e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第2章
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啥ㄒ�2。36亿美元（股权投资以原始成本计）的报酬率将会从1979年的18。6％向下修正，而营业利益本身很有可能也会较去年减少，其结果取决于处份银行的情况、保险承保获利的好坏和储贷业亏损的严重性。（1979）
？ 我们对保险事业持有的股权投资一直非常看好，在往后的数年内，我们预期这些部份投资股权将会持续贡献获利给母公司，大部份的个案皆属绩优公司且由优秀的人才所管理，而投资的成本更是价美物廉。（1979）
？ 本公司有关财务规划一向是属于中央集权，且决策集中于最高当局。由于极端授权管理权限予集团子公司或事业体的专业经理人，我们的集团总部占地仅1；500平方呎，约合42坪左右）总共只有十二人，刚好可以组一只篮球队，也因此管理上难免会出点差错，但同时扁平化的组织却能降低成本并加速决策时程。因为每个人都有很多事可做，所以每个人做的事也很多。更重要的是这使得我们能请到最优秀的人才来为我们工作，这是一般企业无法作到的，因为这些人就像是经营自己的事业般努力着。我们给予他们最大的信任，而他们所给的回报更是远大于此。（1979）
一九八0年
今年的营业利益为四千二百万美元，较从去年1979年的三千六百万成长，但期初股东权益报酬率（持有股权投资以原始成本计）却从去年的18。6％滑落至17。8％。我们认为这个比率最能够作为衡量公司管理当局单一年度的经营绩效的最好指针。当然要运用这项指针，还必须对所谓会计原则、资产取得历史成本、财务杠杆与产业状况有一定程度的了解才行。而在你判断我们公司的经营绩效时，有两个因素是你必须特别注意的，一项是对公司营运有利的，而另一项则相对上较不利。让我们先从好的那一面看起：
无控制权之盈余（Non…controlled Ownership Earnings）
当一家公司拥有另一家公司部份股权时，在会计上通常有三种方式来代表投资公司在被投资公司所拥有的权益，而其所持有的股权多寡将决定公司采用何种方式。一般公认会计原则规定若持有股权比例超过百分之五十（除了少数例外，像我们先前持有的银行股份），则投资公司须完全合并该被投资公司所有会计项目，包含营收、费用、所得税与盈余。像波克夏持有60％股权的Blue Chips Stamps，便属这一类，而其它40％的股份在财务报表上则以少数股权列示。而若是持有股权比例介于20％…50％ 之间，像Wesco Financial 系由波克夏所控制但只有48％的股权，则在投资公司的帐上仅记录一个分录（one…line entry），承认对被投资公司依股权比例所认列的投资损失或利益。最后若持有比例低于20％，则依照会计原则，投资公司仅能认列被投资公司实际发放的股利部份，至于保留而不发放的部份盈余则不予理会，举例来说若我们持有一家X 公司10％的股份，而假设该公司在1980 年共计赚了一千万美金，若X公司全部发放则我们可认列一百万的利益，反之若X公司决定保留而不予发放则我们一毛钱也不能认列。我们强迫大家上了堂简短或者说稍微简单的会计课是因为波克夏的保险事业将其资源集中投注于第三类的股权投资（即小于20％持股比例）之上，这类投资近年来因为保险事业蓬勃发展加上股票市场出现许多不错的投资机会而大幅增加，而我们许多的被投资公司仅将它们所赚的盈余分配一小部份出来并反映在我们的帐面之上，但就经济实质面来说，那只是冰山的一角而已，以去年来说，光是保留在这些公司而未分配给波克夏的盈余，便比波克夏整年度的帐面盈余还高，而这在一般企业界并不常见，但我们预期这种情况在波克夏将会持续出现。 （1980）
我们本身对投资盈余如何认列的定义与一般公认会计原则并不尽相同，尤其在通货膨胀高涨之时更是如此，（但话说回来批评要比修改这套原则简单多了，有些问题早已是根深蒂固了），我们有些100％持股的转投资公司帐面上所赚的钱，实质上并不足那个数，即使我们可以完全地控制它，（理论上我们具控制权，但实际上我们却必须被迫把所赚的每一分钱，继续投注在更新资产设备上，以维持原有生产力），相反的我们也有一些仅持有少数股份而其所赚的盈余远超过帐面列示之数。因此对波克夏而言对盈余的认定并非取决于持股比例是100％、50％、20％、5％ 或是1％，盈余的真正价值在于其将来再投资所能产生的效益，这与由我们或专业经理人决定并不相关，也与我们认列或不认列利益不相关。假设公司拥有一片山林，即使财务报表无法反映这些树木的成长，也无法掩盖我们拥有一片成长中的山林这项事实。我必须提醒诸位，我们的论点是突破传统的，我们宁愿将所赚的盈余继续交由不受我们控制的人好好发挥，也不希望转由我们自己来浪掷（讲到这理，忍不住休息一下顺便来段广告，若被投资公司将其所赚的盈余用于买回自家的股票，我们通常会报以热烈的掌声，理由很简单：若一家好公司其股票价格远低于其内含价值（Intrinsic Value），还有什么投资会比前者来的更稳当、更有赚头、更能促进原有股东权益的呢？企业购并的竞争性通常使得购并整家公司的实际价格高于取得企业的实际价值，而股票市场的拍卖性质，往往可以让我们以相对低廉的价格取得一家公司的部份股权。（1980）
长期企业绩效（Long…Term Corporate Results）
如先前所提的，我们以比较营业利益除以股东权益（股权投资以原使成本计）来评估企业单一年度的绩效，至于长期评量的标准则须加计所有已实现或未实现的资本利得或损失，而一直以来后者会比前者历年来的平均还要好，最主要的原因是前面所提那些无控制权的公司盈余持续增加而反映在其市值之上，当然市值的变化是起起伏伏且无法预测，更无法真正去量化到底数字是多少，有时一个错误甚至可能把公司十几年来的努力抵销掉，但只要市场回复理性，市价便会反映公司累积盈余的能力，有时甚至会在你的蛋糕上多得到一点糖霜呢。（1980）
在现有经营阶层接掌波克夏的十六年来，公司每股的帐面净值（其中保险事业的股权投资以市价计）已由原先的19。46美元成长至 400。8 美元，相当于年复合成长率 20。5％ （事实上你「本身」作得也不错，过去十年来人体内所含矿物质成份之价值以年复合成长率 22％ 增加），值得鼓励的是虽然我们也犯了不少错但仍能达到这样的记录。（1980）
我们的保险资金会持续地将资金投资在一些经营良好但不具控制权且保留大部份盈余的公司之上，依照这个政策，可预期的长期的报酬率将持续的大于每年帐面盈余的报酬率，而我们对此理念的坚信不移是很容易用数字来说明的，虽然只要我们把手上的股权投资卖掉然后转进免税的长期债券，公司每年帐面盈余马上就能净增加三千万美金，但我们从来就没想过要那么去作。（1980）
很不幸的，公司财务报表所记载的盈余已不再表示是股东们实际上所赚的。假设当初你放弃享受十个汉堡以进行投资，后来公司分配的股利足够让你买两个汉堡，而最后你处分投资可换八个汉堡，你会发现事实上不管你拿到是多少钱，你的这项投资并无所得，你可能觉得更有钱了，但不表示你能吃的更饱。高通货膨胀率等于是对资本额外课了一次税，如此一来使得大部份的投资变得有点愚蠢，而近几年来这个基本门槛，即企业投资所须最基本的报酬率以使得整件投资报酬为正可说是日益提高，每个纳”税”人就好象是在一个向下滑的电扶梯上拼命往上跑一样，最后的结过却是愈跑愈往后退。举例来说，假设一位投资人的年报酬率为20％（这已是一般人很难达到的成绩了）而当年度的通膨为12％，又若其不幸适用50％ 高所得税级距，则我们会发现该位投资人的实质报酬率可能是负的。总之若只有外在的所得税而无隐性的通货膨胀税，则不管如何正的投资报酬永远不会变成负的（即使所得税率高达90％），但通货膨胀却不管公司帐面到底赚不赚钱，只要像最近这几年的通膨就会使得大部份公司的实质投资报酬由正转为负，即使有些公司不必缴所得税也是一样，当然这两者是交相存在在现实社会中。
而以目前的通货膨胀率来看，相信以适用中高级距所得税率的投资人而言，将无法从投资一般美国公司获得任何实质的资本利得，即使他们把分配到的股利一再重复地投资下去也一样，因为其获利早已被隐藏的通货膨胀与直接的所得税吸收殆尽，而如同去年我们所说的一样，对于这个问题我们目前无解（明年我们的回答很可能也是如此），通货膨涨对我们股权投资的报酬实在是一点帮助也没有。（1980）
编制指数（Indexing）是一般认为对抗通膨的一种方法，但大部份的企业资本却从未这样做，当然帐面每股盈余与股利通常会渐渐增加，若公司把所赚的钱再投资下去，即使是无通膨也是一样，就像是一个勤俭的薪水阶级，只要固定把他所赚薪水中的一半存入银行，就算是从来没有获得加薪，他每年的收入也会慢慢的增加。理论上，企业盈余（当然不包括由额外投入的资本所产生的盈余）会稳定地随着物价指数持续增加而不必增加任何资金，包含营运资金在内，但只有极少数的公司具有此种能力，而波克夏并不在其中。当然本公司在…盈余再投资以求成长、多角化、卓壮的企业政策，碰巧也有减轻股东外在所得税负的效果，只要你不将所持有的波克夏股份转做其它投资，但隐藏的通货膨胀税却是每天你醒来就必须面对的问题。（1980）
下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的： 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60％的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80％ 的股权。
1980 Unit：US'000
Earnings Before Ine Tax After Ine Tax
Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
Underwriting 100。0％ 6；738 6；737 3；637
Net Investment Ine 100。0％ 30；939 30；927 25；607
Berkshire…Waumbec Textiles 100。0％ （508） （508） 202
Associated Retail Stores 100。0％ 2；440 2；440 1；169
See's Candies 59。6％ 15；031 8；958 4；212
Buffalio Evening News 59。6％ （2；805） （1；672） （816）
Blue Chip Stamps…Parent 59。6％ 7；699 4；588 3；060
Illinois National Bank 97。7％ 5；324 5；200 4；731
Wesco Financial Corporation…Parent 47。7％ 2；916 1；392 1；044
Mutual Savings and Loan 47。7％ 5；814 2；775 1；974
Presion Steel 47。7％ 2；833 1；352 656
Interest on Debt （12；230） （9；390） （4；809）
Other 2；170 1；590 1；255
66；361 54；389 41；922
Realized Securities Gain 19；584 15；757 11；200
Total Earnings…all entities 85；945 70；146 53；122
？ 会计上因购并公司所产生的无形资产摊销（例如See’s Candies ； Mutual and Buffalo Evening News） 系以其它（Other）项目列示。
？ Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读，尤其是有关Louie Vincenti 和 Charlie Munger对联合储贷所作的改造。
？ 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余以列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股：
Shares Cost Market Unrealized Gain
Affiliated Publications； Inc。 （a） 434；550 2；821 12；222 9；401
Aluminum pany of America （a） 464；317 25；577 27；685 2；108
Cleveland…Cliffs Iron pany （b） 475；217 12；942 15；894 2；952
General Foods； Inc （b） 1；983；812 62；507 59；889 （2；618）
GEIGO Corporation （a） 7；200；000 47；138 105；300 58；162
Handy & Harman （a） 2；015；000 21；825 58；435 36；610
Interpublic Group of panies； Inc （a） 711；180 4；531 22；135 17；604
Kaiser Alumnium & Chemical Corp。 （a） 1；211；834 20；629 27；569 6；940
Media General （a） 282；500 4；545 8；334 3；789
National Detroit Corporation （b） 247；039 5；930 6；299 369
National Student Marketing （a） 881；500 5；128 5；895 767
Ogilvy & Mather Int'l； Inc （a） 391；400 3；709 9；981 6；272
Pinkerton； Inc。 （b） 370；088 12；144 16；489 4；345
R。J。 Reynolds Industries （b） 245；700 8；702 11；228 2；526
SAFECO Corporation （b） 1；250；525 32；062 45；177 13；115
The Time Mirror pany （b） 151；104 4；447 6；271 1；824
The Washington Post pany （a） 1；868；600 10；628 42；277 31；649
EW Woolworth pany （b） 667；124 13；583 16；511 2；928
All Other mon Stock 26；313 32；096 5；783
Total mon Stock 325；161 529；687 204；526
？ （a） 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
（b） 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来
从本表你会发现本公司背后的创造盈余的动力系来自于各行各业，所以我们只能约略地看个大概，譬如保险子公司约持有Kaiser Alumnium 3％和 Aloca 1 1/4 ％的股份，在1980年我们光是从这些公司依持股比例可得约一千三百万美金（当然若将这些盈余实际转为资本利得或股利，则大约会被课以25％的税负），因此单单在制铝这门行业，我们的经济利益就大于其它那些我们可以直接控制且须详尽报告的公司。
GEIGO CORP。
我们在不具控制权的股权投资最大的部位便是持有该公司33％，约七百二十万股的GEIGO，通常若持有一家公司股权达到这样的比例，便必须采用权益法每年依比例认列其投资损益，但由于波克夏当初系依照政府部门一特别命令购买该公司股份，其中规定须将此投票权交由一公正第三人管理，故波克夏对其不具实质控制权。（Pinkerton 的情况也类似）然而认不认列损益对波克夏及其股东而言，并不影响其实质的经济利益，这些盈余的真正价值系来自于运用它们的GEIGO 经营阶层能力的高低。而关于这一点，我们再满意不过了，难以模仿的产业优势加上资金配置高超的技巧，GEIGO 可说是投资业界的最佳典范，如同你所看到的，我们的持股成本约四千七百万美元，分别在1976与1980年分两次投入，依实际配息情况，我们每年约从GEIGO 认列三百万元的利益，但每年实际可分配的盈余却达到二千万元，换言之，光是我们在该公司未分配的盈余�
