚上的时候，在远东，新的一天已经开始了，我们必须在东京市场开盘前做出决定。如果我们在纽约市场第二天早上开盘时才做出决定，那就太晚了。因此，非但不能持续进行我们的考虑以期待新的信息或新的深刻了解，我必须果断做出决定。
在这个事例中，干预发挥了作用——也就是说外汇交易市场的心理显然受到影响。当纽约联邦储备银行——财政部在外汇交易市场上的代理机构——把20亿美元兑换为日元时，货币交易者们大吃一惊，汇率一路回到1美元兑换136日元。与日本经济缺陷有关的重大问题依然存在，但日元再也没有跌至那个夏季的水平。我们极少进行干预，但我们的每次干预都有成效。
财政部长生活中的另一个固定因素就是股票市场。随着我对财政部工作的逐步适应，我个人认为，过度投资行为可能正在形成。美国的牛市始于1982年。到20世纪90年代后半期，投资者比以往任何时候都更加不看重投资于股票的风险贴息。人们开始相信：股票会合情合理地从任何下跌中迅速反弹——正如他们从1987年10月的迅猛下跌中反弹一样；在长时期内，股票始终比债券走俏；如果你握有股票，它们的风险是最小的。日益繁多的电视财经新闻和诸如《道琼斯指数36000点》这样的书名——该书出版时，道琼斯指数大约为11000点——表达出金融市场的欣喜之情。成长于20世纪80年代和90年代的那些人所持有的态度令人想起我所了解的成长于大萧条时期的那些人。我们父辈中的许多人从未失去就投资于股票市场所持有的谨慎心理，就我同辈以及更年轻一些的那些人而言，许多人同样不敢过于乐观。
我认为，始终与股票联系在一起的那种实质性风险依然如故。从1964年的最后一天到1981年的最后一天，道琼斯工业指数起伏巨大，但收盘价大致未变——意味着如果按通货膨胀指数调整，它实质上是下降了。从持续时间看，我们现在的牛市与此类似，而在这样一个持续时期后，有可能经历一个长期的股票运作较差的时期。在日本，在众所周知的不同环境中，从1989年到2003年，日经工业指数的价值大约降低了3/4。
许多新投资者不熟悉股票，他们正依据过于简单的——以及最糟糕的是，完全错误的——理论进行投资。就拿这个假设来说吧，即：从长期来看，股票比债券看好。从历史记录看，的确如此，尽管“未来与过去类似”也仅仅是一种假设。此外，一旦意识到这种现象：股票相对于债券价值过低，投资者就会通过市场定价扭转这一局势。暂且不谈这个问题，适用于市场聚合的结论不一定适用于任何一个投资组合，后者受制于特定公司的业绩。对股票一般意义上的偏好无法帮助你理解定价或明智地选择投资。而且，购买股票指数基金并在几十年或更长时期里持有股份，这极有可能赢得明显高于债券的回报，历史也同样表明，市场可能在长时期里提供低于平均标准的回报。即使这种将股票与债券加以比较的理论是正确的，也并非所有的投资者都有某种足够持久的时间范畴以从这种可能是相当长时间的投资中获利——例如，你可能打算退休后的5年或10年里靠储蓄生活，或者你不具备某种心理承受力，能忍耐长期不得收获的局面。后来，在牛市达到顶点期间，在就建立个人权益账户、改革社会保障制度而进行的政治辩论中，所有这一切都具有相关性。
这样的可能性似乎越来越大：股价过于攀高——纳斯达克指数近乎达到疯狂的程度，我随之日益担忧，突然跌回历史定价水平可能会对我们的经济造成损害。我经过深思熟虑后得出的见解与股市水平无关，而是涉及可能出现的严重的过高定价——这会对经济构成更重大的风险，我就此能做点什么呢？在道琼斯指数被不断突破之时，艾伦、拉里和我谈论了这个问题。对正在进行投资的公众提出警告，这个方式可能看似具有一定的吸引力，但我认为——现在仍然这样认为，公共官员不应评说股市水平，而且，当股票相对于历史趋势显得价值过低时，也不应这样做——正如当他们显得价值过高时不应进行评说一样。财政部长充当市场评论者，按其本人当前的认识挥动绿旗、红旗或黄旗，这实在是一个坏主意，原因有四。首先，无论我们有什么样的见解，没有人可以断言什么样的股市水平是正确的——或市场是否被估价过高。在20世纪80年代和90年代的宏大牛市期间，就我个人而言，道琼斯指数在距最后达到的顶峰还有几千点时我就开始警觉起来，而我认识的一些非常精明的人也多次担心行情下跌。那次的判断错误提醒我，这次我（的判断）也完全有可能是错的。
其次，我认为自己发表的任何评论也许都不会有什么收效。一个值得汲取的教训发生在1996年12月5日，艾伦·格林斯潘当时发表的讲话给我们提出了一个言辞方面的问题，他其中讲到：“但就后来开始遭遇始料不及的、长期的经济紧缩的那些资产而言，我们如何知道并非理智的欣喜先前是在什么时候不适宜地使他们升值的呢？”我不能确定，格林斯潘甚至会有就股价表达某种观点的意图。但市场认为，“并非理智的欣喜”这一措辞是有意而为，道琼斯指数第二天从6437点下降到6382点。接着股市恢复了牛市的走向——又攀升了5000点。艾伦那番话惟一持久的影响就是，他的名字将来有可能因此而成为《巴勒特日常语录》的词条。
