e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第46章

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s　it　did　in　1989。　Our　underwriting　losses　should　be　tolerable　and　our　investment　ine　from　policyholder　funds　large。　This　pleasant　situation；　however；　will　gradually　deteriorate　as　our　float　runs　off。
现阶段相较于保费收入，我们自留的大部分的浮存金，这样的情形应该可以让我们往后几年的获利像1989年那样不错的结果，承保损失应该还可以接受，相较之下我们靠投资所赚得的利益却更为惊人，只是这种好现象可能会随着浮存金的流失而渐渐光芒不再。
At　some　point；　however；　there　will　be　an　opportunity　for　us　to　write　large　amounts　of　profitable　business。　Mike　Goldberg　and　his　management　team　of　Rod　Eldred；　Dinos　Iordanou；　Ajit　Jain；　Phil　Urban；　and　Don　Wurster　continue　to　position　us　well　for　this　eventuality。
不过在其它方面，还是有机会能够让我们找到大额且有利可图的生意，Mike　Goldberg与其经营团队，长期而言可以为我们创造有利的地位。
Marketable　Securities
有价证券投资
In　selecting　marketable　securities　for　our　insurance　panies；　we　generally　choose　among　five　major　categories：　（1）　long…term　mon　stock　investments；　（2）　medium…term　fixed　ine　securities；　（3）　long…term　fixed　ine　securities；　（4）　short…term　cash　equivalents；　and　（5）　short…term　arbitrage　mitments。
在为我们的保险事业选择有价证券投资之时，我们主要有五种选择（1）长期股票投资（2）长期固定收益债券（3）中期固定收益债券（4）短期约当现金（5）短期套利交易。
We　have　no　particular　bias　when　it　es　to　choosing　from　these　categories；　we　just　continuously　search　among　them　for　the　highest　after…tax　returns　as　measured　by　〃mathematical　expectation；〃　limiting　ourselves　always　to　investment　alternatives　we　think　we　understand。　Our　criteria　have　nothing　to　do　with　maximizing　immediately　reportable　earnings；　our　goal；　rather；　is　to　maximize　eventual　net　worth。
对于这五种类型的交易，我们没有特别的偏好，我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值，且仅限于我们自认为了解熟悉的投资，我们无意让与短期的帐面盈余好看，我们的目标是让长期的净值极大化。
Below　we　list　our　mon　stock　holdings　having　a　value　of　over　100　million。　A　small　portion　of　these　investments　belongs　to　subsidiaries　of　which　Berkshire　owns　less　than　100％。
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有）。
12/31/89
Shares　pany　Cost　Market　（000s　omitted）
3；000；000　Capital　Cities/ABC；　Inc。　。。。。。。。。。　。。。。。。。。。。　　517；500　1；692；375
23；350；000　The　Coca…Cola　Co。　。。。。。。。。。。。。。。。。。　。。。。。。。。　1；023；920　1；803；787
2；400；000　Federal　Home　Loan　Mortgage　Cor。。。。。　71；729　161；100
6；850；000　GEICO　Corp。　。。。。。。。。。。。。。。。。。。　。。　。。。　。。。。。。。。。。。　45；713　1；044；625
1；727；765　The　Washington　Post　pany　。。。。。。。。。　9；731　486；366
This　list　of　panies　is　the　same　as　last　year's　and　in　only　one　case　has　the　number　of　shares　changed：　Our　holdings　of　Coca…Cola　increased　from　14；172；500　shares　at　the　end　of　1988　to　23；350；000。　
表上的投资组合与去年几乎相同，只有一项投资的持股有变动，我们将可口可乐的持股数由去年的1；417万股提高到今年的2；335万股。
This　Coca…Cola　investment　provides　yet　another　example　of　the　incredible　speed　with　which　your　Chairman　responds　to　investment　opportunities；　no　matter　how　obscure　or　well…disguised　they　may　be。　I　believe　I　had　my　first　Coca…Cola　in　either　1935　or　1936。　Of　a　certainty；　it　was　in　1936　that　I　started　buying　Cokes　at　the　rate　of　six　for　25　cents　from　Buffett　&　Son；　the　family　grocery　store；　to　sell　around　the　neighborhood　for　5　cents　each。　In　this　excursion　into　high…margin　retailing；　I　duly　observed　the　extraordinary　consumer　attractiveness　and　mercial　possibilities　of　the　product。
这次的可口可乐投资，提供了一个机会来证明你们的董事长快速反应投资机会，不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏，我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后，在以每罐5分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。
I　continued　to　note　these　qualities　for　the　next　52　years　as　Coke　blanketed　the　world。　During　this　period；　however；　I　carefully　avoided　buying　even　a　single　share；　instead　allocating　major　portions　of　my　net　worth　to　street　railway　panies；　windmill　manufacturers；　anthracite　producers；　textile　businesses；　trading…stamp　issuers；　and　the　like。　（If　you　think　I'm　making　this　up；　I　can　supply　the　names。）　Only　in　the　summer　of　1988　did　my　brain　finally　establish　contact　with　my　eyes。
在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质，然而在同一段期间，由于我个人过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买，反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上，（如果你认为这是我编造的笑话，我可以再告诉大家确实的公司名称），终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛完成了联机动作。
What　I　then　perceived　was　both　clear　and　fascinating。　After　drifting　somewhat　in　the　1970's；　Coca…Cola　had　in　1981　bee　a　new　pany　with　the　move　of　Roberto　Goizueta　to　CEO。　Roberto；　along　with　Don　Keough；　once　my　across…the…street　neighbor　in　Omaha；　first　rethought　and　focused　the　pany's　policies　and　then　energetically　carried　them　out。　What　was　already　the　world's　most　ubiquitous　product　gained　new　momentum；　with　sales　overseas　virtually　exploding。
一时之间，我的观感与眼界大开，在1970年代一度委靡不振之后，可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下，焕然一新，古崔塔加上Don　Keough（曾经是我在奥玛哈的对街邻居），经过思考并厘清公司的政策后，切实地加以执行，使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力，尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。
Through　a　truly　rare　blend　of　marketing　and　financial　skills；　Roberto　has　maximized　both　the　growth　of　his　product　and　the　rewards　that　this　growth　brings　to　shareholders。　Normally；　the　CEO　of　a　consumer　products　pany；　drawing　on　his　natural　inclinations　or　experience；　will　cause　either　marketing　or　finance　to　dominate　the　business　at　the　expense　of　the　other　discipline。　With　Roberto；　the　mesh　of　marketing　and　finance　is　perfect　and　the　result　is　a　shareholder's　dream。
利用其行销与财务方面的两把利刃，古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化，通常一家消费性商品的CEO，基于个人过去的经验与个性，会偏向公司的行销或财务任何一边，但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界，这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。
Of　course；　we　should　have　started　buying　Coke　much　earlier；　soon　after　Roberto　and　Don　began　running　things。　In　fact；　if　I　had　been　thinking　straight　I　would　have　persuaded　my　grandfather　to　sell　the　grocery　store　back　in　1936　and　put　all　of　the　proceeds　into　Coca…Cola　stock。　I've　learned　my　lesson：　My　response　time　to　the　next　glaringly　attractive　idea　will　be　slashed　to　well　under　50　years。
当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票，事实上，要是我有足够的远见，早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于学到了教训，不过照这种情况看来，距离下一次我灵光一现的时间，可能要再等上个50年以上吧！
As　I　mentioned　earlier；　the　yearend　prices　of　our　major　investees　were　much　higher　relative　to　their　intrinsic　values　than　theretofore。　While　those　prices　may　not　yet　cause　nosebleeds；　they　are　clearly　vulnerable　to　a　general　market　decline。　A　drop　in　their　prices　would　not　disturb　us　at　all　…　it　might　in　fact　work　to　our　eventual　benefit　…　but　it　would　cause　at　least　a　one…year　reduction　in　Berkshire's　net　worth。　We　think　such　a　reduction　is　almost　certain　in　at　least　one　of　the　next　three　years。　Indeed；　it　would　take　only　about　a　10％　year…to…year　decline　in　the　aggregate　value　of　our　portfolio　investments　to　send　Berkshire's　net　worth　down。
就像是我上次所提到的，相较于过去，我们这些被投资公司的股价已高于其实质价值，虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血，但难免会受到大盘波动的影响，当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰，甚至反而对我们有利，但不可避免地可能会造成Berkshire年度净值的减少，只要在未来的两、三年间，我们的投资组合市值平均每年减少10％，就有可能会发生这种状况。
We　continue　to　be　blessed　with　extraordinary　managers　at　our　portfolio　panies。　They　are　high…grade；　talented；　and　shareholder…oriented。　The　exceptional　results　we　have　achieved　while　investing　with　them　accurately　reflect　their　exceptional　personal　qualities。
我们持续受惠于这些被投资公司经理人，他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想，我们能够有这么好的投资绩效，可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。
o　We　told　you　last　year　that　we　expected　to　do　little　in　arbitrage　during　1989；　and　that's　the　way　it　turned　out。　Arbitrage　positions　are　a　substitute　for　short…term　cash　equivalents；　and　during　part　of　the　year　we　held　relatively　low　levels　of　cash。　In　the　rest　of　the　year　we　had　a　fairly　good…sized　cash　position　and　even　so　chose　not　to　engage　in　arbitrage。　The　main　reason　was　corporate　transactions　that　made　no　economic　sense　to　us；　arbitraging　such　deals　es　too　close　to　playing　the　greater…fool　game。　（As　Wall　Streeter　Ray　DeVoe　says：　〃Fools　rush　in　where　angels　fear　to　trade。〃）　We　will　engage　in　arbitrage　from　time　to　time　…　sometimes　on　a　large　scale　…　but　only　when　we　like　the　odds。
去年我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动，结果正是如此，套利投资是短期资金的替代去处，有时我们手头上没有太多的现金，就算是有我们也宁愿选择不参与套利，主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义，从事这类的套利交易就好象是在比谁比较笨，华尔街人士Ray　DeVoe所说天使回避但傻瓜趋之若骛，我们三不五时会从事大型的套利交易，但只有当我们觉得胜算颇大时，才会考虑进场。
o　Leaving　aside　the　three　convertible　preferreds　discussed　in　the　next　section；　we　substantially　reduced　our　holdings　in　both　medium…　and　long…term　fixed…ine　securities。　In　the　long…terms；　just　about　our　only　holdings　have　been　Washington　Public　Power　Supply　Systems　（WPPSS）　bonds　carrying　coupons　ranging　from　low　to　high。　During　the　year　we　sold　a　number　of　the　low…coupon　issues；　which　we　originally　bought　at　very　large　discounts。　Many　of　these　issues　had　approximately　doubled　in　price　since　we　purchased　them　and　in　addition　had　paid　us　15％…17％　annually；　tax…free。　Our　prices　upon　sale　were　only　slightly　cheaper　than　typical　high…grade　tax…exempts　then　manded。　We　have　kept　all　of　our　high…coupon　WPPSS　issues。　Some　have　been　called　for　redemption　in　1991　and　1992；　and　we　expect　the　rest　to　be　called　in　the　early　to　mid…1990s。　
除了后面会提到的三项可转换特别股投资之外，我们大幅减少在中长期的固定收益债券部位，尤其是长期部份，大概就只剩下华盛顿公用电力系统债券，去年我们处分了部份当初以相当低折价买进的低收益债券，处分价格与一般信用评等佳的债券差不多，是原始投资成本的一倍，外加每年15％到17％的免税利息，至于高收益的债券则予以保留，有些即将在1991年或1992年到期，剩下的则会在1990年中期到期赎回。
We　also　sold　many　of　our　medium…term　tax…exempt　bonds　during　the　year。　When　we　bought　these　bonds　we　said　we　would　be　happy　to　sell　them　…　regardless　of　whether　they　were　higher　or　lower　than　at　our　time　of　purchase　…　if　something　we　liked　better　came　along。　Something　did　…　and　concurrently　we　unloaded　most　of　these　issues　at　modest　gains。　Overall；　our　1989　profit　from　the　sale　of　tax…exempt　bonds　was　about　51　million　pre…tax。
同时我们也卖了不少中期的免税债券，当初买下这些债券时就曾说过，只要时机成熟找到更好的投资标的，我们会很高兴地把他们给处分掉，不管届时的价格是高或是低于我们的投资成本，如今时机确实成熟了，所以我们便将大部分的债券出清，所得的报酬还算不错，总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5；100万左右。
The　proceeds　from　our　bond　sales；　along　with　our　excess　cash　at　the　beginning　of　the　year　and　that　generated　later　through　earnings；　went　into　the　purchase　of　three　converti