e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第60章

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ilure　of　investors　to　heed　this　simple　message　caused　them　staggering　losses　as　the　1990s　
began。　
在葛拉罕智能型投资人的最后一章中，很强烈地驳斥这种匕首理论，如果要将稳健的投资浓缩成三字箴言，那就是安全边际，在读到这篇文章的42年后，我仍深深相信这三个字，没能注意到这个简单原则的投资人在1990年代开始就会慢慢尝到损失的痛苦。
At　the　height　of　the　debt　mania；　capital　structures　were　concocted　that　guaranteed　failure：　In　some　cases；　so　much　debt　was　issued　that　even　highly　favorable　business　results　could　not　produce　the　funds　to　service　it。　One　particularly　egregious　〃kill…　'em…at…birth〃　case　a　few　years　back　involved　the　purchase　of　a　mature　television　station　in　Tampa；　bought　with　so　much　debt　that　the　interest　on　it　exceeded　the　station's　gross　revenues。　Even　if　you　assume　that　all　labor；　programs　and　services　were　donated　rather　than　purchased；　this　capital　structure　required　revenues　to　explode　…　or　else　the　station　was　doomed　to　go　broke。　（Many　of　the　bonds　that　financed　the　purchase　were　sold　to　now…failed　savings　and　loan　associations；　as　a　taxpayer；　you　are　picking　up　the　tab　for　this　folly。）　
在债务恐慌最高点的时候，资本结构注定导致失败的发生，有些公司的融资杠杆高到即使是再好的企业也无法负担，有一个特别惨、一出生就夭折的案例，就是一个坦帕湾地方电视台的购并案，这个案子一年的利息负担甚至还超过他一整年的营收，也就是说即使所有的人工、节目与服务都不须成本，且营收也能有爆炸性的成长，这家电视台还是会步上倒闭的命运，（许多债券都是由现在大多倒闭的储贷机构买进，所以身为纳税义务人的你，等于间接替这些愚蠢的行为买单）。
All　of　this　seems　impossible　now。　When　these　misdeeds　were　done；　however；　dagger…selling　investment　bankers　pointed　to　the　〃scholarly〃　research　of　academics；　which　reported　that　over　the　years　the　higher　interest　rates　received　from　low…grade　bonds　had　more　than　pensated　for　their　higher　rate　of　default。　Thus；　said　the　friendly　salesmen；　a　diversified　portfolio　of　junk　bonds　would　produce　greater　net　returns　than　would　a　portfolio　of　high…grade　bonds。　（Beware　of　past…performance　〃proofs〃　in　finance：　If　history　books　were　the　key　to　riches；　the　Forbes　400　would　consist　of　librarians。）　
现在看起来这种情况当然不太可能再发生，当这些错误的行为发生时，专门贩卖匕首的投资银行家纷纷把责任推给学术单位，表示研究显示低等级债券所收到的利息收入应该可以弥补投资人所承担可能收不回本金的风险，因此推断说好心的业务员所介绍给客户的高收益债券将给客户带来比高等级债券更好的收益，（特别要小心财务学上过去的统计资料实证，若历史资料是致富之钥，那么富比士四百大富豪不都应该是图书馆员吗？）
There　was　a　flaw　in　the　salesmen's　logic　…　one　that　a　first…　year　student　in　statistics　is　taught　to　recognize。　An　assumption　was　being　made　that　the　universe　of　newly…minted　junk　bonds　was　identical　to　the　universe　of　low…grade　fallen　angels　and　that；　therefore；　the　default　experience　of　the　latter　group　was　meaningful　in　predicting　the　default　experience　of　the　new　issues。　（That　was　an　error　similar　to　checking　the　historical　death　rate　from　Kool…Aid　before　drinking　the　version　served　at　Jonestown。）　
不过这些业务员的逻辑有一个漏洞，这是统计系的新生都知道的，那就是假设所有新发行的垃圾债券都与以前的失翼天使一样，也就是说前者还不出本金的机率与后者是一样的，（这种错误就像是在喝Jonestown的毒药之前，以过去的死亡率为参考）。
The　universes　were　of　course　dissimilar　in　several　vital　respects。　For　openers；　the　manager　of　a　fallen　angel　almost　invariably　yearned　to　regain　investment…grade　status　and　worked　toward　that　goal。　The　junk…bond　operator　was　usually　an　entirely　different　breed。　Behaving　much　as　a　heroin　user　might；　he　devoted　his　energies　not　to　finding　a　cure　for　his　debt…ridden　condition；　but　rather　to　finding　another　fix。　Additionally；　the　fiduciary　sensitivities　of　the　executives　managing　the　typical　fallen　angel　were　often；　though　not　always；　more　finely　developed　than　were　those　of　the　junk…bond…issuing　financiopath。　
这个世界在许多方面当然有很大的不同，对于开拓者来说，失翼天使的经理人无不渴望重新到投资等级的名单之上，，但是垃圾债券的经营者就全然不是那么一回事了，不思解决其为债务所苦的困境，反而偏好运用英雄式的行径，寻找暂时解脱之道，此外失翼天使忠诚的敏感特质通常比那些垃圾债券经营者要来的好的多。
Wall　Street　cared　little　for　such　distinctions。　As　usual；　the　Street's　enthusiasm　for　an　idea　was　proportional　not　to　its　merit；　but　rather　to　the　revenue　it　would　produce。　Mountains　of　junk　bonds　were　sold　by　those　who　didn't　care　to　those　who　didn't　think　…　and　there　was　no　shortage　of　either。　
华尔街对于这样的差异根本就不在乎，通常华尔街关心的不是它到底有多少优缺点，而是它可以产生多少收入，成千上万的垃圾债券就是由这帮不在乎的人卖给那些不懂得思考之人。
Junk　bonds　remain　a　mine　field；　even　at　prices　that　today　are　often　a　small　fraction　of　issue　price。　As　we　said　last　year；　we　have　never　bought　a　new　issue　of　a　junk　bond。　（The　only　time　to　buy　these　is　on　a　day　with　no　〃y〃　in　it。）　We　are；　however；　willing　to　look　at　the　field；　now　that　it　is　in　disarray。　
即使现在垃圾债券的市场价格只有发行价格的一点点，它还是个地雷区，就像是去年我们曾经说过的，我们从来不买新发行的垃圾债券，（唯一会买进的时点是没有y之时），不过趁现在市场一遍混乱，我们倒是愿意花点时间看看。
In　the　case　of　RJR　Nabisco；　we　feel　the　pany's　credit　is　considerably　better　than　was　generally　perceived　for　a　while　and　that　the　yield　we　receive；　as　well　as　the　potential　for　capital　gain；　more　than　pensates　for　the　risk　we　incur　（though　that　is　far　from　nil）。　RJR　has　made　asset　sales　at　favorable　prices；　has　added　major　amounts　of　equity；　and　in　general　is　being　run　well。　
在RJR　Nabisco这个案子我们认为这家公司的债信要比外界想象中好一点，同时我们感觉潜在的利益，应该可以弥补我们要承担的风险（虽然绝非无风险），RJR资产处份的价格还算不错，股东权益增加了许多，现在经营也渐上轨道了。
However；　as　we　survey　the　field；　most　low…grade　bonds　still　look　unattractive。　The　handiwork　of　the　Wall　Street　of　the　1980s　is　even　worse　than　we　had　thought：　Many　important　businesses　have　been　mortally　wounded。　We　will；　though；　keep　looking　for　opportunities　as　the　junk　market　continues　to　unravel。　
然而在我们看了市场以后发现，大部分低等级的债券还是不具吸引力，华尔街1980年代的技术比我们想象中差多了，许多重要生意都大受影响，不过我们还是会继续在垃圾债券市场中寻找好的投资机会。
Convertible　Preferred　Stocks可转换特别股
We　continue　to　hold　the　convertible　preferred　stocks　described　in　earlier　reports：　700　million　of　Salomon　Inc；　600　million　of　The　Gillette　pany；　358　million　of　USAir　Group；　Inc。　and　300　million　of　Champion　International　Corp。　Our　Gillette　holdings　will　be　converted　into　12　million　shares　of　mon　stock　on　April　1。　Weighing　interest　rates；　credit　quality　and　prices　of　the　related　mon　stocks；　we　can　assess　our　holdings　in　Salomon　and　Champion　at　yearend　1990　as　worth　about　what　we　paid；　Gillette　as　worth　somewhat　more；　and　USAir　as　worth　substantially　less。
我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股，包括所罗门7亿美金、吉列6亿美金、美国航空3。58亿美金与冠军企业3亿美金。我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1；200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后，我们可以确信在所罗门与冠军企业的投资现值应该与我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高，至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。
In　making　the　USAir　purchase；　your　Chairman　displayed　exquisite　timing：　I　plunged　into　the　business　at　almost　the　exact　moment　that　it　ran　into　severe　problems。　（No　one　pushed　me；　in　tennis　parlance；　I　mitted　an　〃unforced　error。〃）　The　pany's　troubles　were　brought　on　both　by　industry　conditions　and　by　the　post…merger　difficulties　it　encountered　in　integrating　Piedmont；　an　affliction　I　should　have　expected　since　almost　all　airline　mergers　have　been　followed　by　operational　turmoil。　
在投资美国航空时，本人在下我真是抓对了时点，我几乎是在航空业爆发严重的问题之前，跳进去这个产业，（没有人强迫我，如同在网球场上，我把它形容做是非受迫性失误），美国航空问题的发生，导因于产业本身的状况与对Piedmont购并后所产生的后遗症，这点我应该要早该预料到，因为几乎所有的航空业购并案最后的结果都是一团混乱。
In　short　order；　Ed　Colodny　and　Seth　Schofield　resolved　the　second　problem：　The　airline　now　gets　excellent　marks　for　service。　Industry…wide　problems　have　proved　to　be　far　more　serious。　Since　our　purchase；　the　economics　of　the　airline　industry　have　deteriorated　at　an　alarming　pace；　accelerated　by　the　kamikaze　pricing　tactics　of　certain　carriers。　The　trouble　this　pricing　has　produced　for　all　carriers　illustrates　an　important　truth：　In　a　business　selling　a　modity…type　product；　it's　impossible　to　be　a　lot　smarter　than　your　dumbest　petitor。　
在这不久之后，Ed　Colodny与Seth　Schofield解决了第二个难题，美国航空现在的服务受到好评，不过整个产业所面临的问题却越来越严重，自从我们开始投资之后，航空业的状况便很急遽地恶化，尤其再加上某些业者自杀性的杀价竞争，这样的结果导致所有的航空业者都面临一项残酷的事实，在销售制式化商品的产业之中，你很难比最笨的竞争对手聪明到哪里去。
However；　unless　the　industry　is　decimated　during　the　next　few　years；　our　USAir　investment　should　work　out　all　right。　Ed　and　Seth　have　decisively　addressed　the　current　turbulence　by　making　major　changes　in　operations。　Even　so；　our　investment　is　now　less　secure　than　at　the　time　I　made　it。　
不过除非在未来几年内，航空业全面地崩溃，否则我们在美国航空的投资应该能够确保安全无虞，Ed与Seth很果决地在营运上做了一些重大的改变来解决目前营运所面临的问题，虽然如此，我们的投资现在的情况比起当初还是差了一点。
Our　convertible　preferred　stocks　are　relatively　simple　securities；　yet　I　should　warn　you　that；　if　the　past　is　any　guide；　you　may　from　time　to　time　read　inaccurate　or　misleading　statements　about　them。　Last　year；　for　example；　several　members　of　the　press　calculated　the　value　of　all　our　preferreds　as　equal　to　that　of　the　mon　stock　into　which　they　are　convertible。　By　their　logic；　that　is；　our　Salomon　preferred；　convertible　into　mon　at　38；　would　be　worth　60％　of　face　value　if　Salomon　mon　were　selling　at　22。80。　But　there　is　a　small　problem　with　this　line　of　reasoning：　Using　it；　one　must　conclude　that　all　of　the　value　of　a　convertible　preferred　resides　in　the　conversion　privilege　and　that　the　value　of　a　non…convertible　preferred　of　Salomon　would　be　zero；　no　matter　what　its　coupon　or　terms　for　redemption。　
我们的可转换特别股算是相当单纯的投资工具，不过我还是必须警告各位，若是过去的经验有任何参考价值，大家可能还是会读到一些不正确或是误导的讯息，举例来说像去年，有几家报章杂志错误地将它们的价值与可以转换的普通股价格混为一谈，我们的所罗门特别股转换价格为38美元，根据它们的逻辑，由于所罗门普通股的现价为22。8美元，所以其可转换特别股的价值只有面额的60％，但这样的推论却有一个盲点，因为这样的说法表示所有的可转换特别股，其价值只在其所拥有的转换权利，至于所罗门不可转换的债券价值则为零，不管它所拥有的赎回条件为何。
The　point　you　should　keep　in　mind　is　that　most　of　the　value　of　our　convertible　preferreds　is　derived　from　their　fixed…ine　characteristics。　That　means　the　securities　cannot　be　worth　less　than　the　value　they　would　possess　as　non…convertible　preferreds　and　may　be　worth　more　because　of　their　conversion　options。　
大家必须特别记住的一点是我们可转换特别股大部分的价值其实是来自于固定收益的特性，这意思是说这些有价证券的价值不可能低于一般不具转换权的特别股，相反地会因为它们拥有可转换的选择权而具有更高的价值。
I　deeply　regret　having　to　end　this　section　of　the　report　with　a　note　about　my　friend；　Colman　Mockler；　Jr。；　CEO　of　Gillette；　who　died　in　January。　No　description　better　fitted　Colman　than　〃gentleman〃　…　a　word　signifying　integrity；　courage　and　mode