中国产权市场解读-第44章

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的需要。而且由于不同规模的企业在不同发展阶段的风险有所不同，利用资本市场的制度和信息的成本有所不同，资本市场应该层次化将融资中巨大的识别风险分散配置，降低信息的搜集和分析成本。　
　　多层次资本市场与资本市场涵盖的范围并无不同。之所以要强调作层次资本市场，是要突出资本市场体系中的各个子市场应该存在功能上的差异，应该能够满足不同市场参与者的需要。　
　　多层次的双重含义多层次资本市场中的“多层次”，我个人理解，至少应有两个方面的含义：一是“多形态”，即资本市场包括了股票市场、产权市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场；二是多层次（或多元化），即上述的每一种市场形态都应该呈现出金字塔式的多层次架构，包括全国性的场内市场－交易所市场、集中的场外市场、分散的场外市场－地方性或区域性等多个层次。　
　　分析英、美资本市场体系和中国台湾地区的资本市场体系，不难看出，其资本市场都是多形态的分级市场结构体系，呈金字塔式。每一层级的市场都有不同的上市标准和信息披露机制。具体来说，从高层到低层，上市标准要求越来越低，信息披露要求愈来愈严。多层次的市场结构为不同层次的企业融资提供了渠道。同时，低一级市场还起着为高一级市场培养、推荐企业的作用，从而保证了上市公司的质量，奠定了资本市场健康发展的制度基础。　
　　资本市场发展的国际经验显示：实体经济发展是多层次资本市场建立的根本条件，企业融资需求和投资者的投资需求是多层次资本市场建立的主要原因；而相关法律法规的颁布和监管经验的积累保障了多层次资本市场的良性运作和发展。　
　　二、浅议中国资本市场的发展趋势1。　中国资本市场的现状新中国的资本市场是伴随着改革开放的进程逐步发展起来的，经过二十多年的探索实践，初步形成了股票市场、债券市场、期货市场和产权市场共同发展的多级市场架构。由于我们主要是想探讨产权市场与多层次资本市场的协调发展问题，在这里只对与产权市场紧密相关的股票市场和债券市场进行简单分析。　
　　股票市场行内人都清楚地记得，新中国股票和股票市场发展历程中有几个第一：l1980年，抚顺两家砖厂通过银行发行股份的方式筹集资金，被认为是新中国大陆地区第一次有记载的股权筹资l1984年9月，北京天桥股份有限公司成立，被认为是新中国大陆地区第一家股份有限公司l同年11月，经人民银行上海分行批准，上海飞乐音响股份有限公司面向社会公众发行不偿还股票1万股，被视为新中国大陆地区第一只真正意义上的股票，并被小平同志作为礼物赠送给来访的美国纽约证券交易所前董事长约翰·范尔霖先生，陈列在美国纽约证券交易所的橱窗内l同年11月，飞乐音响股票开始实质性转让，属于私底下自发性的转让l1986年9月，工行上海信托投资公司在静安分公司成立专门的证券营业部，正式进行股票的柜台挂牌转让，并编制了第一个股价指数－静安平均股价指数l1987年9月，深圳经济特区证券公司成立，成为第一家证券公司l1990年9月，经人行批准，中国证券交易自动报价系统在北京成立，依托电脑网络进行有价证券交易l同年12月，上海证券交易所开业，成为新中国大陆地区第一家证券交易所　　　
　　9产权市场：与多层次资本市场共舞（7）　　　
　　l1992年5月，中国人民银行成立证券管理办公室，7月设立国务院证券管理办公会议制度，代表国务院行使对证券业的日常管理职能。同年10月12日，国务院证券委员会及其执行机构中国证券监督管理委员会成立，从此我国结束了证券市场多头管理的局面。　
　　l1993年5月，国务院颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，这是新中国第一部正式的全国性股票市场法规l1994年7月《中华人民共和国公司法》颁布实施l1998年4月，国务院证券委与中国证监会合并，组成中国证券监督管理委员会。　
　　l1999年7月《中华人民共和国证券法》颁布实施l同年7月中国证监会派出机构正式挂牌，标志着我国集中统一的证券市场监管体制已经形成l2004年5月；中小企业板在深圳证券交易所设立，旨在服务于成长型高科技企业上市融资l2005年4月30日，经国务院批准，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》；股权分置改革试点工作宣布正式启动。至2006年9月，中国石化股改的完成，也宣告了历时近一年半的股权分置改革已近收官从前面列举的主要事件中可以看出，自1980年第一次股票发行算起，改革开放以后当代中国的股票市场已经有26年的历史，从1986年具有正式股票买卖交易算起，中国股票市场也已经走过了20年的历程。在这二十多年中，可以说股票市场是在发展中规范、在规范中发展，尽管出现了这样那样的曲折，但总的来说，是不断发展壮大和不断完善的，股票市场的复兴和发展与我国经济体制的改革基本形成了一种良性的互动关系。　
　　经过20年的发展，新中国的股票市场已初步形成由沪深证券交易所（主板市场）、深圳中小企业板、证券公司代办股份有限公司股份转让服务系统三个部分组成。　
　　n主板市场沪深证券交易所成立于20世纪90年代初，截至2006年底，在沪深两个交易所上市的公司已达1422家，总市值超过10万亿。主板市场在支持和促进国家经济发展方面发挥了巨大作用，但沪深交易所也存在一些问题。　
　　沪深交易所以前主要为国有大中型企业服务，其目的在于解决国有企业股份制改造及国有企业融资问题，而且两个交易所没有差异性，上市条件几乎一样，并且偏重于对上市公司数量指标的控制，而忽视了上公司的内在素质，从而造成相当一部分上市公司成为低质量、低效益、高风险型公司，投资价值逐渐下降甚至完全消失，投资者由于得不到投资回报，只好进行炒作。此外，交易所的市场化程度较低，对上市企业的选择不是完全由市场决定，带有较浓的行政安排性质，由此削弱了市场的资源配置功能。　
　　n中小企业板市场中小企业板于2004年5月在深圳证券交易所成立，定位于有巨大融资需求而又对中国经济发展有着重要意义的中小企业。经过3年多时间的运行，中小企业板获得了一定的发展。截至2006年底，有102家企业在中小企业板上市，总市值2千多亿。　
　　但是，中国的中小企业有几十万家，有着巨大的融资需求。而目前的中小企业板无论在规模、外部发展环境方面都还不能满足中小企业发展的需要，缺乏特色是中小企业板最主要的特征。　
　　n代办系统－规划中的全国性场外市场代办股份转让系统是为解决原STAQ和NET系统历史遗留问题公司的股份流通问题于2001年设立的。2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行。代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托与租用深圳证券交易所和中国登记结算深圳分公司的技术系统，以证券公司代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。自设立以来，为保护投资者的权益，维护社会稳定发挥了一定的作用。截至2005年12月31日，代办股份转让系统共有挂牌公司42家，挂牌股票46只，投资者开户数37万户，累计成交18。8亿股，累计成交金额52。6亿元。目前共有16家证券公司1023家营业部，245家证券服务部可为投资者提供股份转让服务，网点遍布全国30个省、市、自治区。　　　
　　9产权市场：与多层次资本市场共舞（8）　　　
　　代办股份转让系统由中国证券业协会负责自律性管理，以契约明确参与各方的权利、义务和责任。但是，定位不清、法律地位模糊仍是其发展的最大瓶颈。2007年，全国性证券期货监管工作会议提出，要“进一步发展代办股份转让系统，构建统一监管下的全国性场外市场”。　
　　讨论到这里，我们已经可以对中国现有的股票市场架构得出一个大致的轮廓了。　
　　总的说来，中国股票市场经过20年的发展，取得了巨大成就。但相对于市场经济发达国家或地区的股票市场而言，存在一些根本性缺陷：一是市场不很成熟，发展有拔苗助长的意味，不符合市场经济的规律；二是股市行政色彩浓厚，中国股市从建立之初就带有行政干预色彩，一度负有为国有企业解困的使命，与发达国家的市场运作，自由竞争有很大的差异；三是中国股市中的“投资饥渴症”现象严重，股市扩容的速度一度脱离实体经济的发展，股市的涨跌主要取决于资金与股票入市的供求快慢，而与实体经济的好坏关系不呈正相关系，股市并没有成为经济的“晴雨表”；四是中国股市缺少有效的投资避险工具，缺乏做空机制，股指期货等套期保值工具迟迟没有推出，从而让投资者投资股票的风险很大。这些问题如果不加以解决，必将成为中国股市未来发展的羁绊。　
　　债券市场　
　　债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分。一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具；债券的收益率曲线是社会经济中一切金融商品收益水平的基准，因此债券市场也是传导中央银行货币政策的重要载体。可以说，统一、成熟的债券市场构成了一个国家金融市场的基础。　
　　相对于发达的市场经济国家的债券市场来说，中国的债券市场起步较晚。不过，自1981年财政部正式发行国债以来，债券市场已经发展了二十多年，特别是近几年来，债券市场有了较为迅速的发展，债券市场规模不断增加，债券市场化程度显著提高，市场交易规则日趋完善，债券托管体系和交易系统等基础建设不断加快。目前，债券的发行主体包括政府、金融机构和其它企业，债券品种有国债、企业债券、金融债券和可转换债券等。在中国债券市场中，政府类债券比重较大，国债和央行票据占了债券市场的67。48％，政策性金融债占25。15％，企业债、商业银行债和企业短期融资券等企业类债券只占到7％左右。　
　　中国债券市场具有明显的结构性特征，表现为由银行间债券市场、交易所市场和柜台市场组成的市场体系。这三个市场在交易主体、托管方式和定价方式等方面都存在着比较大的差异。　
　　首先，三个债券市场的参与主体不同。交易所债券市场的成员以非银行金融机构为主，同时覆盖了持有证券债券账户的企业和个人。债券市场改革以前，银行间债券市场的成员以银行类的金融机构为主，同时吸纳了部分证券公司、保险公司以及基金作为市场成员。2002年11月以后非金融机构投资者被允许进入银行间债券市场，而银行仍然不能够进入债券的交易所市场交易。债券的柜台市场则主要是面向个人投资者。　
　　其次，三个市场发行和交易债券品种也不同，这主要是由于债券发行市场的分割所造成的。债券的一级发行市场以银行间市场为主导，记账式国债和政策性金融债券都是在银行间市场发行的。1998年以来，90％以上的记账式债券都是在银行间市场发行的。凭证式国债可以通过银行柜台市场发行，不上市的企业债券大多通过证券机构的柜台市场发行。债券交易所也发行部分记账式国债、企业债券和可转换债券，但所占比重较小。以1999年为例，当年发行的1550亿元的凭证式国债以及绝大部分的企业债券都是通过柜台市场这个渠道，占当年债券发行额的30％以上，而交易所发行的债券比重还不到当年债券发行总额的6％。债券发行之后，大多数债种在各市场之间是不能自由流通的，因此二级市场上三个债券交易市场中交易的债券品种必然呈现出很大的差异性。企业债券不能进入银行间债市交易，金融债券不能在交易所交易就是这种差异性的明显体现。　　　
　　9产权市场：与多层次资本市场共舞（9）　　　
　　再者，各个市场的交易方式也不同。在柜台市场交易试点之前，债券的二级市场主要是由交易所市场和银行间市场组成。前者采取集中撮合方式交易，后者则采用询价方式交易。前一种交易方式的成交速度较快，适合多笔、小额国债成交；而后一种交易方式适合大宗交易，否则容易导致债券价格的剧烈波动。　
　　除此之外，中国债券市场的三个组成部分在债券托管方式、结算和资金清算制度上也不一样。在“15期国债”发行之前，银行间债券市场和交易所债券市场在债券的托管方式方面是各自独立的。交易所市场的国债结算和资金清算由交易所登记公司完成，国债结算和资金清算采取“T＋0”方式，达到了券款兑付（DVP）要求，结算、清算系统对交易具有强制执行的特征。而银行间市场国债结算和资金清算则是采用交易双方自己约定的方式，一般采用“T＋1”方式，国债结算由中央结算公司完成，资金清算由交易双方的开户银行完成，结算和清算系统对交易双方缺少必要的约束。在这样一个体系下，投资者即使被允许进入各个市场，而且可以在各个市场交易同一债券品种，也必须在交易发生场所开设独立的托管账户和资金账户，不存在跨市场交易的可能。　
　　与国外成熟市场的现状相比，中国债券市场无论是市场规模、债券品种，还是市场的发育程度方面都存在着很大的差距。目前存在的主要问题是：市场规模过小，市场品种过少，利率没有市场化，交易所市场与银行间市场相互分割、缺乏流动性，市场体系不完善，相关法规制度不健全等。同时，债券交易的主要场所证券交易所因面临来自现代信息网络技术的快速发展、机构投资者日益崛起、市场参与者的国际化、虚拟交易所的诞生和交易所之间的竞争趋于全球化等几方面的严峻挑战，其传统的垄断地位由此会发生重大改变。惟有创新，积极迎接挑战，才是获取最终胜利的法宝。　
　　产权市场　
　　关于产权市场的兴起和发展过程，在本书的第三章中已有详尽的描述，在这里不再赘述。值得注意的是，中国产权市场经过近二十年的探索实践，不仅成为国有产权有序流转的制度性安排，而且已成为各类产权有序流转的专业化市场平台，成为中国多层次资本市场体系的重要组成部分。　
　　2。　中国资本市场建设面临的主要问题　
　　中国资本市场是一个新兴市场，也是一个处在转轨过程中的市场。所谓“新兴”，是指资本市场的发育成长的历史还不长，带有明显的“发展中”特点；所谓“转轨”，是指消解计划机制的影响还是资本市场发展的一项急迫而艰巨的任务，其中包括改革上市机制、改变运用行政机制“调控”市场运行、实现股份全流通、放松产品创新管制和市场准入的管制等等。　
　　中国资本市场经过20多年的快速发展，在促进产业结构调整、优化资源配置、完善企业法人治理结构、提高金融市场效率、维护金融安全等方面发挥了越来越重要的作用。然而，由于经济体制改革的环境条件以及资本市场制度设计上存在缺陷，致使资本市场的一些深层次问题和结构性矛盾还没有得到很好地解决，制约了其功能的有效发挥，主要