e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第28章

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o　In　the　meantime；　our　major　parking　place　for　money　is　medium…term　tax…exempt　bonds；　whose　limited　virtues　I　explained　in　last　year's　annual　report。　Though　we　both　bought　and　sold　some　of　these　bonds　in　1987；　our　position　changed　little　overall；　holding　around　900　million。　A　large　portion　of　our　bonds　are　〃grandfathered〃　under　the　Tax　Reform　Act　of　1986；　which　means　they　are　fully　tax…exempt。　Bonds　currently　purchased　by　insurance　panies　are　not。　
当作短期约当现金的替代品，中期免税债券的表现还算不错，他们贡献了不少额外的投资报酬，且目前的价值也略高于我们当初投资的成本，但不管之后他们的市价高或低，只要我们找到更好的投资机会，我们随时都有可能把他们给处分掉。
As　an　alternative　to　short…term　cash　equivalents；　our　medium…term　tax…exempts　have　…　so　far　served　us　well。　They　have　produced　substantial　extra　ine　for　us　and　are　currently　worth　a　bit　above　our　cost。　Regardless　of　their　market　price；　we　are　ready　to　dispose　of　our　bonds　whenever　something　better　es　along。　
我们持续避免去碰长期债券（也有可能因为没有对中期免税债券保持距离而犯下大错），债券没有比他们表彰的货币来得好，在过去十年以即可预见的未来，我们看不出我们会对美国债券有太大的兴趣。
o　We　continue　to　have　an　aversion　to　long…term　bonds　（and　may　be　making　a　serious　mistake　by　not　disliking　medium…term　bonds　as　well）。　Bonds　are　no　better　than　the　currency　in　which　they　are　denominated；　and　nothing　we　have　seen　in　the　past　year　…　or　past　decade　…　makes　us　enthusiastic　about　the　long…term　future　of　U。S。　currency。　
我们钜额的贸易逆差，使得我们必须面临许多不同形式的支票帐单，这包含外国人持有的美国政府与企业公债、银行存款等，以惊人的速度累积成长，一开始我们的政府所采取的方式，就像是欲望街车的角色布兰奇所说的，我总是依赖陌生人的同情心而活，当然本案的陌生人依靠的主要是债务人的可靠性，虽然贬值的美元也让他们必须付出高昂的代价。
Our　enormous　trade　deficit　is　causing　various　forms　of　〃claim　checks〃　…　U。S。　government　and　corporate　bonds；　bank　deposits；　etc。　…　to　pile　up　in　the　hands　of　foreigners　at　a　distressing　rate。　By　default；　our　government　has　adopted　an　approach　to　its　finances　patterned　on　that　of　Blanche　DuBois；　of　A　Streetcar　Named　Desire；　who　said；　〃I　have　always　depended　on　the　kindness　of　strangers。〃　In　this　case；　of　course；　the　〃strangers〃　are　relying　on　the　integrity　of　our　claim　checks　although　the　plunging　dollar　has　already　made　that　proposition　expensive　for　them。　
外国人对我们的信心可能有点所托非人，因为当要付的支票帐单持续的增加，而债务人又能够无限制地主导自己的购买能力时，美钞发行人增加流通货币来稀释其货币价值的情况铁定会发生，对于债务国政府来说，通货膨胀这项武器就好象是经济战争中威力强大的氢弹一样，很少有国家可以让全世界充斥着以自己货币计价的债券，不过由于我们国家过去不错的财政记录，使得我们能够打破这项限制，只是这样的宽容使得我们通膨的压力只会增加不会减少，而一旦我们屈服于这样的压力，不只是持有美国债权的外国人遭殃，连带的我们也会受到影响。
The　faith　that　foreigners　are　placing　in　us　may　be　misfounded。　When　the　claim　checks　outstanding　grow　sufficiently　numerous　and　when　the　issuing　party　can　unilaterally　determine　their　purchasing　power；　the　pressure　on　the　issuer　to　dilute　their　value　by　inflating　the　currency　bees　almost　irresistible。　For　the　debtor　government；　the　weapon　of　inflation　is　the　economic　equivalent　of　the　〃H〃　bomb；　and　that　is　why　very　few　countries　have　been　allowed　to　swamp　the　world　with　debt　denominated　in　their　own　currency。　Our　past；　relatively　good　record　for　fiscal　integrity　has　let　us　break　this　rule；　but　the　generosity　accorded　us　is　likely　to　intensify；　rather　than　relieve；　the　eventual　pressure　on　us　to　inflate。　If　we　do　succumb　to　that　pressure；　it　won't　be　just　the　foreign　holders　of　our　claim　checks　who　will　suffer。　It　will　be　all　of　us　as　well。　
当然在债务问题失控之前，美国政府也会试着采取一些方法来抑制贸易逆差，　（有关于这点，下滑的美元汇率或许会有帮助，只是同样地它又会造成另一种伤害），目前我们政府的做法跟乱世佳人里郝思佳的态度差不多一样，「明天再想办法吧！」，而几乎无可避免的对于财政问题的处理耽搁将会造成通货膨胀的后果。
Of　course；　the　U。S。　may　take　steps　to　stem　our　trade　deficit　well　before　our　position　as　a　net　debtor　gets　out　of　hand。　（In　that　respect；　the　falling　dollar　will　help；　though　unfortunately　it　will　hurt　in　other　ways。）　Nevertheless；　our　government's　behavior　in　this　test　of　its　mettle　is　apt　to　be　consistent　with　its　Scarlett　O'Hara　approach　generally：　〃I'll　think　about　it　tomorrow。〃　And；　almost　inevitably；　procrastination　in　facing　up　to　fiscal　problems　will　have　inflationary　consequences。　
只是这些后果发生的时点与影响我们实在无从去预测，不过无法去量化或是锁定这种风险不代表我们就可以忽视它的存在，当然我们的推论也许会不准确，目前的利率水准或可弥补通货膨胀所带来的损失，只是我们对于长期的债券仍报以持续的戒心。
Both　the　timing　and　the　sweep　of　those　consequences　are　unpredictable。　But　our　inability　to　quantify　or　time　the　risk　does　not　mean　we　should　ignore　it。　While　recognizing　the　possibility　that　we　may　be　wrong　and　that　present　interest　rates　may　adequately　pensate　for　the　inflationary　risk；　we　retain　a　general　fear　of　long…term　bonds。　
然而我们仍愿意把一部份资金摆在这上头，如果在某些特定的有价证券上有特殊的利益，就像是我在1984年年报中曾经提到我们在华盛顿公用电力系统债券上的投资，在1987年我们又持续加码投资，总计到年底我们持有的这类帐面未摊销成本为2。4亿美元债券，市价约为3。16亿美元，还外加每年三千四百万美元的免税利息收入。
We　are；　however；　willing　to　invest　a　moderate　portion　of　our　funds　in　this　category　if　we　think　we　have　a　significant　edge　in　a　specific　security。　That　willingness　explains　our　holdings　of　the　Washington　Public　Power　Supply　Systems　#1；　#2　and　#3　issues；　discussed　in　our　1984　report。　We　added　to　our　WPPSS　position　during　1987。　At　yearend；　we　had　holdings　with　an　amortized　cost　of　240　million　and　a　market　value　of　316　million；　paying　us　tax…exempt　ine　of　34　million　annually。　o　We　continued　to　do　well　in　arbitrage　last　year；　though　…　or　perhaps　because　…　we　operated　on　a　very　limited　scale。　We　enter　into　only　a　few　arbitrage　mitments　each　year　and　restrict　ourselves　to　large　transactions　that　have　been　publicly　announced。　We　do　not　participate　in　situations　in　which　green…mailers　are　attempting　to　put　a　target　pany　〃in　play。〃　
我们持续在短期套利交易上有所斩获，虽然我们从事的规模有限，每年我们限制自己只专注在几个少数已公开信息的大型交易案，我们不介入那些已被投机套利客锁定的个案。
We　have　practiced　arbitrage　on　an　opportunistic　basis　for　decades　and；　to　date；　our　results　have　been　quite　good。　Though　we've　never　made　an　exact　calculation；　I　believe　that　overall　we　have　averaged　annual　pre…tax　returns　of　at　least　25％　from　arbitrage。　I'm　quite　sure　we　did　better　than　that　in　1987。　But　it　should　be　emphasized　that　a　really　bad　experience　or　two　…　such　as　many　arbitrage　operations　suffered　in　late　1987　…　could　change　the　figures　dramatically。　
我们从事机率套利已有好几十年的经验，到目前为止，我们的成果还算不错，虽然我们从来没有仔细去算过，我相信我们在套利投资方面的税前年报酬率应该有25％左右，我确信1987年的成绩甚至比以前好的多，但必须强调的是只要发生一、两次像今年其它几个套利惨痛的经验，就可能使得整个结果猪羊变色。
Our　only　50　million…plus　arbitrage　position　at　yearend　1987　was　1；096；200　shares　of　Allegis；　with　a　cost　of　76　million　and　a　market　value　of　78　million。　
今年我们新增5；000万美元以上的套利案只有斥资7；600万美元投资100万股Allegis，目前的市价约为7；800万美元。
o　We　had　two　other　large　holdings　at　yearend　that　do　not　fit　precisely　into　any　of　our　five　categories。　One　was　various　Texaco；　Inc。　bonds　with　short　maturities；　all　purchased　after　Texaco　went　into　bankruptcy。　Were　it　not　for　the　extraordinarily　strong　capital　position　of　our　insurance　panies；　it　would　be　inappropriate　for　us　to　buy　defaulted　bonds。　At　prices　prevailing　after　Texaco's　bankruptcy　filing；　however；　we　regarded　these　issues　as　by　far　the　most　attractive　bond　investment　available　to　us。　
我们在年底还有其它二个主要的投资组合不在前述五个范围之内，一项是Texaco短期债券，全都是在它破产之后才买进，要不是因为我们旗下保险公司的财务实力雄厚，我们实在不太适合去买这种已发生问题的债券，不过以这些债券在Texaco倒闭后的低廉价格，这是目前我们可以找得到最吸引我们的投资标的。
On　a　worst…case　basis　with　respect　to　the　Pennzoil　litigation；　we　felt　the　bonds　were　likely　to　be　worth　about　what　we　paid　for　them。　Given　a　sensible　settlement；　which　seemed　likely；　we　expected　the　bonds　to　be　worth　considerably　more。　At　yearend　our　Texaco　bonds　were　carried　on　our　books　at　104　million　and　had　a　market　value　of　119　million。　
考量其所牵涉的诉讼案件，在最坏的情况之下，我们认为应该还是可以将投资成本回收，而若是官司可以和解收场，我们预期债券的价值将会更高，截至年底Texaco债券在我们帐面上的成本约为一亿美元，目前的市值则约为1。2亿美元。
By　far　our　largest　…　and　most　publicized　…　investment　in　1987　was　a　700　million　purchase　of　Salomon　Inc　9％　preferred　stock。　This　preferred　is　convertible　after　three　years　into　Salomon　mon　stock　at　38　per　share　and；　if　not　converted；　will　be　redeemed　ratably　over　five　years　beginning　October　31；　1995。　From　most　standpoints；　this　mitment　fits　into　the　medium…term　fixed…ine　securities　category。　In　addition；　we　have　an　interesting　conversion　possibility。　
在投资银行业，我们当然没有特殊的远见能够预知其未来发展的方向与获利能力，就产业特性而言，投资银行业比起我们其它主要投资的行业更难预测，这也是为什么我们选择以可转换特别股的方式投资。
We；　of　course；　have　no　special　insights　regarding　the　direction　or　future　profitability　of　investment　banking。　By　their　nature；　the　economics　of　this　industry　are　far　less　predictable　than　those　of　most　other　industries　in　which　we　have　major　mitments。　This　unpredictability　is　one　of　the　reasons　why　our　participation　is　in　the　form　of　a　convertible　preferred。
当然我们对于所罗门公司的CEO　…John　Gutfreund的能力与品格有不错的印象，查理与我都很尊崇且信赖他，我们是在1976年开始认识他，当时他在协助GEICO汽车保险免于破产的命运时出了不少力，之后我们看到他好几次引导客户免于愚蠢的交易，虽然这使得所罗门因此损失许多顾问费收入，这种以客户服务至上的表现在华尔街并不多见。
What　we　do　have　a　strong　feeling　about　is　the　ability　and　integrity　of　John　Gutfreund；　CEO　of　Salomon　Inc。　Charlie　and　I　like；　admire　and　trust　John。　We　first　got　to　know　him　in　1976　when　he　played　a　key　role　in　GEICO's　escape　from　near…bankruptcy。　Several　times　since；　we　have　seen　John　steer　clients　away　from　transactions　that　would　have　been　unwise；　but　that　the　client　clearly　wanted　to　make　…　even　though　his　advice　provided　no　fee　to　Salomon　and　acquiescence　would　have　delivered　a　large　fee。　Such　service…above…self　behavior　is　far　from　automatic　in　Wall　Street。　
如同查理在50页上所陈述的理由，截至年底我们将在所罗门公司的投资价值定在面额的98％，大约比我们的投资成本少1；400万，不过我们仍然相信这家公司在高品质资本筹募与市场创造营运，将可为我们的投资创造不错的盈余，若果真如此，我们可转换为股权的权利将会非常有价值。
For　the　reasons　Charlie　outlines　on　page　50；　at　yearend　we　valued　our　Salomon　investment　at　98％　of　par；　14　million　less　than　our　cost。　However；　we　believe　there　is　a　reasonable　likelihood　that　a　leading；　high…quality　capital…raising　and　market…making　operation　can　average　good　returns　on　equity。　If　so；　our　conversion　right　will　eventually　prove　to　be　valuable。　
最后关于我们有价证券的投资再补充两点，第一照例我还是给诸位一个提醒，相较于去年底的持股内容，我们现在的投资组合又有变动，而且在没有知会大家的情况下，还会继续变动。
Two　further　ments