在不确定的世界-第46章
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挥谐杀镜摹！ �
但还存在一个更大的问题——这一问题如果得到理解，将有助于使未来发生问题的可能性减到最少。为什么管制机构、议员和产业参加者包括我自己在内没有更早的认识到这些问题并采取行动呢？媒体成员在撰写有关明星研究分析师的成就时有时也会提到他们在推动投资业务的成功，为什么没有更多的媒体关注利益冲突的问题呢？为什么看门人——会计师和律师——没有认识到这些问题并采取措施呢？答案也许就在于大牛市掩盖了许多罪恶，或者是制造出来这样一种强有力的动力，在所有一切似乎进展良好的时候不去强调这些问题——这是一种自然的人性倾向。我也确实认为，大多数人都假定研究分析师以及在另外一个问题背景下的会计师不会故意误导投资者，尽管存在利益冲突。我认为这在大多数情况下是事实。
成功改革的关键——既包括公司处理问题也包括华尔街的行为问题——是确保立法和管制方面的回应能有效地应付这些问题，而又不损害我们资本市场体系的效率或我们的企业…政府体系的力量。许多人担心已经采取的这些措施可能会对公司决策产生意想不到的影响。2003年在我们俩都参加的一次小型聚餐会上，杰克·韦尔奇就此说得很好。他说，过去首席执行官们惟一想谈论的话题就是增长。现在他们都愿意谈论公司治理。在带来坏结果的诚实错误和冒风险的决策与不诚实混在一起的氛围中，经理们冒失败风险的意愿小得多。尽管仍存在额外保护的需要，前进的关键是确保改革以一种能保护我们体系力量的方式来实施。
安然公司的故事对我也产生了意想不到的副作用。2001年11月，安然公司已陷入非常严重的金融麻烦，该公司正寻求合并另外一家能源交易公司Dynegy公司。花旗集团是安然公司的贷款人，并最终会因身处这一位置而承受损失。安然的状况也对本国提出了一个重大公共政策问题——媒体广泛报道的一种忧虑，即该公司可能的破产可能严重扰乱美国的能源市场，因为安然在许多市场上都是交易核心。尽管人们害怕的这些后果最终并未成为现实，但那时他们与导致纽约联储1998年进行干预的长期资本管理公司崩溃的情况很像。
就安然案而言，债权人都很担心，如果信用评级机构降低安然公司的债务评级，相关各方不会再愿意从事交易或与安然公司签订长期合同。这几乎肯定注定了Dynegy合并的失败命运，从而会导致安然公司的崩溃。因为，这时如果没有Dynegy公司的财务支持，安然公司已无法再继续作为一个独立从事交易的公司存在。如果其破产，安然公司的债权人当然会遭受损失，但许多人担心经济作为一个整体也会受到沉重打击。
第二部 第51节
作为安然公司债权人的好几家银行都同意，他们可能愿意投入更多的钱来支持安然公司以维持其信用评级和力量以继续交易，从而完成与Dynegy公司的合并。然而，人们很担心评级机构会在拯救方案就绪之前将安然公司降级，而有种与此相应的看法认为，只需再过几天，拯救方案可能就能完成。在这种背景下，我给财政部的一个高级官员彼得·费歇尔打了个电话，当他在纽约联储工作时我就认识他。我问彼得，如果他或者财政部的其他人给评级机构打个电话，建议在银行考虑投资入更多资金时暂缓降低对安然公司债务的评级，他认为是否合理。我在我们的谈话前加上了一句，说我的建议“可能不是个好主意”，但我想知道他怎么想。果然，彼得认为财政部以这种方式进行干预是错误的，事情也就这么结束了。
但事后我却因打给彼得的这个电话而受到了审查。当然，在安然公司崩溃、令人震惊的造假和劣行随即被揭露以后，该公司的不可能被拯救也就变得显而易见了。我能理解这个电话为什么受到置疑，但在当时那种情况下，根据当时我所了解到的情况，这个电话我还是会打的。能源市场牵涉到重要的公共政策问题——而不仅仅是狭隘的对花旗集团卷入的担忧——我觉得，如果财政部适度的干预可以导致这样一种差别，即能避免一次对本国经济严重的冲击，那么对一位官员提出这个主意就是值得的。
我这样想是因为受到这样一种认识的指引，我在财政部时曾希望听到这类建议。我也知道，如果认为对国家没有意义的话，我会毫不犹豫地拒绝他们。我相信彼得·费歇尔有着同样的思维模式——有兴趣听可能是有益的想法，但会毫不掩饰地拒绝——如果他认为这样做是对的话。彼得正是这样做的。
后来两党国会助手对我给彼得打电话一事进行了审查，结论是并无任何不当之处。但当时这个电话却成为对我个人进行攻击的弹药，并不是因为与这个电话本身有关的任何东西，而是因为我在有关经济政策辩论中的作用，因为我成了克林顿时代政策的象征。当时经济状况仍然非常疲软，评论家们越来越多地做出布什总统的经济政策不如克林顿总统的政策的比较。我在星期日的《华盛顿邮报》上写了一篇很长的专栏文章，内容是关于如何重建经济信心，其中对减税损害长期财政纪律的问题深表忧虑。我参与经济政策辩论似乎激怒了某些减税支持者，他们抓住给彼得·费歇尔打电话一事和其他任何他们能想到的事来攻击我。（鲍勃·斯特劳斯指出：“就算你是只耗子，他们也认为你是只大猩猩。”）共和党全国委员会用电子邮件向数百名记者发出了一封诽谤性的“立场研究”备忘录，翻出很早以前就被证明是不真实的指控，如我在1995年的债务限额危机中误导国会以及对安然公司做过许多不符合实际的判断等，这时，这场攻击的性质也就清楚了。一位共和党议员在接受CNN采访时把这种联系说得很明白：他说，对我打电话给彼得·费歇尔一事进行攻击是公平的游戏，因为我选择了批评政府的经济政策。
在政府待过多年之后，既然在政策问题上选择反对派立场时，我以为自己就不应当会对自己成为人身攻击的靶子而感到惊奇。但我仍认为，以这种方式来对付政策和政治分歧，对我们的民主政治制度至关重要的充满活力的观点交换是严重的损害。
任何一个参与金融市场的人——不管是作为个人投资者、华尔街的债券交易商或是一位公司首席执行官——都必须针对风险做出根本性决定。在个人层面上，这种选择会影响一个人的金融福利和心灵的安宁。在公司层面上，会影响利润水平。而在最广泛的集体层面上，有关风险的决策具有潜在的巨大经济影响。在一个由巨大的全球交易市场构成的世界上，机构的成功、市场的流动性和效率以及我们的金融体系的安全都很大程度上取决于复杂的风险决定过程如何由大量的金融市场参与者——个人和企业——来完成。
许多人是通过本能、反感或感觉来接受某种水平的市场或交易风险的。相比之下，我的办法一直是努力将风险决策建立在分析的基础上——虽然也涉及对无形因素的判断，比如能在多大程度上处理好自己的情绪波动以及市场上的其他参与者不那么理性的行为。
在做出任何有关风险的决策时，合乎逻辑的第一步是：在好和坏的可能性都确定的情况下，努力确定一个点，在这个点上，额外的风险不再能带来超过潜在损失的潜在收益。当然，对这些可能性的实际评估是极其复杂的。但这种计算是可以在一个预期价值表中进行组织的，它仍然是风险决策最根本的基础。
然而，问题很快就变得更为复杂。为说明这一点，可以考虑一下一个大金融机构比如花旗集团如何选择最佳交易风险水平——即公司自己的操盘手努力将公司部分自有资本的回报最大化所带来的风险水平。这是个复杂得多的问题，乍一看似乎有许多方面都无法在预期价值表中量化。
首先，像花旗集团这样的上市公司与我曾经工作过的高盛公司这样的私人公司差别很大。上市公司的股票价格取决于其收益以及市场在这些收益上附加的倍数。而且相对于波动很大的收入情况，金融市场更看重稳定的收入增长，即使在某些预设的端点二者的总利润是一样的。因此一家上市公司不得不既考虑长期而言什么能使其收益最大化——经过对计算的风险结果的调整——以及对倍数造成更大波动性的影响。只有在做出这些判断之后，才可能得出对什么样的风险水平能使公司的股票价格最大化的有根据的猜测。
今天在一家大金融公司，这些都不容易。部分困难来自于公司所持头寸的巨大规模和复杂性，这些头寸通常包括股票、债券、衍生工具和货币。另一部分困难来自于就这些相互关联也相互抵消的风险进行决策的内在困难。还有一部分来自于在估算回报、风险和可能性时的内在不确定性。而且要让经理们做到完全理性地分析、把他们自己的感情和看法都放在一边是极其困难的。
与风险管理相关的问题还有很多。长期而言，将结果的预期价值最大化是决策时至关重要的依据，但并不足够。即使额外风险的预期价值是正数，每个交易商或投资人——从最小的个人投资者到最大的商业或投资银行——都必须决定个人或公司在财务上和心理上能容忍多大的损失。更复杂的是，还存在一种金融风险即远期或然性风险——一旦发生，其结果就是灾难性的——这是所有各类市场参与者几乎总是习惯性低估的风险。因为未能注意远期风险而导致破产的公司和个人有一长串。即使是那些有或然性思维、极有分析力和条理性的人也常常认为远期或然性风险无关紧要。
在这方面，我常常想起高盛公司的一个例子。约恩·科尔齐尼当时是公司固定收入业务方面极其出色的主管，他想大规模买进农业信贷债券头寸。预期收入会很高，因为这种债券是由美国政府通过一个称为Farmer Mac的新机构以“道义义务”来支持的，不能偿债的可能性似乎接近于零。但斯蒂夫和我问约恩：“如果在农业信贷中出现了问题，且大到本地不可能出现的地步，以至于政府拒绝再遵守其所谓道义义务，那怎么办？”
科尔齐尼回答说：“那是愚蠢的。”政府不遵守其道义义务在他看来是不可想像的，某种意义上他是对的。
但斯蒂夫和我不想高盛公司因为实际发生了某种我们都认为不可想像的事而在存在了130年之后关门。理论上，你肯定不愿意处于这样一种位置，在这种位置即使是远期风险也能在超过某一点后对你造成损害，而你不得不确定那个点是什么。看起来似乎遥远的风险常常实际上被视为不存在。就这一案例而言，远期或然性风险从未发生，但限制风险的决策是正确的。
实际上，如果要从事交易业务或想投资，所有各类远期风险，包括金融体系崩溃、灾难性的陨石袭击到核战争都必须被搁置一旁。在高盛公司我们曾探讨过这一想法，结论是如果真想把各种灾难性的或然性风险都考虑进去，我们就无法从事这一业务。但即使不能回避所有实际上的远期风险，明确考虑选择哪一种哪些应消除或避免也是明智的。
我到花旗集团时，他当然也在风险分析方面做过许多研究，桑迪·维尔和他的团队也做出了适合该机构的判断。但高级管理人员不时会重新思考这一问题。2002年，在成为花旗集团的总裁后，鲍勃·威勒姆斯塔德提出了与风险相关的问题，不仅有关交易，还有关我们对资本的总体分配。在不同的业务中我们投入了近800亿美元的股本金。我们资产的分配方式是否是最有效的？也许应当在巴西多投入些，在信用卡方面少投入一些，或是反过来。威勒姆斯塔德指出，花旗和其他任何公司一样，所有各种经营想法都是长期积累起来的，其中没有哪个是必然正确的。对风险和回报再多做一些分析，就可能挑战许多传统的想法，使我们减少某些业务而增加另外一些。
这引发了一次更广泛的有关如何评价一个公司的传统经验的讨论。我记得在我的办公室有过一次会议，成员包括：哈米德·比格拉里，一位生于伊朗的核物理学博士，当时是我们公司战略部的主管；查克·普林斯，当时是花旗集团的行政总监；金·肖恩霍尔茨，我们的首席经济学家以及刘易斯·亚历山大，我们的首席新兴市场经济学家。我对威勒姆斯塔德的回应是，任何一个机构总是会对与传统经验不同的结论产生巨大的抵触。任何会导致重大改变的结论都不可避免地会受到攻击。在现状中有既得利益的人会寻找在研究方法中、在风险计算中和未被考虑进去的间接影响和因素中的问题。在这种攻击下，进行改革的计划很容易蜕变成无休无止、难以解决的争论。
此外，反对导致改变的分析性结论的人也不一定说是错误的。分析是否严谨是讨论的一个至关重要的出发点。但金融分析永远也不可能把所有相关的因素都考虑进去。我们的某些业务中有无法量化但可能有很大经济影响的因素，这包括各种业务间的协同，对我们形象的影响，等等。
第二部 第52节
70年代初，在我成为高盛公司合伙人后不久，已经过世的我们非常称职的首席财务官海·温伯格做了一张按业务逐项分类的损益表。现在看来这似乎是基本的工作，但我们以前从未做过，因为有些人担心这会给合伙关系带来不和。他发现，投资银行业务——高盛公司最著名的业务——在他所考察的那段时期实际上并不赢利。当时非常受尊敬的投资银行业务主管约翰·怀特海的回应是，就他所知投资银行业务是赢利的。如果海的方法没有带来这种结果，那种方法必然有问题。
奇怪的是，海和约翰可能都是对的。投资银行业是人力密集型的，其雇员的薪酬都极高。因此有时很难实现良好的利润率，尽管就高盛公司而言，从长期来说当情况至少比较有利时这项业务是非常有利可图的。但即使海是对的，即在他考察的那段时期投资银行业务并不赢利，在这一意义上来说约翰也可能是对的，即投资银行业务对利润率做出了巨大的无法量化的贡献，他提高了公司的威望和地位，从而为其他领域吸引来了客户。
我认为正确的结论应当是，不断改变是成功甚至是生存的关键，但根本挑战传统经验则是见仁见智的事。比如，像威勒姆斯塔德原建议的那样对经风险调整的资本回报进行评估，可以是在做判断时应贯彻的一个非常有用的工具。但对任何机构而言一个很大的危险是，这种工具可能会生出自身的寄生生命——尤其是在他们被看成更精致、更具“科学性”时——从而使决策变得公式化而不是作为更广泛的判断中的一个因素。
即使市场开始下跌之后，本来在其他问题上很聪明、很有思想的那些人在股票和投资方面无法清醒思考的问题仍然使我吃惊。我记得有一个精明的风险投资资本家走进我的办公室并给我一本书。“这些人拥有一个有效的体系。”他说。
“哦，你也知道，我对体系是非常怀疑的。”我这样回答。
我的朋友说：“读读这个你就明白了。这些人已经把问题都解决了。”
这本书谈得是1995年至1
