mba财务管理2-第12章

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　　Ｒｓ＝６＋１．３×（１３－６）
　　　　　　　　＝１５．１％
若运用折现现金流量法，
　　　　Ｒｓ＝Ｄ1／Ｐ　＋　ｇ
　　　　＝［Ｄ0（１＋ｇ）］／Ｐ　＋　ｇ　
　　　　　　　　＝１．５×（１＋０．０７）／２０　＋　０．７
　　　　　　　　＝１５．０２５％
接着，利用折现现金流量法来计算Ｒｅ：
　　　　Ｒｅ＝Ｄ1／［Ｐ（１－Ｆ）］　＋　ｇ
　　　　＝［Ｄ0（１＋ｇ）］／［Ｐ（１－Ｆ）］　＋　ｇ
　　　　＝１．５（１＋０．７）／２０（１－０．１）　＋　７％ｇｇＲＲＲ
　　　　＝１５．９２％
新股的成本较保留盈余成本为高，这是因为发行新股费用所导致。
＃2
１、本案例描述了宇驰机械制造公司拟新上一工程项目－－“双加”工程的财务可行性论证问题，本案例告诉我们：企业进行投资项目财务可行性分析中应注意的问题。
２、从本案例我们可以得到以下启示：
（１）在投资项目财务可行性论证中，要根据项目特点及实际需要，对不同时间的投资经营成本、收入和收益进行测评。
（２）必须使用不同的指标，采用不同的方法（即动、静方法相结合），从各个不同的角度充分论证拟建项目、财务可行性，其中：Ａ、在项目评价中静态评价法中，一般可采用投资利润率、投资回收期和借款偿还期等作为评价指标；Ｂ、在动态评价法中一般可采用净现值，现值指数和内含报到率等作为评价指标。
（３）在这几项目财务可行性论证中，从企业角度进行盈利和评价，以达到以下几项基本目标：Ａ、首先必须以项目利润作为主要目标，分析评价投资项目的盈利能力；Ｂ、根据投入资金对项目的清偿能力进行分析评价；Ｃ、根据项目现金流量的时间价值及成本进行分析评价；Ｄ、根据不确定因素的对项目现金流量的影响进行不确性分析（或敏感性分析）。
＃3
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　　　　　　　　　　　华源重组
中国华源集团有限公司发展概况
　　　　当你在因特网上敲入ＷＷＷ．ｃｈｉｎａｗｏｒｉｄｂｅｓｔ．ｃｏｍ．ｃｎ的网址时，中国华源集团有限公司的主页就会展现在你面前。中国华源集团董事长，原中国纺织总会会长吴文英的致词称：“中国华源集团有限公司的创建，是纺织工业部贯彻邓小平同志南巡讲话的精神，联合外经贸部和交通银行总行参与浦东开放开发的重大举措，表明中国纺织工业在积极推进两个根本转变，通过
科、工、贸、金融相结合来发展大企业、大集团方面又迈出了坚实的步伐。”１９９２年７月，华源集团成立后，在总裁周玉成（原纺织总会政策法规司司长）
的领导下，通过资产经营得到了超常规、跨越式的发展，营业规模、资产总值、出口创汇连年翻番，并在塔吉克斯坦、尼日尔、乌干达和墨西哥等地进行了直接投资。１９９８年底，华源集团己拥有全资和控股子公司２７家，其中专业进出口公司１０家，集团下属自营进出口工业企业７家，与外方合资企业１６家，４家上市公司，海外公司和办事处７家，企业职工近４万人。集团已形成了纺织、动力机械、高科技、国际贸易和资产经营五大板块，资产总规模到１９９８年底达１１０亿元，净资产３３．５８亿元。对于华源的高速发展理论界将其称为“华源模式”。

　华源集团的发展历程
　　　　１、资本积累
　　　　从华源成立之日起，纺织；业部给华源的定位就是要成为“多元化，外向型，高科技”的集团公司。进行多元化经营，那就必须有足够的资本来实行扩张，而华源集团成立时的注册资本仅１．４亿元。但华源及时地抓住了１９９２年邓小平南巡讲话后，全国经济快述发展的机遇，大力发展国际贸易和房地产，提出了“抓机遇，抢跑道，挺进浦东”的战略。从１９９３年到１９９５年，每年开发房地产面积都在２０万平方米左右。在外贸方面，１９９３年华源进出口总额为５６００万美元，１９９６年达３．２亿美元。贸易和房地产的迅猛发展为华源在短期内积累了雄厚的资本，为华源进入工业产业、实施资产重组打下了良好的基础。
　　　　２、通过资产重组获得快速发展
　　　　华源脱胎十纺织工业部，其人员大多来自纺织行业，因此华源在进入产业时很自然地　　，从纺织业做起。总裁周玉成对中下纺织业的现状十分清楚。当时普遍认为中下纺织行业存在两大难题：总量过剩和结构失衡。纺织企业普遍效益不好，因此有人说，纺织行业已是“夕阳”产业了。叫华源领导层经过分析认为，从技术角度看，对于技术含量低的广品，产量是过剩的。而对于技术含量高的产品，中国纺织业是比较落后的，有较大的发展潜力。从产品角度看，纺织品的消费领域分为衣着用、装饰用和产业用三类。中国在装饰用和产业用纺织品方面的消费比例远远低于国际水平。在况争激烈的衣着用纺织品方面，虽然总量较大，但对有特色和品质高的产品的需求也是很大的。总的看来，纺织行业在产品结构和技术进步方面仍有很大的潜力可挖。基于以上分析和判断，华源集团确定了发展高新技术纤维和装饰用、产业用纺织品的战略。华源集团在对国有纺织企业进行购并重组的过程中逐渐形成了“大化纤”和“大服饰”的概念，并在后来推出了华源股份和华源发展两家上市公司。
　　　　华源股份有限公司主要并购了三方面的资产。一是化学纤维，主要是重组了常州合纤厂和南通复合纤维公司。常州合纤厂主要生产差别化、功能性涤纶长丝，是江苏省高新技术企业。华源以增量控股形式投入７３７１．３万元，设立常州华源化学纤维有限公司，注册资本１４４６５．３万元，华源占下　５１％。南通复合纤维公司主要生产高技术含量、高附加值的涤锦复合型高速纺低弹丝。该产品仅日本、韩国能够生产。经剥离后净资产１５００万元，华源集团以货币资金并购其全部净资产。二是织造，主要是对锡山长苑丝织厂重组。该厂主要产品为高级差别化仿真丝面料织物，主要设备从日本引进，总资产４８８４．２万元，负债４２４４．２万元，净资产６４０万元。华源以增量控股的方式投入９６０万元，控股６０％。三是高档服装服饰，主要是重组了江苏秋艳集团。该集团以生产成衣为主，拥有较好的设备和较强的技术力量，产品销路较好，净资产１９４３万元。华源增量购买其６０％的股权。
　　　　　通过以上并购，初步形成了华源集团从高新技术纤维、织造到最终生产成衣的一条龙大化纤的产业概念。在完成了并购整合及股份制改造后，华源将上述企业全部净资产共计１２８５４万元，投入股份公司，设立上海华源股份有限公司，向境外发行Ｂ股。该公司总股本１９８５３万元，其中法人股８５３５万股，境内上市外资股（Ｂ股）１１５００万股，每股发行价为人民币２．３３元，折合美元每股０．２８元，全面摊薄后市盈率５．３０８倍，流通股已于１９９６年７月２６日在上海证券交易所挂牌上市。
　　　　　在总结华源股份的实践的基础上，１９９６年下半年，华源集团又将控股联合的常熟双猫纺织装饰有限公司、江苏太仓雅鹿公司、上海华源国际贸易发展有限公司、中国纺织保税贸易中心整体推向国内资本市场，组建上海华源企业发展股份有限公司。“华源发展”总股本１亿股，其中社会公众股为２５００万股，于１９９６年１０月３日在上海证券交易所挂牌上市。
　　　　华源股份上市后不久，又于１９９７年６月２４日成功地发行了４０００万股Ａ股，共募集资金２．７亿元。利用这些资金围绕“一条龙大化纤工程”，又展开了一系列的购并活动。先是出资３７５万美元和６０００万元人民币分别收
购了中韩合资华昌染工有限公司和扬州布厂，增加了年产２０００万涤纶仿真丝高级印染布和２０００万米高品质涤棉布的生产能力。然后又收购了杜邦（中国）纤维有限公司、赫司特华新纤维有限公司、雷迪斯聚合物有限公司、巴斯大——　　华源尼龙有限公司中的原由华源集团持有的股份，增加了２０００吨氨纶、６万吨化学聚合物、８０００吨尼龙６ＢＣＦ及４５００吨仿粘无纺布的生产能力。这样，华源股份与华源发展就形成了一个高技术纤维——　　织造印染——　　服装服饰完整的产业链条。
　　　　华源在纺织和化纤方面获得资产重组的成功后，为了集团的进一步发展，开始寻求在其他行业能有所作为。经过对汽车、造纸等行业的详细调查，华源最终选择了农机行业。华源经过调研分析认为中国农机行业单体规模小，资本有机构成本低，附加值低，所以进入壁垒低，为行业外企业进入提供了条件。其次，农机行业结构不优化，产品开发能力低。华源如果进入，就可以从一开始选择一个优化的结构来开发产品。中国在相当长的一段时期内是农业国，这意味着　农机的发展空间很大。第三是个人因素，化源集团总裁周玉成是从合肥工业大学机械系毕业的，对农机行业并不陌生。１９９５年，华源开始在农机行业筛选企业，为进入农机行业做准备。进入农机行业是华源集团实施多元化经营、跨行业发展的重要战略步骤，是华源在实业方面发展的又一关键战略举措。
　　　　通过反复比较和谈判，华源最终选定了六家在国内具有较强竞争力的国有大中型企业，组建了四川华化源行星力有限公司山东华源莱动内燃机有限公司、山东潍坊华源拖拉机有限公同、山东华源山拖有限公司、山东华源聚宝农用车有限公司、山东光明机器制造有限公司等６家企业。并通过对这６家企业的重组，于１９９８年６月成功地组建厂华源凯马机械股份有限公司，注册资本６４０００万元，净资产１１亿，总资产２８亿，发行了２４０００力股Ｂ股。就资产规模和整体实力而言，华源凯马成为继常柴股份和一拖股份之后国内最大的三家农业机械上市公司之一。小缸径多缸柴油机、单缸柴油机和四轮农用运输车的产销量居全国前两位，中小型拖拉机产销量居全国第一。
　　　　　华源凯马与一般的农机企业相比有两大特征：
　　　　　首先是“哑铃型”的组织结构，即凯马强化科技开发功能和市场营销功能，形成哑铃的两端。在科技开发方面，科研院所直接参与了华源凯与的重组上市，并将其相关的专有技术和技术骨干纳入上市公司，共同组建技术开发中心。在市场营销方面，华源机械进出口公司经重组进入华源凯马，全国农机销量最大的中国农机总会司也以发起人股东的身份参与凯马的重组上市和组建面向国内、国际两个市场的营销中心，形成了一个功能比较完善　协调的产品销售网络。
　　　其次是纵向一体化的产业结构。目前中国农机行业还没有其他任何一家企业具有这种结构。华源凯马的构成企业中包含了农机行业中的上游企业和下游企业，产品包括发动机、农用汽车和拖拉机，而且拖拉机和农用车中、各种类型的产品。同时华源牢牢抓住农机的少数几项核心技术（如发动机）的开发，其他产品都委托外面来开发生产，这种结构对降低交易成本和抗击市场风险很有利。例如发动机的４０％左右可在公司内部消化，可以降低交易成本。并且纵向一体化为华源凯马的扩张提供了广阔的空间。发动机可以横向发展，拖拉机农用车又可以向农机具延伸，生产组合的延伸空间很大。凯马在其成立后的第一次订货会上就收到了４５．８亿元的定单。
　　　　　３、利用资本市场，收购浙江凤凰，实现中纺科技城的借壳上市
　　　　　中纺科技城是中国第一家具有行业特色的国家高新技术产业开发区，于１９９４年４月奠基。负责开发区建设的中国纺织国际科技产业城厂发公司是由原纺织总会、华源集团及青浦工业园区三方面共　、同组建，注册资本１亿元。当时组建的目的是引进国外先进技术和成为中国重要的生产基地。目前，一批国际著名的跨国公司，如美国杜邦、德国的巴斯夫公司和赫斯特公司、意大利的雷迪斯公司、法国的霞日集团等已陆续入区建设。
　　　　　为了使中纺科技城上市并拥有自己的主业，华源集团再次把目光投向了资本市场，并最终选择了通过浙江凤凰借壳上市。浙江凤凰在重组之前主要做日化产品如洗衣皂，和化工产品如脂肪醇。它是上海的老八股之一，１９９０年上市，在老的投资者中很有知名度。但近几年来，由于日化行业竞争激烈等原因，浙江凤凰的效益每况愈下；后来进行了“康凤重组”（浙江康恩贝公司控股浙江凤凰），但也未有起色。因此有人认为华源入主该公司风险很大，特别是日化行业与华源原有的纺织和农机业关联度极低。可是周总认为，一方面这是个“壳”资源，另一方面浙江凤凰也有自己的优势（凤凰有一个较好的脂肪醇项目），经过适当的重组和战略调整是可以扭亏为盈的。
　　　　华源集团对浙江凤凰的购并重组分为两个阶段。
　　　　（１）１９９７年１１月２９日，中国华源集团通过股权转让方式，从浙江康恩贝公司手中以每股１．９２５元的价格受让其持有的浙江凤凰２９．０９％的股权，转让总金额５２２０．１７４万元，成为浙江凤凰的第一大股东。同时对浙江凤凰的资产进行剥离重组，一方面浙江凤凰受让中纺科技城中华源集团持有的部分股权３８３０万股，成为中纺科技城的最大股东，实现了华源的优质资产对浙江凤凰的注入，每年为浙江凤凰带来１０００万元的稳定的投资收益。另
一方面，在地方政府的支持下，浙江凤凰通过出售康恩贝公司９５％的股权和向兰溪市经济建设公司出售凤凰城共获１３２４２．１８万元的变现资金，剥离不良资产，同时还争取到兰溪市政府对以前借给凤凰的４５００万贷款五年之内免息的优惠政策。
　　　　　（２）１９９８年６月３０日，华源协议受让了浙江交联电缆公司持有的浙汇凤凰的１２％的社会法人股。此次转让后，华源集团共持有浙江凤凰的社会法人股３８３０．４万股，占其总股本的４１．０９％。同时通过受让华源集团持有的中纺科技城的１２．７％的股权，使浙江风凰持有的中纺科技城的股权增至
５１％，成为中纺科技城的绝对控股股东。
　　　　４、管理
　　　　华源集团在进行战略决策和选择资产重组的对象时基本不受行政的干预。华源集团的战略是集团公司要通过多元化快速发展，而子公司则必须是专业化经营，不进入无关行业。实行母子公司分层决策体系，对于上市子公司的管理主要是派出执行董事、财务总监和总经理，集团公司通常不对子公司的日常经营进行干涉。
　　　　虽然华源集团成立以来取得了很大的发展，但周总也意识到华源进入的行业大多竞争激烈，而且１９９６年后国家宏观经济环境也渐渐趋紧，华源各个子公司也不可避免地受到一些影响。同时也有很多人认为华源产业关联度不高，主业不突出。华源将来如何发展成为周总一直在思考的问题。为此，华源战略发展部正在制定华源未来的战略发展规划，报周总及总裁办公会议，讨论后拟提请集团公司董事会审议。
附表