e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第26章

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Sometimes；　of　course；　the　market　may　judge　a　business　to　be　more　valuable　than　the　underlying　facts　would　indicate　it　is。　In　such　a　case；　we　will　sell　our　holdings。　Sometimes；　also；　we　will　sell　a　security　that　is　fairly　valued　or　even　undervalued　because　we　require　funds　for　a　still　more　undervalued　investment　or　one　we　believe　we　understand　better。　
然而我们必须强调的是我们不会因为被投资公司的股价上涨或是因为我们已经持有一段时间，就把它们给处分掉，在华尔街名言中，最可笑的莫过于是「赚钱的人是不会破产的」，我们很愿意无限期的持有一家公司的股份，只要这家公司所运用的资金可以产生令人满意的报酬、管理阶层优秀能干且正直，同时市场对于其股价没有过度的高估。
We　need　to　emphasize；　however；　that　we　do　not　sell　holdings　just　because　they　have　appreciated　or　because　we　have　held　them　for　a　long　time。　（Of　Wall　Street　maxims　the　most　foolish　may　be　〃You　can't　go　broke　taking　a　profit。〃）　We　are　quite　content　to　hold　any　security　indefinitely；　so　long　as　the　prospective　return　on　equity　capital　of　the　underlying　business　is　satisfactory；　management　is　petent　and　honest；　and　the　market　does　not　overvalue　the　business。　
但是这不包含我们保险公司所拥有的三家企业，即使它们的股价再怎么涨，我们也不会卖，事实上我们把这些投资与前面那些具控制权的公司一样地看待，它们不像是一般的商品可以卖来卖去，反而像是Berkshire企业的一部份，不管市场先生提出再怎么高的天价也一样，只是在此我要加一条但书，除非因为我们的保险公司发生钜额亏损，必须出售部份的持股来弥补亏损，当然我们会尽所能避免这种情况发生。
However；　our　insurance　panies　own　three　marketable　mon　stocks　that　we　would　not　sell　even　though　they　became　far　overpriced　in　the　market。　In　effect；　we　view　these　investments　exactly　like　our　successful　controlled　businesses　…　a　permanent　part　of　Berkshire　rather　than　merchandise　to　be　disposed　of　once　Mr。　Market　offers　us　a　sufficiently　high　price。　To　that；　I　will　add　one　qualifier：　These　stocks　are　held　by　our　insurance　panies　and　we　would；　if　absolutely　necessary；　sell　portions　of　our　holdings　to　pay　extraordinary　insurance　losses。　We　intend；　however；　to　manage　our　affairs　so　that　sales　are　never　required。　
当然查理跟我决定要拥有并持有一家公司的股份，是同时综合了个人想法与财务方面的考量，对某些人来说，我们这样的做法可能有点不合常规，　（查理跟我长期以来一直遵从奥美广告创办人�；大卫奥美的建议，在年轻时发展出你自己的特异风格，这样子等你到老时，人们就不会觉得你是个怪胎），的确，近年来在交易频繁的华尔街，我们的态度看起来有些特立独行，在那个竞技场内，所有的公司与股份，都不过是交易的筹码而已。
A　determination　to　have　and　to　hold；　which　Charlie　and　I　share；　obviously　involves　a　mixture　of　personal　and　financial　considerations。　To　some；　our　stand　may　seem　highly　eccentric。　（Charlie　and　I　have　long　followed　David　Oglivy's　advice：　〃Develop　your　eccentricities　while　you　are　young。　That　way；　when　you　get　old；　people　won't　think　you're　going　ga…ga。〃）　Certainly；　in　the　transaction…fixated　Wall　Street　of　recent　years；　our　posture　must　seem　odd：　To　many　in　that　arena；　both　panies　and　stocks　are　seen　only　as　raw　material　for　trades。　
但是我们的态度完全符合我们本身的人格特质，这就是我们想要过的生活，丘吉尔曾经说过，我们很清楚我们要如何去塑造我们想要的模式，因此我们宁愿跟我们喜欢与推崇的对象往来，就算是因此，会比跟一些我们讨厌或是不喜欢的人打交道，少得到一些投资报酬也没有关系，我想我们是大概不可能再遇到像这三家主要的被投资公司组成份子一样，令我们所喜爱与推崇。
以下所列就是我们永恒的持股
Our　attitude；　however；　fits　our　personalities　and　the　way　we　want　to　live　our　lives。　Churchill　once　said；　〃You　shape　your　houses　and　then　they　shape　you。〃　We　know　the　manner　in　which　we　wish　to　be　shaped。　For　that　reason；　we　would　rather　achieve　a　return　of　X　while　associating　with　people　whom　we　strongly　like　and　admire　than　realize　110％　of　X　by　exchanging　these　relationships　for　uninteresting　or　unpleasant　ones。　And　we　will　never　find　people　we　like　and　admire　more　than　some　of　the　main　participants　at　the　three　panies　…　our　permanent　holdings　…　shown　below：　
No。　of　Shares　Cost　Market
（000s　omitted）　
3；000；000　Capital　Cities/ABC；　Inc。　。。。。。。。。。。。　517；500　1；035；000　
6；850；000　GEICO　Corporation　。。。。。。。。。。。。。。。。。。　45；713　756；925　
1；727；765　The　Washington　Post　pany　。。。。。。。。9；731　323；092　
在这些公司上，我们实在看不出买下并控制一家企业或是购买部份股权
有什么基本上的差异，每次我们都试着买进一些长期看好的公司，我们的目标是以合理的价格买到绩优的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的公司，查理跟我发现买到货真价实的东西才是我们真正应该做的。
We　really　don't　see　many　fundamental　differences　between　the　purchase　of　a　controlled　business　and　the　purchase　of　marketable　holdings　such　as　these。　In　each　case　we　try　to　buy　into　businesses　with　favorable　long…term　economics。　Our　goal　is　to　find　an　outstanding　business　at　a　sensible　price；　not　a　mediocre　business　at　a　bargain　price。　Charlie　and　I　have　found　that　making　silk　purses　out　of　silk　is　the　best　that　we　can　do；　with　sow's　ears；　we　fail。　（It　must　be　noted　that　your　Chairman；　always　a　quick　study；　required　only　20　years　to　recognize　how　important　it　was　to　buy　good　businesses。　In　the　interim；　I　searched　for　〃bargains〃　…　and　had　the　misfortune　to　find　some。　My　punishment　was　an　education　in　the　economics　of　short…line　farm　implement　manufacturers；　third…place　department　stores；　and　New　England　textile　manufacturers。）　
必须特别注意的是，本人虽然以反应快速著称，不过却花了二十年才明白要买下好企业的重要性，刚开始我努力寻找便宜的货色，不幸的是真的让我找到了一些，所得到的教训是在农具机械、三流百货公司与新英格兰纺织工厂等经济形态上上了一课。
Of　course；　Charlie　and　I　may　misread　the　fundamental　economics　of　a　business。　When　that　happens；　we　will　encounter　problems　whether　that　business　is　a　wholly…owned　subsidiary　or　a　marketable　security；　although　it　is　usually　far　easier　to　exit　from　the　latter。　（Indeed；　businesses　can　be　misread：　Witness　the　European　reporter　who；　after　being　sent　to　this　country　to　profile　Andrew　Carnegie；　cabled　his　editor；　〃My　God；　you'll　never　believe　the　sort　of　money　there　is　in　running　libraries。〃）　
当然查理跟我确实会误判一家企业的基础竞争力，结果是我们面临了一大堆问题与挑战，不管是买下全部或是部份的股权，当然后者要脱身相对容易一点，　（确实企业很可能会被误判，一位欧洲记者被派驻到美国采访卡内基，发了一封电报给他的编辑主管说到，老天你一定不敢相信经营博物馆竟然可以赚那么多钱）
In　making　both　control　purchases　and　stock　purchases；　we　try　to　buy　not　only　good　businesses；　but　ones　run　by　high…grade；　talented　and　likeable　managers。　If　we　make　a　mistake　about　the　managers　we　link　up　with；　the　controlled　pany　offers　a　certain　advantage　because　we　have　the　power　to　effect　change。　In　practice；　however；　this　advantage　is　somewhat　illusory：　Management　changes；　like　marital　changes；　are　painful；　time…consuming　and　chancy。　In　any　event；　at　our　three　marketable…but　permanent　holdings；　this　point　is　moot：　With　Tom　Murphy　and　Dan　Burke　at　Cap　Cities；　Bill　Snyder　and　Lou　Simpson　at　GEICO；　and　Kay　Graham　and　Dick　Simmons　at　The　Washington　Post；　we　simply　couldn't　be　in　better　hands。　
在进行取得控制权或是部份股权投资时，我们不但试着去找一家好公司，同时最好是能够由品格才能兼具且为我们喜爱的管理者经营，如果是看错了人，在具控制权的情况下，我们还有机会发挥影响力来改变，事实上这种优势有点不太实际，因为更换管理阶层，就像是结束婚姻关系一样，过程是相当地费时痛苦且要看运气，不论如何，我们三家永恒的股权投资在这点是不太可能发生的，有Tom　Murphy　和Dan　Burke　在资本城；　Bill　Snyder　和　Lou　Simpson　在盖可保险　Kay　Graham　和Dick　Simmons　在华盛顿邮报，我们实在想不出有更有的接替人选。我必须说明控制一家公司有二个主要的优点，首先当我们控制一家公司我们便有分配资金与资源的权力，相较之下，若是部份股权投资则完全没有说话的余地，这点非常重要，因为大部分的公司经营者，并不擅长于做资金分配，之所以如此并不让人讶异，因为大部分的老板之所以能够成功是靠着他们在行销、生产、工程、行政管理方面的专长。
I　would　say　that　the　controlled　pany　offers　two　main　advantages。　First；　when　we　control　a　pany　we　get　to　allocate　capital；　whereas　we　are　likely　to　have　little　or　nothing　to　say　about　this　process　with　marketable　holdings。　This　point　can　be　important　because　the　heads　of　many　panies　are　not　skilled　in　capital　allocation。　Their　inadequacy　is　not　surprising。　Most　bosses　rise　to　the　top　because　they　have　excelled　in　an　area　such　as　marketing；　production；　engineering；　administration　or；　sometimes；　institutional　politics。　
而一旦成为CEO之后，他们马上必须面临许多新的责任与挑战，包括要做资金分配的决策，这是一项他们以前从未面对艰巨且重要的任务，打个比方，这就好象是一位深具天分的音乐家，没有安排让他到卡内基音乐厅演奏，却反而任命他为联邦准备理事会主席一般。
Once　they　bee　CEOs；　they　face　new　responsibilities。　They　now　must　make　capital　allocation　decisions；　a　critical　job　that　they　may　have　never　tackled　and　that　is　not　easily　mastered。　To　stretch　the　point；　it's　as　if　the　final　step　for　a　highly…talented　musician　was　not　to　perform　at　Carnegie　Hall　but；　instead；　to　be　named　Chairman　of　the　Federal　Reserve。　
CEO缺乏资金分配的能力可不是一件小事，一家公司若是每年保留10％的盈余在公司的话，经过十年后，他所要掌管的资金等于增加了60％。
The　lack　of　skill　that　many　CEOs　have　at　capital　allocation　is　no　small　matter：　After　ten　years　on　the　job；　a　CEO　whose　pany　annually　retains　earnings　equal　to　10％　of　net　worth　will　have　been　responsible　for　the　deployment　of　more　than　60％　of　all　the　capital　at　work　in　the　business。　
某些体认到自己缺乏这方面能力的CEO（当然也有很多不这样认为），会转向部属、管理顾问或是投资银行家寻求建议，查理跟我时常观察这种帮忙最后的结果，总的来说，我们认为大多数的情况并不能解决问题，反而是让问题变得更严重。
CEOs　who　recognize　their　lack　of　capital…allocation　skills　（which　not　all　do）　will　often　try　to　pensate　by　turning　to　their　staffs；　management　consultants；　or　investment　bankers。　Charlie　and　I　have　frequently　observed　the　consequences　of　such　〃help。〃　On　balance；　we　feel　it　is　more　likely　to　accentuate　the　capital…allocation　problem　than　to　solve　it。　
结果你就会发现在美国企业一大堆不明智的资本分配决策一再重复的发生　（这也是为什么你常常听到组织重整再造的原因），然而在Berkshire我们算是比较幸运，在一家我们不具控制权的股权投资方面，大部分的公司资金运用还算得当，有的甚至还相当的杰出。
In　the　end；　plenty　of　unintelligent　capital　allocation　takes　place　in　corporate　America。　（That's　why　you　hear　so　much　about　〃restructuring。〃）　Berkshire；　however；　has　been　fortunate。　At　the　panies　that　are　our　major　non…controlled　holdings；　capital　has　generally　been　well…deployed　and；　in　some　cases；　brilliantly　so。　
第二项优点是相较于部份投资，取得控制权的投资享有租税上的优惠，　Berkshire身为一家控股公司，在投资部份股权时，必须吸收相当大的租税成本，相较之下，持有控制股权的投资则没有这种情况，这种租税弱势发生在我们身上由来已久，但过去几年的税法修订，使得这种情形更雪上加霜，同样的获利，若发生在我们持有80％以上股权的公司，要比其它部份股权投资的效益要高出50％以上。
The　second　advantage　of　a　controlled　pany　over　a　marketable　security　has　to　do　with　taxes。　Berkshire；　as　a　corporate　holder；　absorbs　some　significant　tax　costs　through　the　ownership　of　partial　positions　that　we　do　not　when　our　ownership　is　80％；　or　greater。　Such　tax　disadvantages　have　long　been　with　us；　but　changes　in　the　tax　code　caused　them　to　increase　significantly　during　the　past　year。　As　a　consequence；　a　given　business　result　can　now　deliver　Berkshire　financial　results　that　are　as　much　as　50％　better　if　they　e　from　an　80％…or…greater　holding　rather　than　from　a　lesser　holding。　
不