e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第27章

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hey　e　from　an　80％…or…greater　holding　rather　than　from　a　lesser　holding。　
不过这种劣势有时可以由另一项优势所抵消掉，有时候股票市场让我们可以以不可思议的价格买到绩优公司部份的股权，远低于协议买下整家公司取得控制权的平均价格，举例来说，我们在1973年以每股5。63元买下华盛顿邮报的股票，该公司在1987年的每股盈余是10。3元，同样地，我们分别在1976、1979与1980年以每股6。67元的平均价格买下盖可保险的部份股权，到了去年其每股税后的营业利益是9。01元，从这些情况看来，市场先生实在是一位非常大方的好朋友。
The　disadvantages　of　owning　marketable　securities　are　sometimes　offset　by　a　huge　advantage：　Occasionally　the　stock　market　offers　us　the　chance　to　buy　non…controlling　pieces　of　extraordinary　businesses　at　truly　ridiculous　prices　…　dramatically　below　those　manded　in　negotiated　transactions　that　transfer　control。　For　example；　we　purchased　our　Washington　Post　stock　in　1973　at　5。63　per　share；　and　per…share　operating　earnings　in　1987　after　taxes　were　10。30。　Similarly；　Our　GEICO　stock　was　purchased　in　1976；　1979　and　1980　at　an　average　of　6。67　per　share；　and　after…tax　operating　earnings　per　share　last　year　were　9。01。　In　cases　such　as　these；　Mr。　Market　has　proven　to　be　a　mighty　good　friend。　
一个矛盾又有趣的会计现象，从上面的表你可以看到，我们在这三家公司的股权投资市值超过20亿，但是他们在1987年总共贡献给Berkshire帐面税后盈余却只有一千一百万美元。
An　interesting　accounting　irony　overlays　a　parison　of　the　reported　financial　results　of　our　controlled　panies　with　those　of　the　permanent　minority　holdings　listed　above。　As　you　can　see；　those　three　stocks　have　a　market　value　of　over　2　billion。　Yet　they　produced　only　11　million　in　reported　after…tax　earnings　for　Berkshire　in　1987。　
会计原则规定我们必须在这些公司分配股利的时候才能认列利益，这通常要比公司实际所赚的数字要少的多，以这三家公司合计，　1987年可以分配到的盈余数字高达一亿美元，另一方面，会计原则规定这三家公司的股份若是有保险公司所持有，则其帐面价值应该要以其市场价格列示，结果是一般公认会计原则要求我们在资产负债表上秀出这些被投资事业的实际价值，却不准让我们在损益表是反应他们实质的获利能力。
Accounting　rules　dictate　that　we　take　into　ine　only　the　dividends　these　panies　pay　us　…　which　are　little　more　than　nominal　…　rather　than　our　share　of　their　earnings；　which　in　1987　amounted　to　well　over　100　million。　On　the　other　hand；　accounting　rules　provide　that　the　carrying　value　of　these　three　holdings　…　owned；　as　they　are；　by　insurance　panies　…　must　be　recorded　on　our　balance　sheet　at　current　market　prices。　The　result：　GAAP　accounting　lets　us　reflect　in　our　net　worth　the　up…to…date　underlying　values　of　the　businesses　we　partially　own；　but　does　not　let　us　reflect　their　underlying　earnings　in　our　ine　account。　In　the　case　of　our　controlled　panies；　just　the　opposite　is　true。　Here；　we　show　full　earnings　in　our　ine　account　but　never　change　asset　values　on　our　balance　sheet；　no　matter　how　much　the　value　of　a　business　might　have　increased　since　we　purchased　it。　
在我们具有控制权的投资事业，情况却刚好相反，我们可以在损益表上充分表示其获利状况，但不管这些资产在我们买下之后，价值在无形间如何地增加，我们也无法在资产负债表上做任何的变动。
Our　mental　approach　to　this　accounting　schizophrenia　is　to　ignore　GAAP　figures　and　to　focus　solely　on　the　future　earning　power　of　both　our　controlled　and　non…controlled　businesses。　Using　this　approach；　we　establish　our　own　ideas　of　business　value；　keeping　these　independent　from　both　the　accounting　values　shown　on　our　books　for　controlled　panies　and　the　values　placed　by　a　sometimes　foolish　market　on　our　partially…owned　panies。　It　is　this　business　value　that　we　hope　to　increase　at　a　reasonable　（or；　preferably；　unreasonable）　rate　in　the　years　ahead。　
我们对于这种会计精神分裂症的调整心态方式就是不去理会一般公认会计原则所编制的数字，而只专注于这些具控制权或者是部份股权的公司，其未来的获利能力，采用这种方法，我们依自己的概念建立一套企业价值的评价模式，它有别于会计帐上所显示的具控制权的帐面投资成本以及有的时候高的离谱的部份股权投资市值，这才是我们真正想要在未来年度持续稳定增加的数字（当然若能以不合理的速度成长的话更好）。
Marketable　Securities　–　Other
其它有价证券
除了上述的三家重要投资事业，我们的保险公司也持有大量的有价证券，
主要可以分为五个类型，分别为：
（1）长期股票投资（2）长期固定收益债券（3）中期固定收益债券（4）短期约当现金（5）短期套利交易
In　addition　to　our　three　permanent　mon　stock　holdings；　we　hold　large　quantities　of　marketable　securities　in　our　insurance　panies。　In　selecting　these；　we　can　choose　among　five　major　categories：　（1）　long…term　mon　stock　investments；　（2）　medium…term　fixed…ine　securities；　（3）　long…term　fixed　ine　securities；　（4）　short…term　cash　equivalents；　and　（5）　short…term　arbitrage　mitments。　
对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。
We　have　no　particular　bias　when　it　es　to　choosing　from　these　categories。　We　just　continuously　search　among　them　for　the　highest　after…tax　returns　as　measured　by　〃mathematical　expectation；〃　limiting　ourselves　always　to　investment　alternatives　we　think　we　understand。　Our　criteria　have　nothing　to　do　with　maximizing　immediately　reportable　earnings；　our　goal；　rather；　is　to　maximize　eventual　net　worth。　
首先谈谈普通股投资，1987年股市的表现精彩连连，但最后指数却没有太大的进展，道琼整个年度只涨了2。3％，你知道这就好象是在坐云霄飞车一样，市场先生在十月以前爆跳如雷，但之后却突然收敛了下来。
o　Let's　look　first　at　mon　stocks。　During　1987　the　stock　market　was　an　area　of　much　excitement　but　little　net　movement：　The　Dow　advanced　2。3％　for　the　year。　You　are　aware；　of　course；　of　the　roller　coaster　ride　that　produced　this　minor　change。　Mr。　Market　was　on　a　manic　rampage　until　October　and　then　experienced　a　sudden；　massive　seizure。　
市场上有所谓专业的投资人，掌管着数以亿万计的资金，就是这些人造成市场的动荡，他们不去研究企业下一步发展的方向，反而专研于其它基金经理人下一步的动向，对他们来说，股票只不过是赌博交易的筹码，就像是大富翁里的棋子一样。
We　have　〃professional〃　investors；　those　who　manage　many　billions；　to　thank　for　most　of　this　turmoil。　Instead　of　focusing　on　what　businesses　will　do　in　the　years　ahead；　many　prestigious　money　managers　now　focus　on　what　they　expect　other　money　managers　to　do　in　the　days　ahead。　For　them；　stocks　are　merely　tokens　in　a　game；　like　the　thimble　and　flatiron　in　Monopoly。　
他们的做法发展到极致，便形成所谓的投资组合保险，一个在1986到1987年间广为基金经理人所接受的一种策略，这种策略只不过是像投机者停损单一样，当投资组合或是类似指数期货价格下跌时就必须处分持股，这种策略不管如此，只要下跌到一定程度便会涌出一大堆卖单，根据一份研究报告显示：有高达600亿到900亿的股票投资在1987年十月中面临一触即发的险境。
An　extreme　example　of　what　their　attitude　leads　to　is　〃portfolio　insurance；〃　a　money…management　strategy　that　many　leading　investment　advisors　embraced　in　1986…1987。　This　strategy　…　which　is　simply　an　exotically…labeled　version　of　the　small　speculator's　stop…loss　order　dictates　that　ever　increasing　portions　of　a　stock　portfolio；　or　their　index…future　equivalents；　be　sold　as　prices　decline。　The　strategy　says　nothing　else　matters：　A　downtick　of　a　given　magnitude　automatically　produces　a　huge　sell　order。　According　to　the　Brady　Report；　60　billion　to　90　billion　of　equities　were　poised　on　this　hair　trigger　in　mid…October　of　1987。　
若是你认为投资顾问是被请来投资的，那你就大错特错了，在买下一家农场后，一个理性的主人会不会叫其不动产经纪人开始寻求可能的买主，只因为隔壁的农场最近卖出的价格更低一些？或是你会不会一早起来就想要把你的房子卖掉，只因为几分钟前你听到隔壁的房子以比以前便宜的价格脱手。
If　you've　thought　that　investment　advisors　were　hired　to　invest；　you　may　be　bewildered　by　this　technique。　After　buying　a　farm；　would　a　rational　owner　next　order　his　real　estate　agent　to　start　selling　off　pieces　of　it　whenever　a　neighboring　property　was　sold　at　a　lower　price？　Or　would　you　sell　your　house　to　whatever　bidder　was　available　at　9：31　on　some　morning　merely　because　at　9：30　a　similar　house　sold　for　less　than　it　would　have　
brought　on　the　previous　day？　
这样的举动正是投资组合风险理论告诉退休基金或是学术单位当他们持有福特或是通用电气部份股权时，应该要做的动作，因为这些公司的价值越被低估，你就越应该赶快把他们处分掉，根据逻辑推论，这种方法还要求投资机构在股价反弹时再把他们买回来，一想到有这么多的资金，掌握在整天沉溺在爱莉丝梦游仙境般的经理人手中，也难怪股票市场会有如此不寻常的表现。
Moves　like　that；　however；　are　what　portfolio　insurance　tells　a　pension　fund　or　university　to　make　when　it　owns　a　portion　of　enterprises　such　as　Ford　or　General　Electric。　The　less　these　panies　are　being　valued　at；　says　this　approach；　the　more　vigorously　they　should　be　sold。　As　a　〃logical〃　corollary；　the　approach　mands　the　institutions　to　repurchase　these　panies　…　I'm　not　making　this　up　…　once　their　prices　have　rebounded　significantly。　Considering　that　huge　sums　are　controlled　by　managers　following　such　Alice…in…Wonderland　practices；　is　it　any　surprise　that　markets　sometimes　behave　in　aberrational　fashion？　
然而许多评论家在观察最近所发生的事时，归纳出一个不正确的结论，他们喜欢说由于股票市场掌握在这些投资大户手上，所以小额投资人根本一点机会也没有，这种结论实在是大大地错误，不管资金多寡，这样的市场绝对有利于任何投资者，只要他能够坚持自己的投资理念，事实上由手握重金的基金经理人所造成的市场波动，反而使得真正的投资人有更好的机会可以去贯彻其明智的投资行动，只要他在面临股市波动时，不会因为财务或心理因素而被迫在不当的时机出脱手中持股，他就很难会受到伤害。
Many　mentators；　however；　have　drawn　an　incorrect　conclusion　upon　observing　recent　events：　They　are　fond　of　saying　that　the　small　investor　has　no　chance　in　a　market　now　dominated　by　the　erratic　behavior　of　the　big　boys。　This　conclusion　is　dead　wrong：　Such　markets　are　ideal　for　any　investor　…　small　or　large　…　so　long　as　he　sticks　to　his　investment　knitting。　Volatility　caused　by　money　managers　who　speculate　irrationally　with　huge　sums　will　offer　the　true　investor　more　chances　to　make　intelligent　investment　moves。　He　can　be　hurt　by　such　volatility　only　if　he　is　forced；　by　either　financial　or　psychological　pressures；　to　sell　at　untoward　times。　
在Berkshire过去几年，我们在股票市场实在没有什么可以发挥的地方，在十月的那段期间，有几支股票跌到相当吸引我们的价位，不过我们没有能够在他们反弹之前买到够多的股份，在1987年底除了永久的持股与短期的套利之外，我们并没有新增任何主要的股票投资组合（指5；000万美元以上），不过你大可以放心，一旦市场先生一定会给我们机会的时候，我们一定会好好把握住的。　
At　Berkshire；　we　have　found　little　to　do　in　stocks　during　the　past　few　years。　During　the　break　in　October；　a　few　stocks　fell　to　prices　that　interested　us；　but　we　were　unable　to　make　meaningful　purchases　before　they　rebounded。　At　yearend　1987　we　had　no　major　mon　stock　investments　（that　is；　over　50　million）　other　than　those　we　consider　permanent　or　arbitrage　holdings。　However；　Mr。　Market　will　offer　us　opportunities　…　you　can　be　sure　of　that　…　and；　when　he　does；　we　will　be　willing　and　able　to　participate。　
至于我们主要的资金避风港…中期的免税债券，在去年我已经解释过其特点，虽然在1987年间我们也有进出，但整个部位变化不大，总金额约在9亿美元左右，大部分的债券是属于1986年税务改革法案中祖父级的债券，不同于现在保险公司新买进的债券，他们享有百分之百免税的优惠。
o　In　the　meantime；　our　major　parking　place　for　money　is　medium…term　tax…exempt　bonds；　whose　limited　virtues　I　explained　in　last　year's　annual　report。　Though　we　both　bought　and