e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第13章
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谝豢榍募壑担谡庵智榭鱿拢魏畏⒎殴衫亩骺赡芏疾焕谒胁ǹ讼牡拇笮」啥Ｊ率瞪希晕颐枪ジ湛季乱档木橄允荆诠镜牟荽闯跗诜⒎糯罅康南纸鸸衫⒉皇且患玫氖虑椋笔盋harlie跟我掌控三家企业…波克夏、多元零售与蓝筹邮票公司（现在已合并为一家公司） ，蓝筹邮票公司只发放一点股利而其余两家皆未发放，相反的若当时我们把所赚的钱统统发掉，我们现在可能赚不到什么钱，甚至连一点资本也没有，这三家公司当初各自靠一种事业起家（1） 波克夏的纺织（2） 多元零售的百货公司（3） 蓝筹邮票的邮票买卖，这些基础事业（特别要提到的是，那些我跟Charlie再三斟酌敲定的一个形容词）目前已（1）幸存下来但赚不到什么钱（2）规模萎缩并发生大幅亏损（3）只剩当初入主时，5％的营业额。所以只有将资金投入到更好的事业，我们才能克服先天上的劣势（就好象是在补救年轻时的荒诞）很明显的，多角化是对的。
我们将持续多角化并支持现有事业的成长，虽然我们一再强调，这些努力的报酬铁定比过去的成绩逊色，但只要被保留下来的每一块钱能够创造更大的利益，我们便会持续的这样做，而一旦我们评估留下的盈余无法达到前述的标准，我们一定会把所有多余的钱发还给股东，当然会同时权衡过去的记录与未来的前景，当然单一年度的变化颇大，基本上我们会以五年为期来作判断。
我们现今的计划是用保留的盈余来扩充保险事业，我们大部份的竞争对手财务状况比我们差而不愿大幅的扩充，但此刻正值保费收入大幅成长之际，比起1983年的50亿，预计1985年将成长至150亿，这正是我们大捞一笔的难得良机，当然没有什么事百分之百确定的。
？ 又到了每年我刊登小广告的时候了，去年John Loomis我们一位特别有心的股东，跟我们提到一家完全符合我们标准的公司，我们马上加以锁定，只可惜最后因为一项无解的问题而功亏一篑，以下是跟去年一模一样的广告：
（1）巨额交易（每年税后盈余至少有五百万美元）
（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
（3）高股东报酬率（并甚少举债）
（4）具备管理阶层（我们无法提供）
（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟） ，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听，对于那些好的公司与好的经营阶层，我们可以提供一个好的归属。（1984）
？ 今年破记录的有97。2％的有效股权参与1984年的股东指定捐赠计划，总计约三百多万美元捐出的款项分配给1；519家慈善机构，股东会的资料包含一个可以让你表达对这项计划的意见（例如应否继续、每一股应捐赠多少等等）你可能会有兴趣知道事实上在此之前从未有一家公司是以股东的立场来决定公司捐款的去向，经理人在信任资本主义的同时，好象不太相信资本家。
我们建议新股东赶快阅读相关信息，若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。
？ 波克夏的股东年会预计于1985年五月二十一在奥玛哈举行，我希望各位届时都能参加，大部份的股东年会都是在浪费股东与经营阶层的时间，有时是因为经营阶层不愿深入讨论公司的实质面，有时是因为有些股东只顾自己出锋头而未真正关心公司的事务，本来应该是经营事业的讨论会最后往往变成一场闹剧（这是件再划算不过的主意，只要买进一股，你就可以让一大群人坐着听你高谈阔论） ，最后往往是劣币驱逐良币，使得真正关心公司的股东避而远之，剩下一堆爱现的小丑。
波克夏的股东年会却完全不是那么一回事，虽然与会的股东一年比一年多，但至今我们却很少遇到什么蠢问题或是以自我为中心的言论，相反的，大家提出的都是一些有见地的商业问题，正因为大家开会的目的便是为此，因此不管要花多少时间我跟Charlie很乐意为大家解答这类的问题，（然而很抱歉我们无法在其它的时候用书面或电话回答问题，因为以一家拥有三千名股东的公司，若一一回答的话实在是太没有效率了） ，而我们惟一无法回答的商业问题是正直要花多少代价去证明，尤其是我们在股票市场上的进出。
最后我通常要花一点时间来吹嘘我们公司的管理干部有多好，欢迎来参加年会，你就晓得为什么了，外县市来的可以考虑到Nebraska家具店逛逛，若你决定买些东西，你会发现你所省下的钱足够支付你这趟的旅费，相信我你一定会觉得不虚此行的。
？ 期后事项，三月十八在报告付梓的一周之后，我们协议以每股172。5美金买进三百万股资本城广拨Capital Cities munications，其中有一项附带要件是资本城必须要能够成功买下ABC美国广播公司，否则合约无效，在前几年的年度我们一再对资本城的领导阶层…包括Tom Murphy 与Dan Burke表示推崇，原因很简单，因为他们不管在能力与人格方面，皆是一时之选，明年的年报我将会详加说明这项投资案的始末。
一九八五年
各位可能还记得去年年报最后提到的那个爆炸性消息，平时表面上虽然没有什么动作，但我们的经验显示偶尔也会有一些大卡司出现，这种精心设计的企业策略终于在1985年有了结果，在今年报告的后半部将会讨论到（a）我们在资本城/ABC的重大投资部位（b）我们对Scott&Fetzer的购并（c）我们与消防人员保险基金的合约（d）我们卖出在通用食品的部位。
去年波克夏的净值约增加了六亿一千万美金，约相当于增加了48。2％，这比率就好比哈雷慧星造访一般，在我这辈子中再也看不到了，二十一年来我们的净值从19。46增加到1；643。71约为23。2％年复合成长率，这又是一项不可能再重现的比率。
有两个因素让这种比率在未来难以持续，一种因素属于暂时性…即与过去二十年相较，现在股市中缺乏合适的投资机会，如今我们已无法为我们的保险事业投资组合找到价值低估的股票，这种情况与十年前有180度的转变，当时惟一的问题是该挑那一个便宜货。市场的转变也对我们现有的投资组合产生不利的影响，在1974年的年报中，我可以说我们认为在投资组合中有几支重要个股有大幅成长的潜力，但现在我们说不出口，虽然我们保险公司的主要投资组合中，有许多公司如同过去一样拥有优秀经营团队也极具竞争优势，但目前市场上的股价已充份反应这项特点，这代表今后我们保险公司的投资绩效再也无法像过去那样优异。
第二项负面因素更显而易见的是我们的规模，目前我们在股票投入的资金是十年前的20倍，而市场的铁则是成长终将拖累竞争的优势，看看那些高报酬率的公司，一旦当他们的资本额超过十亿美金，没有一家在往后的十年能够靠再投资维持20％以上的报酬率，而仅能依赖大量配息或买回自家股份来维持，虽然前者能为股东带来更大的利益，但公司就是无法找到理想的投资机会。
而我们的问题就跟他们一样，去年我告诉各位在往后十年我们大约要赚到39亿美金，才能有15％的成长，今年同样的门槛提高到57亿美金（根据统记：扣除石油公司不算，只有15家公司在过去十年能够赚到57亿）
我跟Charlie…经营波克夏事业的合伙人，对于波克夏能够保持比一般美国企业更高的获利能力持乐观的态度，而只要获利持续身为股东的你也能保证因此受惠，（1）我们不必去担心每季或每年的帐面获利数字，相反地只要将注意力集中在长远的价值上即可（2）我们可以将事业版图扩大到任何有利可图的产业之上，而完全不受经验、组织或观念所限（3）我们喜爱我们的工作，这些都是关键因素，但即便如此我们仍必须要大赚一笔（比过去达到23。2％还要更多）才有办法使我们的平均报酬率维持15％
另外我还必须特别提到一项投资项目，是与最近购买本公司股票的投资人有密切相关的，过去一直以来，波克夏的股票价格约略低于内含价值，维持在这样的水准，投资人可以确定（只要折价的幅度不再继续扩大）其个人的投资经验与该公司本身的表现维持一致，但到了最近，这种折价的状况不再，甚至有时还会发生溢价，折价情况的消失代表着波克夏的市值增加的幅度高于内含价值增长的速度（虽然后者的表现也不错），当然这对于在此现象发生前便持有股份的人算是好消息，但对于新进者或即将加入者却是不利的，而若想要使后者的投资经验与公司的表现一致，则这种溢价现象便必需一直维持，然而管理当局无法控制股价，当然他可对外公布政策与情况，促使市场参与者的行为理性一点，而我个人偏好（可能你也猜得到）即期望公司股价的表现尽量与其企业本身价值接近，惟有维持这种关系，所有公司的股东在其拥有所有权期间皆能与公司共存共荣，股价剧幅的波动并无法使整体的股东受惠，到头来所有股东的获利总和必定与公司的获利一致，但公司的股价长时间偏离内含价值（不管是高估或低估）都将使得企业的获利不平均的分配到各个股东之间，而其结果好坏完全取决于每个股东本身有多幸运、或是聪明愚笨，长久以来，波克夏本身的市场价值与内含价值一直存在着一种稳定的关系，这是在所有我熟悉的上市公司中少见的，这都要归功于所有波克夏的股东，因为大家都很理性、专注、以投资为导向，所以波克夏的股价一直很合理，这不凡的结果是靠一群不凡的股东来完成，几乎我们所有的股东都是个人而非法人机构，没有一家上市公司能够像我们一样。
或许你会认为法人机构，拥有高薪的职员与经验丰富的专业人员会成为金融市场稳定与理性的力量，那你就大错特错了，那些法人持股比重较重且持续受关注的的股票，其价格通常都不合理。
我的老师葛拉罕四十年前曾讲过一个故事说明为何专业的投资人员会是如此，一个老石油开发商蒙主宠召，在天堂的门口遇到了圣彼得，圣彼得告诉他一个好消息跟一个坏消息，好消息是他有资格进入天堂，但坏消息却是天堂里已没有位置可以容纳额外的石油开发商，老石油开发商想了一下，跟圣彼得说只要让他跟现有住户讲一句话就好，圣彼得觉得没什么大碍就答应了，只见老石油开发商对内大喊：「地狱里发现石油了」，不一会儿，只见天堂的门打开，所有的石油开发商争先恐后地往地狱奔去，圣彼得大开眼界地对老开发商说：「厉害！厉害！现在你可以进去了」，但只见老开发商顿了一下后，说到：「不！我还是跟他们一起去比较妥当，传言有可能是真的」
下表显示波克夏帐列盈余的主要来源，这些数字加上一些更详细的各部门信息是Charlie跟我注意的重点，反而我们不认为合并的总数对于管理与评量波克夏有什么帮助，事实上我们内部本身从来不会用到。
部门信息对于想要了解一家多角化公司的投资人来说同等重要，企业经理人在购并一家公司时通常也会坚持这一点，但最近这几年对于要决定买进卖出股权的投资人却要不到这样的信息，相反的当股东想要了解公司的经营情况而跟管理阶层要这样的信息时，他们通常以可能危害公司利益来响应，直到最后证管会下令公司须揭露才心甘情愿一五一十的报告出来，这种态度的转变让我想起Al Capone的比喻：拿着一只枪好好的说的效果，会比光是好好的说要好的多。
下表商誉的摊销以单一字段另行列示（理由详我1983年的附录），
1985 Unit：US'000
Earnings Before Ine Tax After Ine Tax
Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
100。0％ （44；230） （44；230） （23；569）
100。0％ 95；217 95；217 79；716
Berkshire…Waumbec Textiles 100。0％ （2；395） （2；395） （1；324）
Associated Retail Stores 100。0％ 270 270 134
Nebraska Furniture Mart 100。0％ 12；686 12；686 5；181
See's Candies 100。0％ 28；989 28；989 14；558
Buffalio Evening News 100。0％ 29；921 29；921 14；580
Blue Chip Stamps…Parent 100。0％ 5；763 5；763 2；813
Wesco Financial Corporation…Parent 100。0％ 9；500 9；500 4；191
Mutual Savings and Loan 100。0％ 2；622 2；622 4；016
Presion Steel 100。0％ 3；896 3；896 1；477 28。4％
Amortization of Goodwill （1；475） （1；475） （1；475）
Interest on Debt （14；415） （14；415） （7；288）
Shareholder's Contribution （4；006） （4；006） （2；164）
Other 3；106 3；106 2；102
125；449 125；449 92；948 25。9％
Realized Securities Gain 487；907 109；272 342；867
613；356 234；721 435；815 …85。7％
？ 1985年出售证券的收益特别高，但事实上不代表今年就是丰收的一年（虽然事实上的确是），出售证券收益就好象大学生的毕业典礼一样，四年来所学的知识在一朝正式被认可，而事实上在当天你可能一点长进都没有，我们可能持有一支股票长达十年之久，而在这期间其价值与股价可能以稳定的步调增长，可是在我们真正出售的那一年其价值可能一点也没变，或甚至减少，但所有的帐面利益却全反应在出售的那一年，（但是如果这支股票是由我们的保险子公司持有，其市价的变东将会按期反应在帐面之上） ，总而言之，帐列出售损益是没有什么意义的，根本无法反应我们在当年度的实际表现。
1985年大部份出售证券的收益约三亿四千万美金是缘于我们出售通用食品的股票，我们从1980年开始便持有大部份个股，我们当初以远低于我们认为合理的每股企业价值的价位买进，年复一年，Jim与Phil等管理阶层的优异表现大幅提升该公司的价值，一直到去年秋天，Philip Morris对该公司提出购并的要求，使其价值显现出来，我们因四项因素而大大受惠（1）便宜的买进价格（2）一家优秀的公司（3）一群能干且注重股东权益的管理阶层（4）愿意出高价的买主，而最后一项因素是这项获利能够一举浮现的惟一原因，但我们却认为前三项才是能为波克夏股东创造最大利益的原因。在选择股票时，我们专注于如何漂亮的买进，而全不考虑出售的可能性。
今年我们又再度收到被投资公司的特别股利，这次是华盛顿邮报以及通用食品，（通用的这笔交易很明显地是发生在Philip Morris提出并购要求之前） ，这种特别股利的发生系由于公司在买回我们手中的股份的同时也从其它股东那里买回等比例的股份，合约中并明订我们在该公司所占的股权比例在买卖交易的前后维持不变，这类交易被IRS认定为类似股利的发放，因为身为一位股东即使在收到现金之后，在该公司的股权比例仍维持不变。这对我们来说较为有利，因为美国税法规定法人纳税义务人（不
