e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第66章

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Given　the　managerial　stars　we　have　at　our　operating　units；　Berkshire's　performance　is　not　affected　if　Charlie　or　I　slip　away　from　time　to　time。　You　should　note；　however；　the　〃interim〃　in　my　Salomon　title。　Berkshire　is　my　first　love　and　one　that　will　never　fade：　At　the　Harvard　Business　School　last　year；　a　student　asked　me　when　I　planned　to　retire　and　I　replied；　〃About　five　to　ten　years　after　I　die。〃
以我们现有的梦幻明星级的经营团队阵容来说，Berkshire的表现绝不会因为查理或是我偶尔跷班而有所影响，大家必须知道，我在所罗门的名衔只是暂时的，　Berkshire才是我的最爱，而且是至死不渝的爱，去年在哈佛商学院，有学生问我何时会退休，我的回答是：「大概要等到我死后五到十年吧！」。
Sources　of　Reported　Earnings帐列盈余的来源
The　table　below　shows　the　major　sources　of　Berkshire's　reported　earnings。　In　this　presentation；　amortization　of　Goodwill　and　other　major　purchase…price　accounting　adjustments　are　notcharged　against　the　specific　businesses　to　which　they　apply；　but　are　instead　aggregated　and　shown　separately。　This　procedure　lets　you　view　the　earnings　of　our　businesses　as　they　would　have　been　reported　had　we　not　purchased　them。　I've　explained　in　past　reports　why　this　form　of　presentation　seems　to　us　to　be　more　useful　to　investors　and　managers　than　one　utilizing　generally　accepted　accounting　principles　（GAAP）；　which　require　purchase…price　adjustments　to　be　made　on　a　business…by…business　basis。　The　total　net　earnings　we　show　in　the　table　are；　of　course；　identical　to　the　GAAP　total　in　our　audited　financial　statements。
下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是
对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
A　large　amount　of　additional　information　about　these　businesses　is　given　on　pages　33…47；　where　you　also　will　find　our　segment　earnings　reported　on　a　GAAP　basis。　However；　we　will　not　in　this　letter　discuss　each　of　our　non…insurance　operations；　as　we　have　in　the　past。　Our　businesses　have　grown　in　number　…　and　will　continue　to　grow　…　so　it　now　makes　sense　to　rotate　coverage；　discussing　one　or　two　in　detail　each　year。
年报中还有企业个别部门的信息，依照一般公认会计原则所编写的格式，另外从今年开始我们将不再像过去那样详细叙述非保险业的营运，因为我们旗下事业组织日益庞大，且以后还会继续成长，所以实在是没有必要每年都重复讨论相同的事情。
（000s　omitted）　Berkshire's　Share　of　Net　Earnings　（after　taxes　and　Pre…Tax　Earnings　minority　interests）
1991　1990　1991　1990
Operating　Earnings：　Insurance　Group：
Underwriting Net　Investment　Ine H。　H。　Brown　（acquired　7/1/91） Buffalo　News Fechheimer Kirby　。
1991 （119；593） 331；846 13；616 37；113 12；947 35；726
1990 　（26；647） 327；047 … 43；954 12；450 27；445
1991 　（77；229） 285；173 8；611 21；841 6；843 22；555
1990 　（14；936） 282；613 … 25；981 6；605 17；613

Nebraska　Furniture　Mart Scott　Fetzer　Manufacturing　Group See's　Candies Wesco　…　other　than　Insurance World　Book Amortization　of　Goodwill
1991 14；384 26；123 42；390 12；230 22；483 （4；113）
1990 17；248 30；378 39；580 12；441 31；896 （3；476）
1991 6；993 15；901 25；575 8；777 15；487 （4；098）
1990 8；485 18；458 23；892 9；676 20；420 （3；461）
Other　Purchase…Price











　Shareholder…Designated　
Accounting　Charges Interest　Expense* Contributions Other
1991 （6；021） （89；250） （6；772） 77；399
1990 （5；951） （76；374） （5；824） 58；310
1991 （7；019） （57；165） （4；388） 47；896
1990 （6；856） （49；726） （3；801） 35；782

Operating　Earnings Sales　of　Securities Total　Earnings　…　All　Entities
1991 400；508 192；478 　592；986
1990 482；477 33；989 　516；466
1991 315；753 124；155 　439；908
1990 370；745 23；348 　394；093　
*Excludes　interest　expense　of　Scott　Fetzer　Financial　Group　and　
Mutual　Savings　&　Loan。
*不包含史考特飞兹与联合储贷的利息费用
〃Look…Through〃　Earnings透视盈余
We've　previously　discussed　look…through　earnings；　which　consist　of：　（1）　the　operating　earnings　reported　in　the　previous　section；　plus；　（2）　the　retained　operating　earnings　of　major　investees　that；　under　GAAP　accounting；　are　not　reflected　in　our　profits；　less；　（3）　an　allowance　for　the　tax　that　would　be　paid　by　Berkshire　if　these　retained　earnings　of　investees　had　instead　been　distributed　to　us。
之前我们曾经讨论过透视盈余，其主要的组成份子有（1）前段所提到的帐列盈余，加上（2）主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除（3）若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。
I've　told　you　that　over　time　look…through　earnings　must　increase　at　about　15％　annually　if　our　intrinsic　business　value　is　to　grow　at　that　rate。　Indeed；　since　present　management　took　over　in　1965；　our　look…through　earnings　have　grown　at　almost　the　identical　23％　rate　of　gain　recorded　for　book　value。
我曾经告诉各位，长期而言，如果我们的实质价值也期望以这个幅度来成长的话，透视盈余每年也必须增加15％，而的确过自从现有经营阶层于1965年接手后，公司的透视盈余几乎与帐面价值一样，以23％的年复合成长率增加。
Last　year；　however；　our　look…through　earnings　did　not　grow　at　all　but　rather　declined　by　14％。　To　an　extent；　the　decline　was　precipitated　by　two　forces　that　I　discussed　in　last　year's　report　and　that　I　warned　you　would　have　a　negative　effect　on　look…through　earnings。
然而去年我们的透视盈余不但没有增加，反而减少了14％，这样的下滑主要导源于去年年报就曾经向各位提过的两项因素，那时我就曾经警告各位那对我们的透视盈余将会有负面的影响。
First；　I　told　you　that　our　media　earnings　…　both　direct　and　look…through　…　were　〃sure　to　decline〃　and　they　in　fact　did。　The　second　force　came　into　play　on　April　1；　when　the　call　of　our　Gillette　preferred　stock　required　us　to　convert　it　into　mon。　The　after…tax　earnings　in　1990　from　our　preferred　had　been　about　45　million；　an　amount　somewhat　higher　than　the　bination　in　1991　of　three　months　of　dividends　on　our　preferred　plus　nine　months　of　look…through　earnings　on　the　mon。
首先我告诉各位旗下媒体事业的盈余，不管是帐面直接或是间接透视一定会减少，而事实证明确是如此，第二个因素发生在4月1号我们吉列特别股被要求转为普通股，1990年来自特别股的税后盈余是4；500万美元，大概比1991年一季的股利总和加上三季的普通股透视盈余还多一点。
Two　other　outes　that　I　did　not　foresee　also　hurt　look…through　earnings　in　1991。　First；　we　had　a　break…even　result　from　our　interest　in　Wells　Fargo　（dividends　we　received　from　the　pany　were　offset　by　negative　retained　earnings）。　Last　year　I　said　that　such　a　result　at　Wells　was　〃a　low…level　possibility　…　not　a　likelihood。〃　Second；　we　recorded　significantly　lower　…　though　still　excellent　…　insurance　profits。
另外有二项我没有意料到的结果，也影响到我们1991年的透视盈余，首先我们在Well…Fargo的利益大概仅维持损益两平（所收到的股利收入被其累积亏损所抵消），去年我说这样的可能性很低的说法，其可信度存疑，第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低。
The　following　table　shows　you　how　we　calculate　look…through　earnings；　although　I　warn　you　that　the　figures　are　necessarily　very　rough。　（The　dividends　paid　to　us　by　these　investees　have　been　included　in　the　operating　earnings　itemized　on　page　6；　mostly　under　〃Insurance　Group：　Net　Investment　Ine。〃）
各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，（被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下）
Berkshire's　Share　of　Undistributed　Berkshire's　Approximate　Operating　Earnings　Berkshire's　Major　Investees　Ownership　at　Yearend　（in　millions）
Capital　Cities/ABC　Inc The　Coca…Cola　pany Federal　Home　Loan　Mortgage　Corp。 The　Gillette　pany GEICO　Corp。 The　Washington　Post　pany Wells　Fargo　&　pany
1991 18。1％ 7。0％ 3。4％（1） 11。0％ 48。2％ 14。6％ 9。6％
1990 17。9％ 7。0％ 3。2％（1） … 46。1％ 14。6％ 9。7％
1991 　61 69 15 23（2） 69 10 （17）
1990 　85 58 10 … 76 18 19（3）
Berkshire's　share　of　
undistributed　earnings　of　major　investees　230　266
Hypothetical　tax　on　these　undistributed　investee　earnings　（30）　（35）
Reported　operating　earnings　of　Berkshire　316　371　
Total　look…through　earnings　of　Berkshire　516　602　
1。　Net　of　minority　interest　at　Wesco已扣除Wesco的少数股权
2。　For　the　nine　months　after　Berkshire　converted　its　preferred　on　April　1仅含Berkshire于4月1日申请转换为普通股后的九个月
3。　Calculated　on　average　ownership　for　the　year以年平均持有股权比例计算
We　also　believe　that　investors　can　benefit　by　focusing　on　their　own　look…through　earnings。　To　calculate　these；　they　should　determine　the　underlying　earnings　attributable　to　the　shares　they　hold　in　their　portfolio　and　total　these。　The　goal　of　each　investor　should　be　to　create　a　portfolio　（in　effect；　a　〃pany〃）　that　will　deliver　him　or　her　the　highest　possible　look…through　earnings　a　decade　or　so　from　now。　
我们也相信投资人可以透过研究自己的透视盈余而受益，在算这个东西时，他们就会了解到其个别投资组合所应分配到的真正盈余的合计数，所有投资人的目标，应该是要建立一项投资组合可以让其透视盈余在从现在开始的十年内极大化。
An　approach　of　this　kind　will　force　the　investor　to　think　about　long…term　business　prospects　rather　than　short…term　stock　market　prospects；　a　perspective　likely　to　improve　results。　It's　true；　of　course；　that；　in　the　long　run；　the　scoreboard　for　investment　decisions　is　market　price。　But　prices　will　be　determined　by　future　earnings。　In　investing；　just　as　in　baseball；　to　put　runs　on　the　scoreboard　one　must　watch　the　playing　field；　not　the　scoreboard。
这样的方式将会迫使投资人思考企业真正的长期远景而不是短期的股价表现，从而藉此改善其投资绩效，当然无可否认就长期而言，投资决策的绩效还是要建立在股价表现之上，但价格将取决于未来的获利能力，投资就像是打棒球一样，想要得分大家必须将注意力集中到场上，而不是紧盯着计分板。
A　Change　in　Media　Economics　and　Some　Valuation　Math媒体产业的变化与其评价的算式
In　last　year's　report；　I　stated　my　opinion　that　the　decline　in　the　profitability　of　media　panies　reflected　secular　as　well　as　cyclical　factors。　The　events　of　1991　have　fortified　that　case：　The　economic　strength　of　once…mighty　media　enterprises　continues　to　erode　as　retailing　patterns　change　and　advertising　and　entertainment　choices　proliferate。　In　the　business　world；　unfortunately；　the　rear…view　mirror　is　always　clearer　than　the　windshield：　A　few　years　back　no　one　linked　to　the　media　business　…　neither　lenders；　owners　nor　financial　analysts　…　saw　the　economic　deterioration　that　was　in　store　for　the　industry。　（But　give　me　a　few　years　and　I'll　probably　convince　myself　that　I　did。）
在去年的报告中，我曾经表示媒体事业获利能力衰退主要是反应景气的循环因素，但在1991年发生的情况则不是那么一回事，由于零售业形态的转变加上广告与娱乐事业的多元化，以往曾经一度风光的媒体事业，其竞争力已受到严重的侵蚀，然而不幸的是在商业世界中，从后照镜所看到的景象永远比挡风玻璃的还清楚，几年前几乎没有人，包含银行、股东与证券分析师在内，会不看好媒体事业的发展，（若是再多给我几年，我可能就能正确判断出这个产业正在走下坡）。
The　fact　is　that　newspaper；　television；　and　magazine　properties　have　begun　to　resemble　businesses　more　than　franchises　in　their　economic　behavior。　Let's　take　a　quick　look　at　the　characteristics　separating　these　two　classes　of　enterprise；　keeping　in　mind；　however；　that　many　operations　fall　in　some　middle　ground　and　can　best　be　described　as　weak　franchises　or　strong　businesses。
事实是报纸、电视与杂志等媒体的行为，越来越超越身为特许行业所应该做的事，让我们很快地看一下特许事业与一般事业在特性上的不同，不过请记住，很多公司事实上是介于这两者之间