e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第47章

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The　proceeds　from　our　bond　sales；　along　with　our　excess　cash　at　the　beginning　of　the　year　and　that　generated　later　through　earnings；　went　into　the　purchase　of　three　convertible　preferred　stocks。　In　the　first　transaction；　which　took　place　in　July；　we　purchased　600　million　of　The　Gillette　Co。　preferred　with　an　8　3/4％　dividend；　a　mandatory　redemption　in　ten　years；　and　the　right　to　convert　into　mon　at　50　per　share。　We　next　purchased　358　million　of　USAir　Group；　Inc。　preferred　stock　with　mandatory　redemption　in　ten　years；　a　dividend　of　9　1/4％；　and　the　right　to　convert　into　mon　at　60　per　share。　Finally；　late　in　the　year　we　purchased　300　million　of　Champion　International　Corp。　preferred　with　mandatory　redemption　in　ten　years；　a　9　1/4％　dividend；　and　the　right　to　convert　into　mon　at　38　per　share。
我们将出售债券所得的收入连同期初帐上的现金与年中所赚取的盈余，通通买进三种可转换特别股，第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8又3/4％十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为50美元；之后我们又花了3。58亿美金投资美国航空年利率9又1/4％十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为60美元；最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9又1/4％十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为38美元。
Unlike　standard　convertible　preferred　stocks；　the　issues　we　own　are　either　non…salable　or　non…convertible　for　considerable　periods　of　time　and　there　is　consequently　no　way　we　can　gain　from　short…term　price　blips　in　the　mon　stock。　I　have　gone　on　the　board　of　Gillette；　but　I　am　not　on　the　board　of　USAir　or　Champion。　（I　thoroughly　enjoy　the　boards　I　am　on；　but　can't　handle　any　more。）
不像一般的可转换特别股，这次我们所拥有的在限定时间内不得出售或转换的，所以短期间我们要靠普通股反转而获利的机会不大，我并且已经加入吉列的董事会，至于美国航空或是Champion公司则没有，（我很喜欢现有加入的董事会，但可是由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会）。
Gillette's　business　is　very　much　the　kind　we　like。　Charlie　and　I　think　we　understand　the　pany's　economics　and　therefore　believe　we　can　make　a　reasonably　intelligent　guess　about　its　future。　（If　you　haven't　tried　Gillette's　new　Sensor　razor；　go　right　out　and　get　one。）　However；　we　have　no　ability　to　forecast　the　economics　of　the　investment　banking　business　（in　which　we　have　a　position　through　our　1987　purchase　of　Salomon　convertible　preferred）；　the　airline　industry；　or　the　paper　industry。　This　does　not　mean　that　we　predict　a　negative　future　for　these　industries：　we're　agnostics；　not　atheists。　Our　lack　of　strong　convictions　about　these　businesses；　however；　means　that　we　must　structure　our　investments　in　them　differently　from　what　we　do　when　we　invest　in　a　business　appearing　to　have　splendid　economic　characteristics。
吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近，查理跟我都熟悉这个产业的环境，因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估，（若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀，赶紧去买一个来试试！），但是我们就没法子来预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景，（我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券）　，当然这并不表示他们的未来就是个负数，基本上我们是不可知论者，而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们，因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。
In　one　major　respect；　however；　these　purchases　are　not　different：　We　only　want　to　link　up　with　people　whom　we　like；　admire；　and　trust。　John　Gutfreund　at　Salomon；　Colman　Mockler；　Jr。　at　Gillette；　Ed　Colodny　at　USAir；　and　Andy　Sigler　at　Champion　meet　this　test　in　spades。
不过在另一方面，有一点还是很重要，我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道，像是所罗门的John　Gutfreund、吉列的Colman　Mockler二世、美国航空的Ed　Colodny与Champion企业的Andy　Sigler都算是符合我们的标准。
They　in　turn　have　demonstrated　some　confidence　in　us；　insisting　in　each　case　that　our　preferreds　have　unrestricted　voting　rights　on　a　fully…converted　basis；　an　arrangement　that　is　far　from　standard　in　corporate　finance。　In　effect　they　are　trusting　us　to　be　intelligent　owners；　thinking　about　tomorrow　instead　of　today；　just　as　we　are　trusting　them　to　be　intelligent　managers；　thinking　about　tomorrow　as　well　as　today。　
同时他们对我们也相当的信任，坚持给我们无限制的转换权利，这在一般美国大企业融资案里头并不多见，事实上他们相信我们是聪明的老板，看的是未来而不是现在，就像我们相信他们是聪明的经理人一样，不但会看未来同时也会顾及现在。
The　preferred…stock　structures　we　have　negotiated　will　provide　a　mediocre　return　for　us　if　industry　economics　hinder　the　performance　of　our　investees；　but　will　produce　reasonably　attractive　results　for　us　if　they　can　earn　a　return　parable　to　that　of　American　industry　in　general。　We　believe　that　Gillette；　under　Colman's　management；　will　far　exceed　that　return　and　believe　that　John；　Ed；　and　Andy　will　reach　it　unless　industry　conditions　are　harsh。
这种可转换特别股的投资方式可以确保即便是我们的被投资公司面临产业前景不佳的环境时，仍能确保我们可以得到稳定的收益，同时若被投资公司表现不错时，我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬，我们相信吉列在Colman的领导之下，一定会有不错的表现，另外John与Andy即使是面临产业不佳的前景，应该也不会让我们失望。
Under　almost　any　conditions；　we　expect　these　preferreds　to　return　us　our　money　plus　dividends。　If　that　is　all　we　get；　though；　the　result　will　be　disappointing；　because　we　will　have　given　up　flexibility　and　consequently　will　have　missed　some　significant　opportunities　that　are　bound　to　present　themselves　during　the　decade。　Under　that　scenario；　we　will　have　obtained　only　a　preferred…stock　yield　during　a　period　when　the　typical　preferred　stock　will　have　held　no　appeal　for　us　whatsoever。　The　only　way　Berkshire　can　achieve　satisfactory　results　from　its　four　preferred　issues　is　to　have　the　mon　stocks　of　the　investee　panies　do　well。　
不管在任何情况之下，我们预期这些可转换特别股都可以让我们收回本金加上股利无虞，然而若是我们真的只能收回这些，那么这样的结果毋宁是相当令我们失望的，因为我们必须被迫牺牲流动性，这友可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会，在这种情况下，我们就只能获得一般特别股所能获得的利益，而后者却是我们根本就不会想要去投资的，所以唯一对Berkshire最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。
Good　management　and　at　least　tolerable　industry　conditions　will　be　needed　if　that　is　to　happen。　But　we　believe　Berkshire's　investment　will　also　help　and　that　the　other　shareholders　of　each　investee　will　profit　over　the　years　ahead　from　our　preferred…stock　purchase。　The　help　will　e　from　the　fact　that　each　pany　now　has　a　major；　stable；　and　interested　shareholder　whose　Chairman　and　Vice　Chairman　have；　through　Berkshire's　investments；　indirectly　mitted　a　very　large　amount　of　their　own　money　to　these　undertakings。　In　dealing　with　our　investees；　Charlie　and　I　will　be　supportive；　analytical；　and　objective。　We　recognize　that　we　are　working　with　experienced　CEOs　who　are　very　much　in　mand　of　their　own　businesses　but　who　nevertheless；　at　certain　moments；　appreciate　the　chance　to　test　their　thinking　on　someone　without　ties　to　their　industry　or　to　decisions　of　the　past。
这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境，不过我们相信Berkshire本身对这四家公司的资金挹注，也能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助，这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在默默地支持他们，再与我们被投资公司相处时，我们通常会采取支持、客观并给予分析建议的态度，我们了解这些公司的CEO对于其所处的产业都相当的清楚，但我想他们应该有会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给他们的经验交流。
As　a　group；　these　convertible　preferreds　will　not　produce　the　returns　we　can　achieve　when　we　find　a　business　with　wonderful　economic　prospects　that　is　unappreciated　by　the　market。　Nor　will　the　returns　be　as　attractive　as　those　produced　when　we　make　our　favorite　form　of　capital　deployment；　the　acquisition　of　80％　or　more　of　a　fine　business　with　a　fine　management。　But　both　opportunities　are　rare；　particularly　in　a　size　befitting　our　present　and　anticipated　resources。　
这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票，或许也比不上那些我们可以买下80％以上股权的优良企业购并案，但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少，实在是可遇不可求，尤其是以我们现在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的。
In　summation；　Charlie　and　I　feel　that　our　preferred　stock　investments　should　produce　returns　moderately　above　those　achieved　by　most　fixed…ine　portfolios　and　that　we　can　play　a　minor　but　enjoyable　and　constructive　role　in　the　investee　
panies。
总而言之，查理跟我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益，同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性的少数关键角色。
Zero…Coupon　Securities
零息债券
In　September；　Berkshire　issued　902。6　million　principal　amount　of　Zero…Coupon　Convertible　Subordinated　Debentures；　which　are　now　listed　on　the　New　York　Stock　Exchange。　Salomon　Brothers　handled　the　underwriting　in　superb　fashion；　providing　us　helpful　advice　and　a　flawless　execution。　
去年九月，Berkshire发行了9亿美元的零息可转换次顺位债券，目前并已在纽约证券交易所挂牌交易，由所罗门公司负责本次的债券承销工作，提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。
Most　bonds；　of　course；　require　regular　payments　of　interest；　usually　semi…annually。　A　zero…coupon　bond；　conversely；　requires　no　current　interest　payments；　instead；　the　investor　receives　his　yield　by　purchasing　the　security　at　a　significant　discount　from　maturity　value。　The　effective　interest　rate　is　determined　by　the　original　issue　price；　the　maturity　value；　and　the　amount　of　time　between　issuance　and　maturity。
大部分的债券当然需要按时支付利息，通常是每半年一次，但是零息债券却不须要马上支付利息，而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除，实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。
In　our　case；　the　bonds　were　issued　at　44。314％　of　maturity　value　and　are　due　in　15　years。　For　investors　purchasing　the　bonds；　that　is　the　mathematical　equivalent　of　a　5。5％　current　payment　pounded　semi…annually。　Because　we　received　only　44。31　cents　on　the　dollar；　our　proceeds　from　this　offering　were　400　million　（less　about　9。5　million　of　offering　expenses）。
以我们这次发行的债券来说，发行价是面额的44。314％，十五年到期，对于买下这次债券的投资人，约可获得相当于5。5％的年报酬率，因为我们只拿到44。31每分，所以这次扣除950万美元的发行费用，我们实得的款项是4亿美元。
The　bonds　were　issued　in　denominations　of　10；000　and　each　bond　is　convertible　into　。4515　shares　of　Berkshire　Hathaway。　Because　a　10；000　bond　cost　4；431；　this　means　that　the　conversion　price　was　9；815　per　Berkshire　share；　a　15％　premium　to　the　market　price　then　existing。　Berkshire　can　call　the　bonds　at　any　time　after　September　28；　1992　at　their　accreted　value　（the　original　issue　price　plus　5。5％　pounded　semi…annually）　and　on　two　specified　days；　September　28　of　1994　and　1999；　the　bondholders　can　require　Berkshire　to　buy　the　securities　at　their　accreted　value。
这次发行的债券面额是10；000美元，每张债券可以申请转换为0。4515股的Berkshire股份，因为每张债券的发行价大约是4；431美元，所以代表转换为Berkshire的价格大概是9；815美元，约为现在市价15％的溢价，同时Berkshire有权在1992年9月28日以后加计利息（5。5％的年利率）赎回这些债券，至于债券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。
For　tax　purposes；　Berkshire　is　entitled　to　deduct　the　5。5％　interest　accrual　each　year；　even　though　we　make　no　payments　to　the　bondholders。　Thus　the　net　effect　to　us；　resulting　from　the　reduced　taxes；　is　positive　cash　flow。　That　is　a　very　significant　benefit。　Some　unknowable　variables　prevent　us　from　calculating　our　e