e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第4章
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我们会持续地以合理的价钱买下整个公司，即使那家公司未来的发展与过去一般；我们也愿意以不错的价钱买下第一类的公司，若我们可以合理的相信他们就是；但我们通常不会去买那些我们必须替其作许多改变的公司，因为我们发现我们所作的改变不见得是好的。今年我们曾经几乎谈成一笔大买卖，那家公司与其经营阶层都是我们所喜爱的，但就是价钱谈不陇，若坚持买下的结果，股东的利益不见得会比买之前更好。整个波克夏帝国版图可能会变大，但人民素质反而会变差。尽管1981年我们并没有成功的个案，但我们预计未来仍能买到100％ 符合我们标准的公司，此外我们有期望能有像后面报告所述Pinkerton这样投资大量无投票权的股权的例子，在身为次要的大股东的我们可获得可观的经济利益的同时，亦能帮助公司原有的经营阶层实现其长期的目标。我们也发现很容易从市场买到一些由有能力且正直的人经营的公司的部份股权，而事实上我们也从未打算自己去经营这些公司，但我们的确想要从这些公司上获利。而我们也预期这些公司的未分配盈余将会百分之百回报给波克夏及其股东，若最后没有，可能是出了以下几种差错（1）我们所指派的经营阶层有问题（2）公司的前景有问题（3）我们付的价格有问题，而事实上，我们不论在买进具控制权或不具控制权的股权时，皆曾犯了许多错误，其中以第二类误判的情况最常见，当然要翻开我们投资的历史才能找到类似的案例（可能至少要回溯至少二、三个月以上吧…），例如去年你们的董事长发表便看好铝业发展的前景，只是到后来陆续经过些微的调整，最后的结论却是一百八十度的转弯。
然而基于个人与客观的原因，通常我们改正在对不具控制权的股权投资的错误要比对具控制权的来得容易许多，这时后缺少控制权，反而成为一种优点。而就像去年我曾提到的，我们在不具控制权的股权投资已经大到其依投资比例应分得之未分配盈余甚至超越公司整体的帐面盈余，且我们预期这种情况将会持续下去，1982年光是其中四家（GEICO、General Foods、R。J。Reynolds 及华盛顿邮报）加起来就超过三千五百万美元，由于会计原则使得我们在计算帐面股东权益报酬与单一年度获利表现时，无法将这些未分配盈余记入。（1981）
在衡量一家公司长期的经济表现时，我们保险子公司所持有的股票会以市价（扣除假设真的实现须付的所得税），而若我们前面所作的推论正确的话，那些不具控制权的股权其未分配盈余，虽然不规则但最后终究会找到路反映在我们公司帐上，至少到目前为止确是如此。当然若严格一点的话，还必须把债券投资及非保险子公司所持的股票以市价计算才更准确，然而GAAP（一般公认会计原则）并未如此规定，而且这样做对我们来说其实影响不大，而当其影响大到一定程度时，我一定会向各位报告。在GAAP的基础下，公司的帐面价值，自现今经营阶层接手的十七年以来，已从19。46美元增加到如今的526。02美元，约以年复合成长率21。1％增加，只是这个比率在未来将会逐年下滑，但我们期望它至少会高于一般美国大企业的平均水准。在1981年净值增加的约一亿二千多万美元中，约有一半要归功于GEICO一家公司，总得来说，今年我们投资股票市值的增加要比其背后实际代表的经济价值增加数要大得多，而要注意股票市值却不会永远朝好的方向走。（1981）
去年我们曾解释通货膨胀是如何使我们的帐面表现比经济实质要好看的多，我们对Fed（联邦准备理事会）主席 Volcker先生所作的努力使得现在所有的物价指数能温和的成长表示感谢，尽管如此，我们仍对未来的通膨趋势感到悲观，就像是童真一样，稳定的物价只能维持现状，却没有办法使其恢复原状。尽管通膨对投资来讲实在是太重要了，但我不会再折磨你们而把我们的观点在复述一遍，通膨本身对大家的折磨已足够了（若谁有被虐狂可向我索取复本） ，但由于通膨间断不止的使货币贬值，公司可能尽力的使你的皮夹满满，更胜于填饱你的肚子。（1981）
另外一项因素可能会对公司报酬率的热情再浇上一盆冷水，人们为什么要投资公司股权而非固定收益债券的理由，系在于公司经营阶层可运用这笔资金来创造比固定利息收入更高的盈余，故人们会愿意承担万一发生损失的风险，所以额外的风险贴水是理所当然的。但事实真是如此吗？？ 过去数十年来，一家公司的股东权益报酬率只要超过10％，便能被归类为一家优良企业，所以当我们把一块钱投入到这家公司，其将来能产生的经济效益将会大于一块钱，（考量到当时长期债券殖利率约为5％，而免税公债则约3％），即使加计税负的话，实际到投资人手中仍能有6％…8％。股票市场认同这种道理，在过去的一段时间，一家股东权益报酬率达到11％的公司，其市价可以涨到约净值的一点五倍，而这些公司所产生的附加价值相当可观，然而那一切已成过去，但过去所得到的经验法则却很难拋弃，「当投资大众与经营阶层一脚踏进未来，他们的脑子与神经系统却还深陷于过去。」投资大众惯于利用历史的本益比而经营阶层则习惯用传统企业评价标准，但却不去深思其前提是否早已改变，若改变是缓慢的，那么持续的再思考便变得必要，若变化很大，则习于昨日的假设可能会付出极大的代价，而经济步调的变动是会令人窒息的。
去年长期债券殖利率超过16％，而免税公债则约为14％，而这些收入直接落入投资人的口袋，在此同时，美国企业的股东权益报酬率约为14％，而且尚未考量落入投资人口袋前所须支付的税负（视被投资公司的股利政策与投资人适用的所得税率而定）因此以1981年的标准而言，投资一家美国公司一块钱所产生的经济价值还低于一块钱，（当然若投资人是免税的慈善机构，则情况可能会好一点），假设投资人系适用于50％税率，而公司把所有盈余皆发放出来，则股东的投资报酬率约略等于投资7％的免税债券，而这种情况若一直持续下去，等于是套牢于一长期7％的免税债券一样，而它真正的价值可能连其原始投资额的一半还不到。但如果把所有盈余都保留起来，而报酬率维持不变，则盈余每年会以14％的速度增加，又假设本益比不动，则公司的股价每年也会以14％的比例增加，但增加的部份不算是已落入股东的口袋，因为收回去的话需要付最高约20％的资本利得税，所以不管怎么说，还是比最基本的免税公债14％低。
除非基本报酬率降低，即使公司盈余每年以14％ 成长，却从未能收到半毛钱股利，对投资人而言，等于是一无所获，这对股东与经营阶层都是不怎么愉快的经验，而更是后者希望掩饰过去的，但不论如何，事实就是事实。大部份的美国公司把大部份的盈余分配出去，所以算是介于两个极端的例子之间，而大部份的美国公司的税后投资报酬率可能比投资免税债券还差，当然也有少数例外，但如今总的来说，美国公司的资本对投资人来说无任何附加的价值。但要强调的是，我并不是说所有的美国公司表现的比以往差，事实上，反而是比以前还好一点，只是最低门槛比以前提高了许多，主要的原因（但非惟一）是过去的通膨经验与对未来通膨的预期，而遗憾的是产业的前景很难提高本身的表现，而只能转而寄望门槛能够降低一点。而如果对于通膨的形成原因能有效抑制，门槛自然会降低，而美国企业的经济价值也能大幅改善，由不良的企业转为优良的企业。（1981）
当然有人会说若这家公司报酬率相对较高，那么把盈余留在公司继续投资下去有道理，但若这家公司报酬率差，为何不把赚的盈余分配给股东，让股东自己去寻找其它报酬率较高投资机会呢？？（古经文亦赞同：有个三个仆人的寓言，老天爷让其中二个会赚钱的仆人，保留他们所赚的钱并鼓励他们扩大营业，而另外一个懒惰不会赚钱的仆人，则被严厉得逞罚并叫他把钱交给前面二个仆人管理/马修第25章。但通膨就像叫我们透过窥镜看爱丽丝梦游仙境一样，当通膨恃虐时，不良的企业被迫保留它所有的每一分钱，才能辛苦地维持它过去拥有的生产能力，实在是情非得已。通膨就像是寄生在企业体内巨大的条虫，不管被它寄生的主人身体状况如何，还是拼命的从他身上吸取养份，所以不管公司的获利到底有多少（就算没有也一样），帐上总是会有越来越多的应收帐款、存货与固定资产以维持以往的生意规模，主人的身体越差，就表示有越多比例的养份被寄生虫吸走。以目前的情况来讲，一家公司若只赚到8％ 或10％ 的话，根本不够拿来用于扩张、还债或发放实在的股利，通膨这条寄生虫早就把盘子清光光了，（而事实上，通常利用许多方法将无法发放股利的窘境掩饰住，例如常常提出盈余转投资计划，强迫股东再投资，或是发行新股，拿张三的钱发放给李四，要小心这种必须要另外找到金主才能发放的股利）。反观波克夏通常会因积极而非被动的理由而保流盈余再投资，当然我们也不能免除前述通膨的威胁，我们历史累计的报酬率21％扣除潜在的资本利得税后，持续地跨过那最低的门槛，但只能算是低空掠过，而只要在出一些差错，便可能使我们面临无法跨过门槛的窘境。（1981）
下表显示波克夏依照各个公司持股比例来列示帐面盈余的主要来源，而各个公司资本利得损失并不包含在内而是汇总于下表最后「已实现出售证券利得」一栏，虽然本表列示的方式与一般公认会计原则不尽相同但最后的损益数字却是一致的： 其中波克夏拥有Blue Chips Stamps 60％的股权，而后者又拥有 Wesco 财务公司 80％ 的股权。
1981 Unit：US'000
Earnings Before Ine Tax After Ine Tax
Percent Total Berkshire Share Berkshire Share
Earnings from Operation
Insurance Group
Underwriting 100。0％ 1；478 1；478 798
Net Investment Ine 100。0％ 38；823 38；823 32；401
Berkshire…Waumbec Textiles 100。0％ （2；669） （2；669） （1；493）
Associated Retail Stores 100。0％ 1；763 1；763 759
See's Candies 59。6％ 21；891 13；046 6；289
Buffalio Evening News 59。6％ （1；057） （630） （276）
Blue Chip Stamps…Parent 59。6％ 3；642 2；171 2；134
Wesco Financial Corporation…Parent 47。7％ 4；495 2；145 1；590
Mutual Savings and Loan 47。7％ 1；605 766 1；536
Presion Steel 47。7％ 3；453 1；648 841
Interest on Debt （14；656） （12；649） （6；671）
Other*1 1；895 1；344 1；513
60；663 47；236 39；421
Realized Securities Gain 37；801 33；150 23；183
Total Earnings…all entities 98；464 80；386 62；604
？ *1 包含购并企业商誉的摊销（如See's Candies； Mutual； Buffalio Evening News等）
*2 Illinois National Bank 已于1980。12。31 从波克夏脱离出去
？ Blue Chip 及Wesco 两家公司因为本身是公开发行公司以规定编有自己的年报，我建议大家仔细阅读。（1981）
？ 就像先前我们所提到的，不具控制权的股权投资其已分配的盈余已列示于保险事业的投资收益之中，但未分配盈余占本公司的重要性已不下于前面表列的帐面盈余，下表列示的是那些我们不具控制权的股权投资的持股：
pany Name Type Shares Cost Market Unrealized Gain
Affiliated Publications； Inc。 （a） 451；650 3；297 14；114 10；817
Aluminum pany of America （a） 703；634 19；359 18；031 （1；328）
Arcata Corporation（Inc。 mon Equi） （a） 420；441 14；076 15；136 1；060
Cleveland…Cliffs Iron pany （b） 475；217 12；942 14；362 1；420
GATX Corporation （a） 441；522 17；147 13；466 （3；681）
General Foods； Inc （b） 2；101；244 66；277 66；714 437
GEIGO Corporation （a） 7；200；000 47；138 199；800 152；662
Handy & Harman （a） 2；015；000 21；825 36；270 14；445
Interpublic Group of panies； Inc （a） 711；180 4；531 23；202 18；671
Media General （a） 282；500 4；545 11；088 6；543
Ogilvy & Mather Int'l； Inc （a） 391；400 3；709 12；329 8；620
Pinkerton； Inc。 （b） 370；088 12；144 19；675 7；531
R。J。 Reynolds Industries （b） 1；764；824 76；668 83；127 6；459
SAFECO Corporation （b） 785；225 21；329 31；016 9；687
The Washington Post pany （a） 1；868；600 10；628 58；160 47；532
All Other mon Stock 16；131 22；739 6；608
Total mon Stock 351；746 639；229 287；483
？ （a） 代表全部股权由波克夏及其子公司所持有
（b） 代表由波克夏子公司Blue Chip与Wesco 所持有，依波克夏持股比例换算得来
由于我们具控制权与不具控制权的企业经营遍布各行各业，所以恕我无法在此赘述，但无论如何，集团的重点一定是摆在产险/意外险之上，所以有必要对其产业未来发展加以说明。
「预测」如同Sam Goldwyn 所说的是相当危险的，尤其是那些有关对未来的预测，（波克夏的股东在过去几年的年报中读到你们的董事长对纺织业未来的分析后，可能也会深有同感），但若预测1982年的保险业承销会很惨，那就不会有什么好怕的了，因为结果已经由目前同业的杀价行为加上保险契约的先天性质获得了印证。当许多汽车保险保单以六个月为期来定价并发售，而许多产物保险以三年为期，而意外保险同业一般流通的期间则略低于十二个月，当然价格在保险有效的期间内是固定的，因此今年销售的合约（业内的说法，称之为保费收入）大概会决定明年保费收入的一半，而另外一半则由明年签下的保险契约来决定，因此获利的情况自然而然会递延，也就是说若你在定价上犯了错误，那你所受的痛苦可能会持续一阵子。注意下表所列为每年保费收入成长率与其对当年与隔年度获利的影响，而结果正如同你所预期的一样，当保费收入以二位数成长，则当年与隔年的获利数字就会很好看，但若保费收入仅能以个位数成长，则表示承销结果就会变得很差。（1981）
下表反映一般同业所面临的情势，bined Ratio 表示所有营运成本加上理赔损失占保费收入的比率，百分之一百以下表示有承保利益，反之则表示有损失：
Yearly Change in Yearly Change in bined Ratio
Premiums Written Premiums Earned after Policy…holder Dividends
％ ％ ％
1972 10。2％ 10。9％ 96。2％
1973 8。0％ 8。8％ 99。2％
1974
