e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第58章

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hey　must　put　up　their　own　funds　to　support　the　insurance　operation　and　are　subject　to　double　taxation　on　the　investment　ine　these　funds　earn。　Direct　investments　would　be　more　tax…efficient。　
这项计算式有两个重要的要求，首先胖女人漱口都很难听了，更何况还要她唱歌，除非等到这时间所发生的损失都已确定解决，否则我们不能确定1967年…1990年的资金成本到底是多少，第二浮存金对于股东的价值有点打折，因为股东们还必须投入相对的资金来支持保险事业的营运，同时这些资金所赚取的投资收益又必须面临双重的课税，相较之下直接投资的税负就少多了。
The　tax　penalty　that　indirect　investments　impose　on　shareholders　is　in　fact　substantial。　Though　the　calculation　is　necessarily　imprecise；　I　would　estimate　that　the　owners　of　the　average　insurance　pany　would　find　the　tax　penalty　adds　about　one　percentage　point　to　their　cost　of　float。　I　also　think　that　approximates　the　correct　figure　for　Berkshire。　
间接投资加诸在股东身上的租税惩罚事实上是相当重的，虽然计算公式铁定没办法做的很精确，但我估计对于这些保险事业的所有者来说，租税惩罚至少让他们增加一个百分点以上的资金成本，我想这个数字也适用于Berkshire之上。
Figuring　a　cost　of　funds　for　an　insurance　business　allows　anyone　analyzing　it　to　determine　whether　the　operation　has　a　positive　or　negative　value　for　shareholders。　If　this　cost　（including　the　tax　penalty）　is　higher　than　that　applying　to　alternative　sources　of　funds；　the　value　is　negative。　If　the　cost　is　lower；　the　value　is　positive　…　and　if　the　cost　is　significantly　lower；　the　insurance　business　qualifies　as　a　very　valuable　asset。　
分析保险事业的资金成本使得任何人都可以据此判断这家公司的营运对于股东到底是正面的还是负面的，若是这项成本（包含租税惩罚）高于其它替代性的资金来源，其价值就是负的，若是成本更低，那么对股东便能产生正面的价值，而若是成本远低于一般水准，那么这个事业就是一项相当有价值的资产。
So　far　Berkshire　has　fallen　into　the　significantly…lower　camp。　Even　more　dramatic　are　the　numbers　at　GEICO；　in　which　our　ownership　interest　is　now　48％　and　which　customarily　operates　at　an　underwriting　profit。　GEICO's　growth　has　generated　an　ever…larger　amount　of　funds　for　investment　that　have　an　effective　cost　of　considerably　less　than　zero。　Essentially；　GEICO's　policyholders；　in　aggregate；　pay　the　pany　interest　on　the　float　rather　than　the　other　way　around。　（But　handsome　is　as　handsome　does：　GEICO's　unusual　profitability　results　from　its　extraordinary　operating　efficiency　and　its　careful　classification　of　risks；　a　package　that　in　turn　allows　rock…bottom　prices　for　policyholders。）　
到目前为止，Berkshire算是资金成本相当低的那类，虽然我们拥有48％股权的GEICO的比率更好，且通常每年都享有承保获利，GEICO藉由不断地成长提供越来越多的资金以供投资，而且它的资金成本还远低于零成本以下，意思是说GEICO的保单持有人不但要先付保费给公司而且还要支付利息，（但就像有人又帅又有才干，GEICO非凡的获利能力导因于公司经营的效率与对风险的严格分类，如此使得保户也可享受超低价格的保单）。
Many　well…known　insurance　panies；　on　the　other　hand；　incur　an　underwriting　loss/float　cost　that；　bined　with　the　tax　penalty；　produces　negative　results　for　owners。　In　addition；　these　panies；　like　all　others　in　the　industry；　are　vulnerable　to　catastrophe　losses　that　could　exceed　their　reinsurance　protection　and　take　their　cost　of　float　right　off　the　chart。　Unless　these　panies　can　materially　improve　their　underwriting　performance　…　and　history　indicates　that　is　an　almost　impossible　task　…　their　shareholders　will　experience　results　similar　to　those　borne　by　the　owners　of　a　bank　that　pays　a　higher　rate　of　interest　on　deposits　than　it　receives　on　loans。　
在另外一方面，许多知名的保险公司，在考量承保损失/浮存金成本，再加上租税惩罚之后，事实上让股东产生负的报酬，此外这些公司像其它业者一样，相当容易受到大型灾害的伤害，在扣除再保部份所得到的保护之后，资金成本率还是有可能升高到无以复加的地步，而除非这些公司能够大幅改善其承保的成绩，历史的经验显示这是项不可能的任务，这些股东很可能会和吸收较高的存款利息支出，却只能收到较低的借款利息收入的银行股东一样的下场。
All　in　all；　the　insurance　business　has　treated　us　very　well。　We　have　expanded　our　float　at　a　cost　that　on　the　average　is　reasonable；　and　we　have　further　prospered　because　we　have　earned　good　returns　on　these　low…cost　funds。　Our　shareholders；　true；　have　incurred　extra　taxes；　but　they　have　been　more　than　pensated　for　this　cost　（so　far）　by　the　benefits　produced　by　the　float。　
总的来说，保险营运给我们的回报算是相当不错的了，我们的保险浮存金以合理的资金成本率持续增加，而靠着这些低成本的资金赚取更高的投资报酬使我们的事业蒸蒸日上，确实我们的股东必须负担额外的税负，但大家从这样低的资金成本所获得的利益却补回更多（至少到目前为止是如此）。
A　particularly　encouraging　point　about　our　record　is　that　it　was　achieved　despite　some　colossal　mistakes　made　by　your　Chairman　prior　to　Mike　Goldberg's　arrival。　Insurance　offers　a　host　of　opportunities　for　error；　and　when　opportunity　knocked；　too　often　I　answered。　Many　years　later；　the　bills　keep　arriving　for　these　mistakes：　In　the　insurance　business；　there　is　no　statute　of　limitations　on　stupidity。　
尤其有更令人振奋的一点，这些记录还包含本人之前所犯下一些重大的错误，在Mike　Goldberg接手后，应该会有更好的成绩，保险往往会有一大堆让你发生错误的机会，而通常在这些机会敲门时，我都会响应，以致于经过那么多年之后，到现在我们还必须为我以前所犯的那些错误付出代价，在保险业愚蠢的程度是没有上限的。
The　intrinsic　value　of　our　insurance　business　will　always　be　far　more　difficult　to　calculate　than　the　value　of；　say；　our　candy　or　newspaper　panies。　By　any　measure；　however；　the　business　is　worth　far　more　than　its　carrying　value。　Furthermore；　despite　the　problems　this　operation　periodically　hands　us；　it　is　the　one　…　among　all　the　fine　businesses　we　own　…　that　has　the　greatest　potential。　
我们保险事业的实际价值永远比其它事业如糖果或是报纸事业难以估计，但是不管用任何计算方法，保险事业的价值一定远高于其帐面价值，更重要的是虽然保险业让我们三不五时会出状况，但这行业却是我们现在所有不错的事业当中，最有成长潜力的。
Marketable　Securities有价证券投资
Below　we　list　our　mon　stock　holdings　having　a　value　of　over　100　million。　A　small　portion　of　these　investments　belongs　to　subsidiaries　of　which　Berkshire　owns　less　than　100％。　
下表是我们超过一亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于Berkshire关系企业所持有）。
Shares　pany　Cost　Market　　（000s　omitted）　12/31/90
3；000；000　Capital　Cities/ABC；　Inc。　。。。。。。。。。。。。　　517；500　1；377；375
46；700；000　The　Coca…Cola　Co。　。。。。。。。。。。。。。。。。。。。　1；023；920　2；171；550
2；400；000　Federal　Home　Loan　Mortgage　Corp。　。。。　71；729　117；000　
6；850；000　GEICO　Corp。　。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。　45；713　1；110；556
1；727；765　The　Washington　Post　pany　。。。。。。。。。　9；731　342；097
5；000；000　Wells　Fargo　&　pany　。。。。。。。。。。。。。。。　289；431　289；375
Lethargy　bordering　on　sloth　remains　the　cornerstone　of　our　investment　style：　This　year　we　neither　bought　nor　sold　a　share　of　five　of　our　six　major　holdings。　The　exception　was　Wells　Fargo；　a　superbly…managed；　high…return　banking　operation　in　which　we　increased　our　ownership　to　just　under　10％；　the　most　we　can　own　without　the　approval　of　the　Federal　Reserve　Board。　About　one…sixth　of　our　position　was　bought　in　1989；　the　rest　in　1990。　
树濑天生特有的懒散正代表着我们的投资模式，今年我们没有增加也没有处分任何持股，除了Wells　Fargo这家拥有良好的经营团队，并享有相当高的股东权益报酬率的银行，所以我们将持股比率增加到10％左右，这是我们可以不必向联准会申报的最高上限，其中六分之一是在1989年买进，剩下的部份则是在1990年增加。
The　banking　business　is　no　favorite　of　ours。　When　assets　are　twenty　times　equity　…　a　mon　ratio　in　this　industry　…　mistakes　that　involve　only　a　small　portion　of　assets　can　destroy　a　major　portion　of　equity。　And　mistakes　have　been　the　rule　rather　than　the　exception　at　many　major　banks。　Most　have　resulted　from　a　managerial　failing　that　we　described　last　year　when　discussing　the　〃institutional　imperative：〃　the　tendency　of　executives　to　mindlessly　imitate　the　behavior　of　their　peers；　no　matter　how　foolish　it　may　be　to　do　so。　In　their　lending；　many　bankers　played　follow…the…leader　with　lemming…like　zeal；　now　they　are　experiencing　a　lemming…like　fate。　
银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光，而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失，就像是去年度我们曾提到的系统规范…也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为有多愚蠢，在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向，所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。
Because　leverage　of　20：1　magnifies　the　effects　of　managerial　strengths　and　weaknesses；　we　have　no　interest　in　purchasing　shares　of　a　poorly…managed　bank　at　a　〃cheap〃　price。　Instead；　our　only　interest　is　in　buying　into　well…managed　banks　at　fair　prices。　
因为20比1的比率，使得所有的优势与缺点所造成的影响对会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。
With　Wells　Fargo；　we　think　we　have　obtained　the　best　managers　in　the　business；　Carl　Reichardt　and　Paul　Hazen。　In　many　ways　the　bination　of　Carl　and　Paul　reminds　me　of　another　…　Tom　Murphy　and　Dan　Burke　at　Capital　Cities/ABC。　First；　each　pair　is　stronger　than　the　sum　of　its　parts　because　each　partner　understands；　trusts　and　admires　the　other。　Second；　both　managerial　teams　pay　able　people　well；　but　abhor　having　a　bigger　head　count　than　is　needed。　Third；　both　attack　costs　as　vigorously　when　profits　are　at　record　levels　as　when　they　are　under　pressure。　Finally；　both　stick　with　what　they　understand　and　let　their　abilities；　not　their　egos；　determine　what　they　attempt。　（Thomas　J。　Watson　Sr。　of　IBM　followed　the　same　rule：　〃I'm　no　genius；〃　he　said。　〃I'm　smart　in　spots　…　but　I　stay　around　those　spots。〃）　
在Wells　Fargo，我想我们找到银行界最好的经理人Carl　Reichardt与Paul　Hazen，在许多方面这两个人的组合使我联想到另外一对搭档，那就是资本城/ABC的Tom　Murphy与Dan　Burke，首先两个人加起来的力量都大于个别单打独斗，因为每个人都了解、信任并尊敬对方，其次他们对于有才能的人从不吝啬，但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好，他们控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的，让他们的能力而非自尊来决定成败，就像IBM的Thomas　Watson曾说：「我不是天才，我只是有点小聪明，不过我却充分运用这些小聪明。」
Our　purchases　of　Wells　Fargo　in　1990　were　helped　by　a　chaotic　market　in　bank　stocks。　The　disarray　was　appropriate：　Month　by　month　the　foolish　loan　decisions　of　once　well…regarded　banks　were　put　on　public　display。　As　one　huge　loss　after　another　was　unveiled　…　often　on　the　heels　of　managerial　assurances　that　all　was　well　…　investors　understandably　concluded　that　no　bank's　numbers　were　to　be　trusted。　Aided　by　their　flight　from　bank　stocks；　we　purchased　our　10％　interest　in　Wells　Fargo　for　290　million；　less　than　five　times　after…tax　earnings；　and　less　than　three　times　pre…tax　earnings。　
我们是在1990年银行股一片混乱之间买进Wells　Fargo的股份的，这种失序的现象是很合理的，几个月来有些原本经营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露，随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次地被践踏，渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际，我们却逆势以2。9亿美元，五倍不到的本益比（若是以税前获利计算，则本益比甚至不到三倍），买进Wells　Fargo　10％的股份。
Wells　Fargo　is　big　…　it　has　56　billion　in　assets　…　and　has　been　earning　more　than　20％　on　equity　and　1。25％　on　assets。　Our　purchase　of　one…tenth　of　the　bank　may　be　thought　of　as　roughly　equivalent　to　our　buying　100％　of　a　5　billion　bank　with　identical　fina