e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第48章

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t　us　from　calculating　our　exact　effective　rate　of　interest；　but　under　all　circumstances　it　will　be　well　below　5。5％。　There　is　meanwhile　a　symmetry　to　the　tax　law：　Any　taxable　holder　of　the　bonds　must　pay　tax　each　year　on　the　5。5％　interest；　even　though　he　receives　no　cash。
就税负的观点而言，虽然没有马上支付利息，但Berkshire每年仍可享受5。5％利息支出的所得税扣抵，由于减少了税负支出，所以就现金流量的角度而言，我们每年还有现金净流入，这是一项不错的好处，当然一些不可知的变处，使我们无法确定这次发行真正的资金成本，但不管怎样，应该都低于5。5％，而相对的债券持有人每年还是要支付5。5％的利息所得税，虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。
Neither　our　bonds　nor　those　of　certain　other　panies　that　issued　similar　bonds　last　year　（notably　Loews　and　Motorola）　resemble　the　great　bulk　of　zero…coupon　bonds　that　have　been　issued　in　recent　years。　Of　these；　Charlie　and　I　have　been；　and　will　continue　to　be；　outspoken　critics。　As　I　will　later　explain；　such　bonds　have　often　been　used　in　the　most　deceptive　of　ways　and　with　deadly　consequences　to　investors。　But　before　we　tackle　that　subject；　let's　travel　back　to　Eden；　to　a　time　when　the　apple　had　not　yet　been　bitten。
去年我们与其它公司所发行的类似债券（尤其是Loews与摩托罗拉公司），与这几年盛行的零息债券有相当大的差异，对于后者，查理跟我一直有相当的意见，后面我会再详加说明，我们认为这些债券隐藏着欺骗行为，对买下他们的投资人有相当不利的影响，不过在谈论这个话题之前，让我们回溯时光到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。
If　you're　my　age　you　bought　your　first　zero…coupon　bonds　during　World　War　II；　by　purchasing　the　famous　Series　E　U。　S。　Savings　Bond；　the　most　widely…sold　bond　issue　in　history。　（After　the　war；　these　bonds　were　held　by　one　out　of　two　U。　S。　households。）　Nobody；　of　course；　called　the　Series　E　a　zero…coupon　bond；　a　term　in　fact　that　I　doubt　had　been　invented。　But　that's　precisely　what　the　Series　E　was。
如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券，（这种广为流传的债券几乎每两个家庭最会有人持有），当然在当时没有人会把它当作是零息债券的一种，因为这名词根本就还未出现，但基本上它就是一种零息债券。
These　bonds　came　in　denominations　as　small　as　18。75。　That　amount　purchased　a　25　obligation　of　the　United　States　government　due　in　10　years；　terms　that　gave　the　buyer　a　pounded　annual　return　of　2。9％。　At　the　time；　this　was　an　attractive　offer：　the　2。9％　rate　was　higher　than　that　generally　available　on　Government　bonds　and　the　holder　faced　no　market…fluctuation　risk；　since　he　could　at　any　time　cash　in　his　bonds　with　only　a　minor　reduction　in　interest。
这种债券的面额最小的只有18。75美元，买下10年后美国政府必须偿还25美元，投资人大概可以获得2。9％的年投资报酬率，在当时这是相当不错的一项投资，2。9％的年利率远高于普通的政府债券利率，且持有人不必担心利率波动的风险，而且他可以随时予以变现，利息不会被打折太多。
A　second　form　of　zero…coupon　U。　S。　Treasury　issue；　also　benign　and　useful；　surfaced　in　the　last　decade。　One　problem　with　a　normal　bond　is　that　even　though　it　pays　a　given　interest　rate　…　say　10％　…　the　holder　cannot　be　assured　that　a　pounded　10％　return　will　be　realized。　For　that　rate　to　materialize；　each　semi…annual　coupon　must　be　reinvested　at　10％　as　it　is　received。　If　current　interest　rates　are；　say；　only　6％　or　7％　when　these　coupons　e　due；　the　holder　will　be　unable　to　pound　his　money　over　the　life　of　the　bond　at　the　advertised　rate。　For　pension　funds　or　other　investors　with　long…term　liabilities；　〃reinvestment　risk〃　of　this　type　can　be　a　serious　problem。　Savings　Bonds　might　have　solved　it；　except　that　they　are　issued　only　to　individuals　and　are　unavailable　in　large　denominations。　What　big　buyers　needed　was　huge　quantities　of　〃Savings　Bond　Equivalents。〃
第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前，也相当的不错，一般的债券有一个很大的问题，那就是虽然它的票面是10％，但持有人却不一定能够保证就能得到10％的报酬率，因为要能获得10％的话就必须所收到的10％利息收入也能再运用投资也能得到10％以上才行，若是所得的利息之后只能得到6％或7％的报酬，则最后结算的报酬率可能没有办法达到10％的预定利率，这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说，再投资所可能遇到的风险可能是一个很严重的问题，储蓄债券则可以解决这样的问题，只可惜它只能发行给个人而且面额都不大，对于大买家来说，它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。
Enter　some　ingenious　and；　in　this　case；　highly　useful　investment　bankers　（led；　I'm　happy　to　say；　by　Salomon　Brothers）。　They　created　the　instrument　desired　by　〃stripping〃　the　semi…annual　coupons　from　standard　Government　issues。　Each　coupon；　once　detached；　takes　on　the　essential　character　of　a　Savings　Bond　since　it　represents　a　single　sum　due　sometime　in　the　future。　For　example；　if　you　strip　the　40　semi…annual　coupons　from　a　U。　S。　Government　Bond　due　in　the　year　2010；　you　will　have　40　zero…coupon　bonds；　with　maturities　from　six　months　to　20　years；　each　of　which　can　then　be　bundled　with　other　coupons　of　like　maturity　and　marketed。　If　current　interest　rates　are；　say；　10％　for　all　maturities；　the　six…month　issue　will　sell　for　95。24％　of　maturity　value　and　the　20…year　issue　will　sell　for　14。20％。　The　purchaser　of　any　given　maturity　is　thus　guaranteed　a　pounded　rate　of　10％　for　his　entire　holding　period。　Stripping　of　government　bonds　has　occurred　on　a　large　scale　in　recent　years；　as　long…term　investors；　ranging　from　pension　funds　to　individual　IRA　accounts；　recognized　these　high…grade；　zero…coupon　issues　to　be　well　suited　to　their　needs。
这时创意十足的银行家就适时出现了，（我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司），它们从标准的政府债券中，分拆出大家所想要的零息债券，每一张债券都跟储蓄债券一样，在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱，举例来说如果你可以将20年期每半年付息的债券，分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券，之后再将到期日相同的债券并起来对外出售，假设现行的殖利率为10％，半年期的价格大概是95。24％，20年期的则只有14。20％，如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率，分拆债券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA帐户投资者需求，广受欢迎而大量流行。

But　as　happens　in　Wall　Street　all　too　often；　what　the　wise　do　in　the　beginning；　fools　do　in　the　end。　In　the　last　few　years　zero…coupon　bonds　（and　their　functional　equivalent；　pay…in…kind　bonds；　which　distribute　additional　PIK　bonds　semi…annually　as　interest　instead　of　paying　cash）　have　been　issued　in　enormous　quantities　by　ever…junkier　credits。　To　these　issuers；　zero　（or　PIK）　bonds　offer　one　overwhelming　advantage：　It　is　impossible　to　default　on　a　promise　to　pay　nothing。　Indeed；　if　LDC　governments　had　issued　no　debt　in　the　1970's　other　than　long…term　zero…coupon　obligations；　they　would　now　have　a　spotless　record　as　debtors。
但就像是华尔街经常会发生的，不管什么好东西到最后都会变质，最近几年来零息债券（以及功能类似的pay…in…kind债券，只发放PIK债券取代现金），有一大部份是垃圾债券等级，对这些发行公司来说，零息债券有一个很大的好处，因为在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金所以根本就不有无法偿付的情况，事实上，LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它债券，所以就一个债务人来说，它们到现在还拥有完美无暇的记录。
This　principle　at　work　…　that　you　need　not　default　for　a　long　time　if　you　solemnly　promise　to　pay　nothing　for　a　long　time　…　has　not　been　lost　on　promoters　and　investment　bankers　seeking　to　finance　ever…shakier　deals。　But　its　acceptance　by　lenders　took　a　while：　When　the　leveraged　buy…out　craze　began　some　years　back；　purchasers　could　borrow　only　on　a　reasonably　sound　basis；　in　which　conservatively…estimated　free　cash　flow　…　that　is；　operating　earnings　plus　depreciation　and　amortization　less　normalized　capital　expenditures　…　was　adequate　to　cover　both　interest　and　modest　reductions　in　debt。
这原则实在是管用，你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱，原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱，直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式之前，不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法，当融资购并热开始风行的几年之前，投资者只能借到一点钱，因为债权人会保守地估计其未来的现金流量，亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出，必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。
Later；　as　the　adrenalin　of　deal…makers　surged；　businesses　began　to　be　purchased　at　prices　so　high　that　all　free　cash　flow　necessarily　had　to　be　allocated　to　the　payment　of　interest。　That　left　nothing　for　the　paydown　of　debt。　In　effect；　a　Scarlett　O'Hara　〃I'll　think　about　it　tomorrow〃　position　in　respect　to　principal　payments　was　taken　by　borrowers　and　accepted　by　a　new　breed　of　lender；　the　buyer　of　original…issue　junk　bonds。　Debt　now　became　something　to　be　refinanced　rather　than　repaid。　The　change　brings　to　mind　a　New　Yorker　cartoon　in　which　the　grateful　borrower　rises　to　shake　the　hand　of　the　bank's　lending　officer　and　gushes：　〃I　don't　know　how　I'll　ever　repay　you。〃
之后随着肾上腺素升高，买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息，至于本金的部份根本就不在预计偿付范围之内，接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的郝思佳一样，「管他的，明天再说吧！」，而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套，那就是专门买垃圾债券的投资者，债务从此以后只要再融资即可，根本就不用考虑要偿还，这种心态的转变在纽约客卡通中描写的罪贴切，一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到，「我实在不知道该如何”偿还”你对我的恩情。」
Soon　borrowers　found　even　the　new；　lax　standards　intolerably　binding。　To　induce　lenders　to　finance　even　sillier　transactions；　they　introduced　an　abomination；　EBDIT　…　Earnings　Before　Depreciation；　Interest　and　Taxes　…　as　the　test　of　a　pany's　ability　to　pay　interest。　Using　this　sawed…off　yardstick；　the　borrower　ignored　depreciation　as　an　expense　on　the　theory　that　it　did　not　require　a　current　cash　outlay。　
很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式，为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易，这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余EBDIT，来衡量一家公司偿债的能力，利用这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用，虽然它不会马上有现金的支出。
Such　an　attitude　is　clearly　delusional。　At　95％　of　American　businesses；　capital　expenditures　that　over　time　roughly　approximate　depreciation　are　a　necessity　and　are　every　bit　as　real　an　expense　as　labor　or　utility　costs。　Even　a　high　school　dropout　knows　that　to　finance　a　car　he　must　have　ine　that　covers　not　only　interest　and　operating　expenses；　but　also　realistically…calculated　depreciation。　He　would　be　laughed　out　of　the　bank　if　he　started　talking　about　EBDIT。　
这样的态度摆明了就是掩耳盗铃，95％的美国企业，长期而言其资本支出大概与平时提列的累积折旧费用相当，所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在，即使是中学的中辍生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已，还必须精确地考量到每月实际摊销的折旧，若是他跑到银行摆出EBDIT这一套说法，保证一下子就会被轰出来。
Capital　outlays　at　a　business　can　be　skipped；　of　course；　in　any　given　month；　just　as　a　human　can　skip　a　day　or　even　a　week　of　eating。　But　if　the　skipping　bees　routine　and　is　not　made　up；　the　body　weakens　and　eventually　dies。　Furthermore；　a　start…and…stop　feeding　policy　will　over　time　produce　a　less　healthy　organism；　human　or　corporate；　than　that　produced　by　a　steady　diet。　As　businessmen；　Charlie　and　I　relish　having　petitors　who　are　unable　to　fund　capital　expenditures。
在企业资本支出当然可以暂时不去考虑，就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜不吃东西，但若是这种情况便做是一种坏习惯的话，身体很快就会发生不适的状况，甚至有死亡的危险，更甚者，有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯，更可能使得一个健康的人身体机能变差，不管是人体或是企业都是如此，身为一个生意人，查理跟我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出来感到欣喜。
You　might　think　that　waving　away　a