中国产权市场解读-第32章

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业化服务。　
　　经纪机构代理交易制在实际执行过程中遇到的问题　
　　目前全国200多家产权交易机构，仅有为数不多的几家实行了经纪机构代理交易制，其他大部分则是成立一个机构，设置一块场地，找一些项目和投资商，将举办交易会、项目投融资对接、撮合和完成既定程序等作为主要业务模式和业务内容。不过，可以看到，运作高效的几家交易机构，产权经纪机构对活跃产权交易都起到了很重要的促进作用。但凡实行经纪机构代理交易制的产权交易机构，一般都比较活跃，交易也比较规范。　
　　经纪机构代理交易制为产权的顺畅流转提供了更优的条件，为产权市场的发展壮大提供了有力的保障，是适合于买卖双方高度离散的市场状态，是社会分工的必然趋势。在我国现阶段，产权交易市场还处于建设初期，更有必要积极推行严格的经纪机构代理交易制度，以促进其健康有序地发展。　
　　目前，在产权市场推广实行经纪机构代理交易制，主要面临三个方面的问题。　
　　一是经纪机构的素质问题。　
　　由于产权市场成立的时间不长，引入专业的产权交易经纪服务的时间更短，目前还没有培育出足够数量的专业产权经纪机构。尽管国际国内拥有为数众多的投行机构，他们完全具备从事产权交易经纪服务的能力，但由于产权市场还处于发展初期，市场成熟度不够高、市场规模不够大，目前还没有引起他们的足够重视。　
　　二是交易双方甚至包括部分监管部门对经纪机构代理交易制还有一个认识和接受的过程。　
　　一些人认为：我到你这里来交易，是信任你，不是信任你的经纪商会员，你可以、也应该为我提供全过程的服务，没有必要再通过经纪商增加交易环节，还可能增加交易成本。其实，产权市场作为一个公共市场平台，面对着众多的产权交易卖方和买方，相对有限的人力资源决定了他自身不可能为所有的买卖双方直接提供经纪服务，通过专业的经纪机构进行交易活动，反而能提高效率。与此同时，目前实行经纪机构代理交易制的产权交易机构基本上都实行一费制，即针对产权交易行为本身只收取一笔费用—委托经纪机构提供投资银行等增值服务除外，产权交易机构与经纪机构进行分佣，并没有额外增加交易双方的交易成本。　
　　三是产权交易机构自身的问题。　
　　一些产权交易机构认为，产权交易双方到我这里来进行买卖，就应该给我交钱，如果实行经纪机构代理交易制，在不增加交易双方交易成本的前提下，经纪商与我产权交易机构分佣，事实上是减少了产权交易机构的收入。在目前产权市场规模相对有限、产权交易机构数量众多、良莠不齐的情况下，这个问题是影响在产权市场推广经纪机构代理交易制的最大障碍。　　　
　　7创新发展：产权市场永恒的主题（21）　　　
　　对于这个问题，产权交易机构要从自身的功能定位方面先考虑清楚：你的目标仅仅是为了拉几个项目做几单生意挣几笔小钱？还是要做一个专业化的市场平台？如果是前者，本也无可厚非，做成一个投行机构就行了。如果是后者，在条件许可的前提下，还是有必要考虑引入经纪机构代理交易制，这样做短期内减少了业务收入，长期看，是建设市场平台的必由之路。　
　　“市无商不活”，培育起一批专业的经纪商对整个产权市场的健康发展至关重要。　
　　2。　产权市场的做市商制度探索　
　　做市商制度的含义　
　　做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是指在证券交易中，由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的制度安排。这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。做市商制度是国际成熟资本市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。　
　　做市商制度在发达证券市场已有30多年的历史，已被许多成熟证券市场广泛采用，其中美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）及其场外市场可以说是其中最为成功的典范。　
　　美国证券市场实行的是专业经纪人制度和场外市场做市商制度并行的交易方式，其中做市商在场外市场交易的主要对象是债券和非上市股票，通过NASDAQ系统将分散在全国各地的6000多个做市商联系在一起，并可迅速提供在各地场外市场交易的近7000种股票和债券的买价和卖价，提供统一的清算服务，并进行有效监控。全美证券商协会（NASD）规定，证券商只有在该协会登记注册后才能成为纳斯达克市场的做市商；在纳斯达克市场上市的每只证券至少要有两家做市商。在开市期间，做市商必须就其负责做市的证券一直保持双向买卖报价，即向投资者报告其愿意买进和卖出的证券数量和买卖价位，纳期达克市场的电子报价系统自动对每只证券全部做市商的报价进行收集、记录和排序，并随时将每只证券的最优买卖报价通过其显示系统报告给投资者。如果投资者愿意以做市商报出的价格买卖证券，做市商必须按其报价以自有资金和证券与投资者进行交易。　
　　做市商制度活跃了美国的场外市场，使美国场外市场交易的股票和债券多大7000种，是美国证券交易所上市股票的3倍多，成为证券交易所的有益补充和完善。　
　　做市商制度的特点与优势　
　　做市商制度经过多年的探索并在实践过程中不断完善，在证券市场所起的作用已获得证券界的认可。总的来说，做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是证券市场发展到一定阶段的必然产物，目前已经成为提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。　
　　从国际上成熟资本市场的经验看，做市商具有以下几个方面的功能：　
　　一是提高证券的流动性，增强市场对投资者和证券公司的吸引力。由于交易中的证券可能受到规模情况、风险系数、市场活跃程度等因素的影响，特别是在市场低迷的情况下，投资人容易失去信心。通过实行做市商制度，由做市商承担做市所需的资金，随时应付任何买卖，买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行，从而保证了市场进行不间断的交易活动，进而提高证券的流动性。　
　　二是稳定市场，促进市场平衡运行。规定做市商有责任在股价暴涨暴跌时参与做市，有利于遏制过度投机，起到市场“稳定器”的作用。与此同时，由于引入了同一证券有多家做市商的做法，通过做市商之间的竞争，在很大程度上保证了市场的稳定。比如在NASDAQ市场上市的公司股票，最少要有两家以上的做市商为其股票报价，平均每一种证券有十多家做市商，一些规模较大、交易较为活跃的股票的做市商往往达到四五十家，这样就有效缓解了市场信息不对称的问题，个别的机构投资者很难通过操纵市场来牟取暴利，减少了市场的投机性，减少了传统交易方式中所谓庄家暗中操纵股价的现象。　　　
　　7创新发展：产权市场永恒的主题（22）　　　
　　三是价格发现功能。一般来说，做市商的报价是在综合分析市场所有参与者的信息以衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者在报价基础上进行决策，并反过来影响做市商的报价，在这个过程中，如果某一做市商的报价距其他竞争对手差别太大，交易量必将受到影响，最终就可能被淘汰出局，做市商报价一般就会向证券的实际价值靠拢，进而实现了市场对证券的价格发现功能。　
　　四是监市功能。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。尤其是在新兴的证券市场，由于市场本身发展历程短、市场化程度相对较低，政府部门为了确保市场的健康发展，往往采取相对强硬的监管手段直接干预市场，而做市商制度正好是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对证券影响惯性的一种有益尝试。　
　　探索建立做市商制度　
　　应该说，做市商作为一种相对成熟的证券交易方式，在促进证券市场发展方面显示出了强大的活力，在中国资本市场建设过程中引入做市商制度应该是迟早的事情。但做市商制度是在成熟资本市场多年实践的基础上积累起来的创新交易方式，其实施需要具备一定的环境条件，比如说规范、高效的全方位监管体系，安全便捷的交易及清算系统，一定数量和规模的做市商机构，合适的交易品种等等。　
　　近年来，国内的一些机构和专家也多次从不同角度就引入做市商制度的问题进行了深入的研究和论证，在研究开设创业板市场的过程中也有呼声，建议在创业板市场引入做市商制度。中国人民银行出具的《2004年第四季度中国货币政策执行报告》提出，要加快外汇市场基础建设，增加银行间外汇市场交易品种，试点美元做市商制度。最近，上海证券交易所正在修订权证管理办法，为在权证市场引进做市商制度做好相应的准备工作。　
　　在中国证券市场针对相对标准化的交易凭证适时引进做市商制度，应该说是非常必要的。但就产权市场来说，由于目前产权市场交易的品种绝大多数是国有产权，具有非标准化、非连续性、一次性大宗交易等特点，因此探索做市商制度的条件还不成熟。但是产权市场在探索交易品种创新和交易制度创新的过程中，在非上市股份有限公司股份交易、企业债交易、信托受益权方面，可以研究论证做市商制度的必要性和可行性。　
　　券商直投为探索做市商制度创造了条件　
　　做市商的一个重要特征，就是他在股票市场上为某只或某几只股票做市，有人卖他就买、有人买他就卖。引入证券公司作为做市商的前提条件，就是要给予证券公司直接投资股份有限公司的资格，让他们可以持有股份有限公司股票，这样才能让他们有条件买卖股份有限公司股票，真正做到有人卖他就买、有人买他就卖。　
　　但是，在以前，中国的证券公司是不能直接投资非上市股份有限公司股票的，在这样的条件下证券公司是不能做市的。2007年年初，中国证监会放宽了证券公司直接投资股份有限公司股票的限制，首批批准了三家证券公司作为试点，允许他们直接投资非上市股份有限公司股票，这就为探索实行做市商制度创造了条件。　
　　产权市场有必要抓住这个机会，在大力促进企业改制设立股份有限公司的过程中，引入证券公司和其他投资基金直接投资非上市股份有限公司，为引入做市商制度，探索服务非上市股份有限公司股权交易业务做好准备。　
　　五、组织创新－激发产权交易机构生命活力　
　　产权交易机构是产权市场运行的重要载体，它所采取的组织形式和制度安排直接决定着它运行的有效性和经济性，而这种有效性和经济性又影响到整个产权市场运行效率的高低。因此，探索产权交易机构有效的组织形式和制度安排，是促进产权市场健康发展的一项重要内容。　　　
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　　1。　产权交易机构现有的组织形式　
　　作为产权市场的运营主体，目前产权交易机构的组织形式主要有两种：事业制产权交易机构和公司制产权交易机构。　
　　由于产权交易机构的设立初衷是为了规范国有产权交易和服务国有企业的改制重组，兼具了代行政府部门监督国有产权规范流转的部分行政职能，和为国有企业改制重组与产权交易提供市场化服务的职能，绝大多数产权交易机构是由财政部门出资设立的，采用了事业单位的组织形式，典型的代表包括天津产权交易中心、原上海产权交易中心、原北京产权交易中心、湖北省产权交易中心等。目前，事业制产权交易机构占到了全部产权交易机构的80％以上。　
　　少数产权交易机构尤其是2000年以来兴起的技术产权交易机构采用了公司制的组织形式，如2000组建的深圳国际高新技术产权交易所股份有限公司、2003年成立的原中关村技术产权交易所有限公司等。　
　　2003《企业国有产权转让管理暂行办法》（3号令）颁布实施以后，全国范围内的国有产权进场交易制度得以确立，客观上推动了各地产权市场的整合重组。2003年，上海产权交易中心与上海技术产权交易所合并重组为上海联合产权交易所，采取了事业单位的组织形式；2004年，北京产权交易中心与中关村技术产权交易所合并重组为北京产权交易所，采用了有限公司的组织形式。　
　　在中国的产权市场，还有一种比较特殊的产权交易机构组织形式。一些产权交易机构采用了“一套人马、两块牌子”的做法，兼具了事业单位和公司制企业的双重身份。典型的代表是2004年组建的重庆联合产权交易所股份有限公司，它的另一个身份是“重庆市国有资产产权交易中心”，属事业单位。按照该公司出具的《重庆联合产权交易所简介》的表述，两个机构“合为一体”，重庆市国有资产产权交易中心利用　“重庆联合产权交易所股份有限公司”的交易平台进行国有产权交易。　
　　2。　证券交易所组织形式的演变过程　
　　公司制好还是事业制好？直接交易好还是代理交易好？对于这两个问题，仁者见仁，智者见智。我自己也有我个人的一些看法，提出来和大家讨论。　
　　要说清楚产权市场组织形式的问题，有必要看看国际证券市场的发展史，看看其他国家证券交易所的组织形式演变过程。毕竟，证券交易所与产权交易机构都是资本市场的运行载体，具有一定的同质性，考察证券交易所组织结构的变迁，分析其演化的缘由及需要注意的问题，将为产权交易机构组织创新起到有益的借鉴作用。　
　　会员制与公司制　
　　事业单位性质的资本市场运营主体，基本上也可以算作是中国特色。从国际上证券交易所组织形式的演变过程看，主要有会员制与公司制两种形式，少见事业制的组织形式。　
　　会员制是指交易所的治理结构围绕会员展开的一种治理模式，会员制交易所提供的产品和服务主要服务于会员，而会员一般也仅限于交易所的客户。　
　　会员制证券交易所的基本特点可以概括为：一是组织的所有权、控制权与其产品或服务的使用权相联系，交易所为会员利益而运作，只有拥有和控制交易所的会员才能利用交易所交易系统进行交易；二是组织通常不以营利为目的；三是会员集体决策、自律监管，一般为每个会员一票，而不管其在交易所占的业务份额有多少，最高权力机构是会员大会。　
　　公司制是指交易所的治理结构完全按照公司的形式展开。公司制交易所最主要的特征是以营利为目标，追求交易所利润最大化。公司制交易所的股东没有任何限制，可以是市场参与者，也可以是完全与市场没有任何联系的个人或机构。　
　　公司制证券交易所的基本特点包括：一是在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制