e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第20章
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这项净值增加的影响尚未反应在年度的资产负债表上，依照现行的一般公认会计原则，这项影响数将会陆续反应在未来的损益表的减税利益上，我们预期这项重新的调整将会使得公司净值增加三、四千万美元，不过须特别注意的是，这种优惠只是一时的，不过其它不利的税负增加却是永久的，
公用事业原则在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将加倍，一个是在企业阶段，一则是在股东个人阶段，在过去企业阶段的税负可透过适当方法予以规避，举例来说，假设今天我们把Berkshire清算，（当然这是不可能的事） ，在新制之下，公司股东所能收到的清算收入，将比过去旧制时代少了很多，虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业、或不动产业等等，虽然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处分价值却因税法的修订而有极大的变动，
个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性，虽然我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之我只能说新法对Berkshire来说，绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的情况实在很难详细的估算
其它事项
去年公司新添购了一架飞机，没错一架对很少到远处旅行的我们来说，算是相当昂贵且豪华的飞机，这架飞机不仅所费不贷，还要花许多钱在保养之上，一架1；500万美元的新飞机，每年光是帐上的资金成本与折旧提列就要三百万美金，比起先前那架85万美元二手飞机，每年只会产生二十万美元的费用，确实有极大的差别，虽然充分了解其中的差异，不幸地你们的主席还是对于企业专用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一项反启示，原来旅行可以比过去来的容易多了，只是也变得比过去更贵了，到底Berkshire会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将部份企业的成功因素归诸于它（不管别人如何地怀疑） ，我很害怕富兰克林打电话告诉我说，没错！人类身为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它
大约有97％的股东参加了去年的股东指定捐赠计画，透过这项计画去年我们总共捐出了四百万美元给1；934个不同的慈善团体机构，我们促请新加入的股东赶快看一看相关的计画，若你在未来年度也想要参加，务必确认将股份登记在自己而非信托公司的名下
去年总计有450位股东参加年度的股东会，（去年约有250位，十年前则只有十几位） ，我很期望各位在五月十九日都能到奥玛哈来参加今年的股东会，查理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题，去年所有股东总共提了65个问题，其中有许多相当好的意见，去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到内布拉斯加家具店花了五千元向B太太各买了一套市价一万元的地毯，B太太相当高兴但却不甚满意，所以今年股东会后，B太太将在店内等待各位，希望各位能够打败去年的记录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘了顺道去看看她
一九八七
Our gain in net worth during 1987 was 464 million； or 19。5％。 Over the last 23 years （that is； since present management took over）； our per…share book value has grown from 19。46 to 2；477。47； or at a rate of 23。1％ pounded annually。
本公司在1978年的净值增加了四亿六千四百万，较去年增加了19。5％，而过去23年以来（自从现有经营阶层接手后），每股净值从19元成长到现在的2；477美元，年复合成长率约为23。1％。
What counts； of course； is the rate of gain in per…share business value； not book value。 In many cases； a corporation's book value and business value are almost totally unrelated。 For example； just before they went bankrupt； LTV and Baldwin…United published yearend audits showing their book values to be 652 million and 397 million； respectively。 Conversely； Belridge Oil was sold to Shell in 1979 for 3。6 billion although its book value was only 177 million。
真正重要的当然是企业每股实际价值，而非帐面价值的增加，在许多情况下一家公司的帐面与其实际价值一点关连都没有，举例来说，LTV与鲍德温联合公司就在宣布破产之前的会计师签证的年度报告还显示，帐面各有净值六亿与四亿美金，但是另一个公司Belridge石油在1979年以36亿美元高价卖给壳牌石油之时，帐面净值却不到两亿。
At Berkshire； however； the two valuations have tracked rather closely； with the growth rate in business value over the last decade moderately outpacing the growth rate in book value。 This good news continued in 1987。
不过在波克夏两者成长的趋势倒是蛮相近的，过去十年公司的实际价值成长率略高于帐面价值成长率，很高兴这种好现象在今年也能持续维持。
Our premium of business value to book value has widened for two simple reasons： We own some remarkable businesses and they are run by even more remarkable managers。
我们企业价值对帐面价值的差距，因为以下二个简单的原因又扩大了一点，一是我们拥有优秀的企业，一是这些企业皆由最优秀的经理人在管理。各位有理由对第二个原因表示意见，因为一家企业的总经理很少会告诉公司股东说，你们所投资的公司是由一群笨蛋组成的经营阶层来管理，而也就是为了要避免露出马脚，所以常常使得一些公司常常会出现相当诡异的财务报表
You have a right to question that second assertion。 After all； CEOs seldom tell their shareholders that they have assembled a bunch of turkeys to run things。 Their reluctance to do so makes for some strange annual reports。 Oftentimes； in his shareholders' letter； a CEO will go on for pages detailing corporate performance that is woefully inadequate。 He will nonetheless end with a warm paragraph describing his managerial rades as 〃our most precious asset。〃 Such ments sometimes make you wonder what the other assets can possibly be。
通常在致股东的报告中，CEO会花一大篇幅详细描述过去企业的表现是如何的不当，最后不可免俗地会以感性的语气来形容其所带领的公司干部实在是公司最珍贵的资产，这种形容有时会让人搞不清楚那其它的资产到底又算是什么？
At Berkshire； however； my appraisal of our operating managers is； if anything； understated。 To understand why； first take a look at page 7； where we show the earnings （on an historical…cost accounting basis） of our seven largest non…financial units： Buffalo News； Fechheimer； Kirby； Nebraska Furniture Mart； Scott Fetzer Manufacturing Group； See's Candies； and World Book。 In 1987； these seven business units had bined operating earnings before interest and taxes of 180 million。
不过在波克夏，我个人对于管理干部任何的称赞都是很容易让人理解的，首先请看看第七页，显示本公司七个非金融业的主要企业…水牛城报纸、费区海默西服、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特飞兹集团、喜斯糖果与世界百科全书的获利状况（以历史成本会计基础），1987年这七家公司的年度在扣除利息与所得税前的获利高达一亿八千万美元
By itself； this figure says nothing about economic performance。 To evaluate that； we must know how much total capital … debt and equity … was needed to produce these earnings。 Debt plays an insignificant role at our seven units： Their net interest expense in 1987 was only 2 million。 Thus； pre…tax earnings on the equity capital employed by these businesses amounted to 178 million。 And this equity … again on an historical…cost basis … was only 175 million。
单独这数字本身并不足以说明其特殊性，但若你知道他们利用多少资金就达到这项成果时，你就知道他们是如何地了不起了，事实上这些公司的负债比例都非常的低，去年的利息费用总共加起来也不过只有二百万美元，所以合计税前获利一亿七千八百万，而帐列的历史投资股本竟只有一亿七千五百万！
If these seven business units had operated as a single pany； their 1987 after…tax earnings would have been approximately 100 million … a return of about 57％ on equity capital。 You'll seldom see such a percentage anywhere； let alone at large； diversified panies with nominal leverage。 Here's a benchmark： In its 1988 Investor's Guide issue； Fortune reported that among the 500 largest industrial panies and 500 largest service panies； only six had averaged a return on equity of over 30％ during the previous decade。 The best performer among the 1000 was merce Clearing House at 40。2％。
若把这七家公司视作是单一个体公司，则税后净利约为一亿美元，股东权益投资报酬率更将高达57％，即使财务杠杆再高，你也很难在一般公司看到这种比率，根据财星杂志在1988年出版的投资人手册，在全美五百大制造业与五百大服务业中，只有六家公司过去十年的股东权益报酬率超过30％，最高的一家也不过只有40。2％。
Of course； the returns that Berkshire earns from these seven units are not as high as their underlying returns because； in aggregate； we bought the businesses at a substantial premium to underlying equity capital。 Overall； these operations are carried on our books at about 222 million above the historical accounting values of the underlying assets。 However； the managers of the units should be judged by the returns they achieve on the underlying assets； what we pay for a business does not affect the amount of capital its manager has to work with。 （If； to bee a shareholder and part owner of merce Clearing House； you pay； say； six times book value； that does not change CCH's return on equity。）
当然Berkshire真正从这些公司赚得的报酬并没有那么地高，因为当初买下这些公司时，支付了相当的溢价才取得这些股份，经过统计我们在这些公司原始投资超过其帐列的股权净值的溢价金额约为二亿二千二百万美元，当然要判断这些公司经理人的绩效应该是要看他们创造的盈余是靠多少资产所产生的，至于我们用多少钱买下这些公司与经理人的绩效并无关联，就算你用高于净值六倍的价钱买下一家公司，同样也不会影响该公司的股东权益报酬率。
Three important inferences can be drawn from the figures I have cited。 First； the current business value of these seven units is far above their historical book value and also far above the value at which they are carried on Berkshire's balance sheet。 Second； because so little capital is required to run these businesses； they can grow while concurrently making almost all of their earnings available for deployment in new opportunities。 Third； these businesses are run by truly extraordinary managers。 The Blumkins； the Heldmans； Chuck Huggins； Stan Lipsey； and Ralph Schey all meld unusual talent； energy and character to achieve exceptional financial results。
以上所提数字代表着三项重要的指针，首先现在这七家企业的真正价值远高于其帐面净值，同样也远高于Berkshire帐列的投资成本，第二因为经营这些事业并不需要太多的资金，所以这些公司利用所赚取的盈余便足以支应本身业务的发展，第三这些事业都由非常能干的经理人在经营，像是Blumkins家族、Heldmans、Chuck Huggins、Stan Lipsey与Ralph Schey皆兼具才干、精力与品格，将旗下事业经营的有声有色。
For good reasons； we had very high expectations when we joined with these managers。 In every case； however； our experience has greatly exceeded those expectations。 We have received far more than we deserve； but we are willing to accept such inequities。 （We subscribe to the view Jack Benny expressed upon receiving an acting award： 〃I don't deserve this； but then； I have arthritis and I don't deserve that either。〃）
也因此当初这些明星经理人加入时，我们并抱持着极高的期待，事后证明得到的结果远高于预期，我们获得远高于我们所应得的，当然我们很乐意接受这样不公平的对待，我们借用杰克班尼在获得最佳男主角时的感言：「我不应该得到这个奖项，但同样地我也不应该得到关节炎。」
Beyond the Sainted Seven； we have our other major unit； insurance； which I believe also has a business value well above the net assets employed in it。 However； appraising the business value of a property…casualty insurance pany is a decidedly imprecise process。 The industry is volatile； reported earnings oftentimes are seriously inaccurate； and recent changes in the Tax Code will severely hurt future profitability。 Despite these problems； we like the business and it will almost certainly remain our largest operation。 Under Mike Goldberg's management； the insurance business should treat us well over time。
除了这七个圣徒之外，我们还有一项主要的事业…保险，同样地我也认为它的价值远高于其帐列的资产，只是要评估一家产物意外险公司的价值就没有办法那么明确了，这个产业变动很大，报表所列的获利数字有时会有很大的偏差，而且最近税法修正对我们未来年度的获利有很大的影响，尽管如此保险事业仍会是我们经�
