e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第10章

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　如同我们去年曾提过的，真正重要的是每股内含价值的成长率，不过由于其涉及太多主观的意见而难以计算，所以以我们的情况，通常用帐面价值当作代替（虽然通常是有点低估）　，我个人认为在1984年内含价值与帐面价值增加的程度可谓相当。
过去个人以学术角度曾跟各为提到暴增的资本将会托累资本报酬率，不幸的是今年我们以报导新闻的方式跟各位报告，过去动辄22％的成长率已成历史，在往后十年我们大约要赚到39亿美金，每年才能以15％成长（假设我们仍维持目前的股利政策，后面我会详加讨论），想要顺利达成目标，必需要有一些极棒的点子，我跟我的执行合伙人Charlie　Munger目前并无任何够棒点子，不过我们的经验是有时它会突然冒出来。
？ 下表显示波克夏帐列盈余的来源，由于年中与Blue　Chips合并致使我们在一些长期投资的股权发生变动，
而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏（我们认为单一年度的出售证券利得并无太大意义，但每年加总累计的数字却相当重要），至于商誉的摊销则以单一字段另行列示，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的：　
1984 Unit：US'000
Earnings　Before　Ine　Tax After　Ine　Tax
Percent Total　 Berkshire　Share Berkshire　Share
Earnings　from　Operation
Insurance　Group
100。0％ （48；060） （48；060） （25；955）
100。0％ 68；903　 68；903　 62；059　
Berkshire…Waumbec　Textiles 100。0％ 418　 418　 226　
Associated　Retail　Stores 100。0％ （1；072） （1；072） （579）
Nebraska　Furniture　Mart 80。0％ 14；511　 11；609　 5；917　
See's　Candies 100。0％ 26；644　 26；644　 13；380　
Buffalio　Evening　News 100。0％ 27；328　 27；328　 13；317　
Blue　Chip　Stamps…Parent 100。0％ （1；843） （1；843） （899）
Wesco　Financial　Corporation…Parent 80。1％ 9；777　 7；831　 4；828　
Mutual　Savings　and　Loan 80。1％ 1；456　 1；166　 3；151　
Presion　Steel 80。1％ 4；092　 3；278　 1；696　
Amortization　of　Goodwill （1；434） （1；434） （1；434）
Interest　on　Debt （14；734） （14；097） （7；452）
Shareholder's　Contribution （3；179） （3；179） （1；716）
Other 4；932　 4；529　 3；476　
87；739　 82；021　 70；015　

Realized　Securities　Gain 112；810　 109；272　 78；881　
Total　Earnings…all　entities 200；549　 191；293　 148；896　
？ 比较细心的股东可能会发现GEICO特别股利的金额与其分类的位置有变动，虽然损益数字些微受到影响，但实质上并无太大差别，但背后的故事却相当有趣。
如同去年我报告过的，（1）1983年中GEICO　宣布实施库藏股买回自家股票（2）同时我们签署协议同意GEICO　自我们手中买回等比例的股份（3）总结最后我们卖还给GEICO　35万股，并收到2；100万现金，而我们在GEICO的持股比例则维持不变（4）我们著名的律师事务所认可这整件交易为减资（5）依税法我们只要缴交6。9％的集团企业间股利税（6）最重要的是这2；100万现金比我们未认列的未分配盈余少得多，故经济实质面而言，我们将之视为股利的分配。
但由于这种情况并不常见且金额又不小，所以在去年季报与年报中我们特别加以分别列示，并且经我们的本地签证会计师认可同意。
而1984年General　Foods也发生同样的状况，只是后者是直接自公开市场中买回，所以我们每天卖出一点股份以使我们在该公司的持股比例维持不变，同样的双方在交易之前已签订好协议，且我们收到的现金比我们在该公司未认列的未分配盈余少得多，总计我们收到2；100万现金，而持股比例则维持在8。75％不变。
但这时签证会计师的纽约总部却跳出来讲话，否决的其分所的结论，认定我们与GEICO　与General　Foods之间的交易属于股权买卖而非股利分配，在这种情况下，我们所收到的现金被认定为出售股票收入，在扣除当初的原始投资成本后，应列示为资本利得，当然这只是会计上的处理与税务无关。
虽然我们并不认同纽约方面的看法，但为免会计师出具保留意见，我们仍勉强接收，并重编1983年的报表，尽管如此，公司实质上未受任何影响，我们在这两家公司的权益、帐上的现金、所得税与持有股权的市值皆维持不变。
而今年我们又与General　Foods签订类似的协议，为了确保在税法上得以认定为股利分配，我们仍将在该公司维持持有的股权比例不变，当然若后续还有类似的情况我们一定会跟所有的股东报告。而在参与过这么多次类似的交易后，我们觉得这种作法对不卖出股份的股东同样有利，当一家经营绩效良好且财务基础健全的公司发现自家的股价远低于其内含价值时，买回自家股票是保障股东权益最好的方法了。
但我必须说明我是指那些基于本益比角度的买回，并不包括那种不道德的green…mail（在这类交易中，甲乙双方为自身私利协议剥削不知情的丙方，甲方…是指职业股东在刚买下股票后，便对公司经营阶层发出要钱或是要命的勒索，而乙方…是指息事宁人的公司经营阶层，愿意用高价买回，只要这个钱不要是他出的就好，丙方…就这样被牺牲，别人花钱他来买单，结果公司经营阶层还信势旦旦的说要维持公司利益，而不知情的股东只能呆呆的被宰还不自知。
去年我们几个投资部位较大的被投资公司只要其价格与价值差异颇大时，都努力买回自家股份，而对于身为股东的我们而言，有两点好处
第一点很明显，是一个简单的数学问题，透过买回公司的股票，等于只要花一块钱的代价便能够获得两块钱的价值的，所以每股的内含价值可大大的提高，这比花大钱去购并别人的公司的效果要好得多。
第二点较不明显，且没有什么人知道，实际上也很难去衡量，但时间一长其效果越明显，那就是管理当局可透过买回自家的股票来对外宣示其重视股东权益的心而非一昧的要扩张个人经营事业的版图，因为后者往往不但对股东没有帮助，甚至反而有害股东的利益。如此一来，原有的股东与有兴趣的投资人将会对公司的前景更具信心，而股价便会向上反应而与其本身的价值更为接近。
相对地那一些成天把维护股东权益的口号挂在嘴边，却对买回自家股票的建议置之不理的人，很难说服大家他不是口是心非，久而久之，他便会被市场投资人所离弃。
最近我们靠前三大持股…GEICO、General　Foods与华盛顿邮报大量买回自家股票（艾克森…我们的第四大持股也积极买回股票，只是因为我们是最近才建立部位，所以影响不大），而大发利市，我们对于投资这种具竞争优势同时又真正注重股东权益的管理阶层感到相当安心。　
？ 下表显示我们在1984年底，主要的投资部位（所有数字已扣除Wesco等公司的少数股权）
pany　Name Shares Cost Market Unrealized
Affiliated　Publications；　Inc。 （a） 690；975　 3；516　 32；908　 29；392　
American　Boradcasting　pany （a） 740；400　 44；416　 46；738　 2；322　
Exxon　Corporation （a） 3；895；710　 173；401　 175；307　 1；906　
General　Foods；　Inc （b） 4；047；191　 149；870　 226；137　 76；267　
GEIGO　Corporation （a） 6；850；000　 45；713　 397；300　 351；587　
Handy　&　Harman （a） 2；379；200　 27；318　 38；662　 11；344　
Interpublic　Group　of　panies；　Inc （a） 818；872　 2；570　 28；149　 25；579　
Media　General
Northwest　Industries （a） 555；949　 26；581　 27；242　 661　
Ogilvy　&　Mather　Int'l；　Inc
R。J。　Reynolds　Industries
Time；　Inc （a） 2；553；488　 89；327　 109；162　 19；835　
The　Washington　Post　pany （a） 1；868；600　 10；628　 149；955　 139；327　
All　Other　mon　Stock 11；634　 37；326　 25；692　
Total　mon　Stock 584；974　 1；268；886　 683；912　
（55；653）
？ 最近十年来实在很难找得到同时能够符合我们质与量（价格与价值的差距）标准的投资标的，我们尽量避免降格以求，但你知道什么事都不做才是最困难的一件事（有一位英国政治家将该国十九世纪的伟大归功于统治者的无为而治，但历史学家可以随随便便就提议，不过后继统治者却很难真得做得到）
除了先前曾提到的数字，有关Wesco的经营理念在Charlie　Munger写的报告中会详加描述。
此外我们实际掌控的企业，如Nebraska家具店、喜斯糖果、水牛城日报与保险事业集团的经营，将在稍后加以说明
Nebraska家具店
去年我曾介绍过B太太跟她的家族的优异表现，不过事实上我还低估他们的管理才能与人格特质，B太太身为公司的负责人，现年九十一岁，当地的报纸曾形容她每天工作完便回家吃饭睡觉，每晚等不到天亮便急着要回店里头上班，每天从早到晚，每周工作七天，她一天所决定的事情可能比一家大公司总裁一年内决定的事还多（当然是指好的决策）
今年五月B太太荣获纽约大学颁赠荣誉博士学位，（她是个跳级生，在她获得这个学位之前，从来没有到学校上过一天课），在她之前获颁这项殊荣的包有括艾克森石油总裁、花旗银行总裁、IBM总裁与通用汽车总裁等杰出企业人士。
而B家族有其母必有其子，由他们的表现可以得知，Louie　B太太的儿子跟他三个小孩，皆遗传到B太太的个性，去年NFM单店的营业额增加一千多万美金，成为一亿一千多万，是全美单店业绩最高的一家家具量贩店，事实上它的成功不是没有道理的，以下数字说明一切
根据去年财报，全国最大的家具零售商－Levitz　自夸其所卖价格要比当地所有传统家具店要便宜许多，而该公司的毛利率却高达44。4％（亦即消费者每付100元所买的货品，公司的成本只要55。6元）而NFM的毛利却只有前者的一半，其所凭借的便是优异的效率（包含薪资、租金与广告费等成本只占营业额的16。5％），我们不是要批评Levitz，事实上该公司经营亦颇出色，只是NFM的表现实在是太好了，（记着这一切的一切都是从B太太1937年的五百块本钱开始），靠着精打细算与大量采购的成本优势，NFM在供献股东盈余的同时，也替顾客节省了可观的采购预算，这一点也使得该公司的客户分布越来越广。
人们常常问我，B太太到底有什么经营诀窍，而其实说穿了也不是什么深奥的道理，他们整个家族（1）对事业怀抱的热情与冲劲会让富兰克林与Horatio　Alger看起来像辍学生（2）脚踏实地的去落实并果断的决定要作的事情（3）不受外在对于公司竞争力没有帮助的诱惑（4）对待所有人皆能保持高尚的人格
我们对于B太太家族的人格的信任可从以下交易过程看出，NFM从来未找会计师查核，我们也从未对存货进行盘点或核对应收帐款或固定资产，我们便交给她一张五千五百万的支票，而她给我们的是一句口头的承诺。
我们很荣幸能与B太太合伙作生意（1984）
喜斯糖果
下表是该公司自从被Blue　Chips买下后，对其表现的一段回顾：
Sales（'000） Profit（'000） Pounds（'000） Stores
1984 135；946　 13；380　 24；759　 214　
1983 （53weeks） 133；531　 13；699　 24；651　 207　
1982 123；662　 11；875　 24；216　 202　
1981 112；578　 10；779　 24；052　 199　
1980 97；715　 7；547　 24；065　 191　
1979 87；314　 6；330　 23；985　 188　
1978 73；653　 6；178　 22；407　 182　
1977 62；886　 6；154　 20；921　 179　
1976 （53weeks） 56；333　 5；569　 20；553　 173　
1975 50；492　 5；132　 19；134　 172　
1974 41；248　 3；021　 17；883　 170　
1973 35；050　 1；940　 17；813　 169　
1972 31；337　 2；083　 16；954　 167　
？ 看得出其表现并非处于持续成长的状态，事实上盒装巧克力这行业的获利情况并不一定，有的品牌赔钱，但有的却颇有赚头，就我们所知只有一家竞争对手维持高获利，而喜斯的成功要归功于优秀的产品与杰出的经营人才…Chuck　Huggins。
尽管在1984年我们产品价格的涨幅不若以往，大约1。4％，不过还好我们在过去几年一直困扰我们的成本控制问题上大有进展，除了我们无法控制原料成本外，其它费用仅较去年增加2。2％。过去我们由于单店销售数量（指重量，而非金额）略微下滑，整体销量只能靠增加门市来扩张，当然使得销售成本恶化，1984年单店销量减少1。1％，但整体销量因扩点的关系成长0。6％（两者皆已将1983年53周的因素列入考量）
喜斯糖果的销售受到季节因素的影响越来越大，在圣诞节到来的前四周，其业绩与获利分别占全年的四成与七成五，此外复活节与情人节期间的业绩也特别好，至于平时的生意表现便平平，不过也因为如此使得管理部门与员工在忙季特别辛苦，须要特别的耐性来处理大量的订单。而即使如此服务态度与产品品质却一点也没有打折扣，至于其它同业我就不管保证，事实上有的为了降低成本增加保存期限而添加防腐剂或将成品加以冷冻，我们宁愿大家辛苦一点而拒绝这样的作法。
此外我们的店在非假日期间遭遇到一些新式食物与零食店的竞争，所幸在1984年我们推出六种新式糖果棒加以反击，其效果颇佳广为消费者所接受，目前我们正在研发新产品预计在不久的未来推出上市。
展望明年我们期望把成本增加幅度压得比通货膨胀率低，当然这比必须要增加单店的销量来加以配合，预估平均售价将调涨6…7％，获利将稳定成长。
水牛城晚报
1984年该报的获利超过我们的预期，与喜斯糖果控制成本一样具成效，不包括编辑室，整体的工作时数减少约2。8％，由于生产力的增进，使得整体成本减少约4。9％，Stan　Lipsey与其经营团队的表现为业界之最，但我们同时也面临一项不利的因素，在年中我们与工会签订一项数年的工作合约，使得工资大幅调涨，基于过去1977…1982年该报亏损时，工会与员工一致配合的态度，是使我们战胜Courier…express的关键因素，所以我们认为这种调整尚属合理，若非当时我们及时将成本降低，现在的结局可能完全相反，而由于这项调整案系分阶段进行，所以对1984年的影响有限，但到明年此时便会全数反应，虽然我们可以努力提高生产力作为因应，但不可避免的明年的单位劳动成本将大幅增加，而新闻印刷成本预估也将增加，由于这两项不利因素，明年毛利将略微下滑。
但另外有两点是对公司有利的：
（1）本报发行流通的范围是一个广告效用极高的地区，相对于一般地区性报纸对广告主的效益极为有限，一个几百英哩远的订户对于位在本地的杂货店来说一点效用也没有，对于一家报社来说，其揩支主要取决于总发行量，而其广告收入（约占总营收的七到八成）却要依靠实际有效的发行量。
（2）水牛城报纸的零售业绩特别突出，广告主只要凭着这份报纸便能将信息传递到所有潜在的客户手中。
去年