e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第68章

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42。4　million　last　year。
之后蓝筹邮票公司的邮票买卖收入从1972年的1亿美元下滑到1991年的1；200万美元，但在同一期间喜斯糖果的营收，却从2；900万成长到1。96亿美元，更甚者，其获利成长的幅度还远高于营收成长的幅度，税前获利从1972年的420万，变成去年的4；240万美元。
For　an　increase　in　profits　to　be　evaluated　properly；　it　must　be　pared　with　the　incremental　capital　investment　required　to　produce　it。　On　this　score；　See's　has　been　astounding：　The　pany　now　operates　fortably　with　only　25　million　of　net　worth；　which　means　that　our　beginning　base　of　7　million　has　had　to　be　supplemented　by　only　18　million　of　reinvested　earnings。　Meanwhile；　See's　remaining　pre…tax　profits　of　410　million　were　distributed　to　Blue　Chip/Berkshire　during　the　20　years　for　these　panies　to　deploy　（after　payment　of　taxes）　in　whatever　way　made　most　sense。
对于每多赚一块钱的效益评量，大家必须将其所需额外投入的资金考量进去，就这点儿言，喜斯的表现实在是相当惊人，这家公司现在的净值只有2；500万美元，意思是说除了原来投资时的700万美元，后来只保留了1；800万的盈余未分配，除了之外喜斯将这20年来剩下所赚的4亿1；000万美元，在扣除所得税之后，全部发还给蓝筹邮票与Berkshire，将资金分配到更有利的地方之上。
In　our　See's　purchase；　Charlie　and　I　had　one　important　insight：　We　saw　that　the　business　had　untapped　pricing　power。　Otherwise；　we　were　lucky　twice　over。　First；　the　transaction　was　not　derailed　by　our　dumb　insistence　on　a　25　million　price。　Second；　we　found　Chuck　Huggins；　then　See's　executive　vice…president；　whom　we　instantly　put　in　charge。　Both　our　business　and　personal　experiences　with　Chuck　have　been　outstanding。　One　example：　When　the　purchase　was　made；　we　shook　hands　with　Chuck　on　a　pensation　arrangement　…　conceived　in　about　five　minutes　and　never　reduced　to　a　written　contract　…　that　remains　unchanged　to　this　day。
在买下喜斯时，有一点是我们已预见的，那就是它尚未被发掘的订价能力，另外我们有两方面算是很幸运，第一整个交易还好没有因为我们愚昧地坚持2；500万美元的上限而告吹，第二我们选中Chuck　Huggins…当时喜斯糖果的副总经理，立即走马上任，不管是在公事或是私人方面，我们与Chuck共处的经验都相当难得，有一个例子可以说明，当购并案完成后，我们在短短五分钟内就与Chuck协议好他担任总经理的薪资报酬，而且连书面契约都没有签，就一直延续到今天。
In　1991；　See's　sales　volume；　measured　in　dollars；　matched　that　of　1990。　In　pounds；　however；　volume　was　down　4％。　All　of　that　slippage　took　place　in　the　last　two　months　of　the　year；　a　period　that　normally　produces　more　than　80％　of　annual　profits。　Despite　the　weakness　in　sales；　profits　last　year　grew　7％；　and　our　pre…tax　profit　margin　was　a　record　21。6％。
1991年喜斯糖果的销售金额与前一年度相当，但是若是以销售数量来算，则减少了4％，所有减少的部份大多来自于占年度获利80％的最后两个月，不过尽管业绩不太好，获利还是成长了7％，税前盈益率更创下21。6％的新高记录。
Almost　80％　of　See's　sales　e　from　California　and　our　business　clearly　was　hurt　by　the　recession；　which　hit　the　state　with　particular　force　late　in　the　year。　Another　negative；　however；　was　the　mid…year　initiation　in　California　of　a　sales　tax　of　7％…8？　（depending　on　the　county　involved）　on　〃snack　food〃　that　was　deemed　applicable　to　our　candy。
喜斯糖果80％的收入都来自于加州，而我们的生意很明显地受到景气衰退的影响，尤其在年度的后半段更是显著，另外一个负面因素是加州在年度中开始对零食课征7％…8％的营业税（依每个市镇有所不同），当然巧克力糖果也不能幸免。
Shareholders　who　are　students　of　epistemological　shadings　will　enjoy　California's　classifications　of　〃snack〃　and　〃non…snack〃　foods：
若是精研认识论差异的股东应该会觉得加州对于零食与非零食的分类感到相当有兴趣。
Taxable　〃Snack〃　Foods　Non…Taxable　〃Non…Snack〃　Foods、Ritz　Crackers　Soda　Crackers、Popped　Popcorn　Unpopped　Popcorn、Granola　Bars　Granola　Cereal、Slice　of　Pie　（Wrapped）　Whole　Pie、Milky　Way　Candy　Bar　、Milky　Way　Ice　Cream　BarWhat　…　you　are　sure　to　ask　…　is　the　tax　status　of　a　melted　Milky　Way　ice　cream　bar？　In　that　androgynous　form；　does　it　more　resemble　an　ice　cream　bar　or　a　candy　bar　that　has　been　left　in　the　sun？　It's　no　wonder　that　Brad　Sherman；　Chairman　of　California's　State　Board　of　Equalization；　who　opposed　the　snack　food　bill　but　must　now　administer　it；　has　said：　〃I　came　to　this　job　as　a　specialist　in　tax　law。　Now　I　find　my　constituents　should　have　elected　Julia　Child。〃
你一定会问，那融化的牛奶冰淇淋棒要不要课税呢？　在这种仿真两可的状态下，它到底是比较像冰淇淋棒还是在大太阳底下的糖果棒呢？　也难怪Brad　Sherman…加州公平交易委员会的主席，虽然反对这项法案但还是必须负责监督执行，他提到我以税务专家的身分到这个委员会任职，但我觉得大家要选的对象，应该是小孩子才对。
Charlie　and　I　have　many　reasons　to　be　thankful　for　our　association　with　Chuck　and　See's。　The　obvious　ones　are　that　we've　earned　exceptional　returns　and　had　a　good　time　in　the　process。　Equally　important；　ownership　of　See's　has　taught　us　much　about　the　evaluation　of　franchises。　We've　made　significant　money　in　certain　mon　stocks　because　of　the　lessons　we　learned　at　See's。
查理跟我有太多理由要感谢Chuck跟喜斯糖果，最明显的原因是他们帮我们赚了那么多钱，而且其间的过程是如此令人愉快，还有一点同样重要的是拥有喜斯糖果让我们对于强势的特许事业有更深一层的认识，我们靠着在喜斯身上所学的东西，在别的股票投资上，又赚了更多的钱。
H。　H。　Brown布朗鞋业
We　made　a　sizable　acquisition　in　1991　…　the　H。　H。　Brown　pany　…　and　behind　this　business　is　an　interesting　history。　In　1927　a　29…year…old　businessman　named　Ray　Heffernan　purchased　the　pany；　then　located　in　North　Brookfield；　Massachusetts；　for　10；000　and　began　a　62…year　career　of　running　it。　（He　also　found　time　for　other　pursuits：　At　age　90　he　was　still　joining　new　golf　clubs。）　By　Mr。　Heffernan's　retirement　in　early　1990　H。　H。　Brown　had　three　plants　in　the　United　States　and　one　in　Canada；　employed　close　to　2；000　people；　and　earned　about　25　million　annually　before　taxes。
我们在1991年做了一件大型的购并案，那就是买下布朗鞋业，这背后有一段有趣的故事，1927年时有一位29岁的年轻商人…Ray　Heffernan以10；000美元买下这家公司，并把它搬到麻赛诸赛州，从此展开长达62年的事业（当然同时他还有其它追求的目标，高龄90岁的他现在还在加入新的高尔夫球俱乐部），等1990年Heffernan先生宣布退休时，布朗鞋业在美国已有三座工厂，还有另外一座在加拿大，每年的税前获利约有2；500万美元。
Along　the　way；　Frances　Heffernan；　one　of　Ray's　daughters；　married　Frank　Rooney；　who　was　sternly　advised　by　Mr。　Heffernan　before　the　wedding　that　he　had　better　forget　any　ideas　he　might　have　about　working　for　his　father…in…law。　That　was　one　of　Mr。　Heffernan's　few　mistakes：　Frank　went　on　to　bee　CEO　of　Melville　Shoe　（now　Melville　Corp。）。　During　his　23　years　as　boss；　from　1964　through　1986；　Melville's　earnings　averaged　more　than　20％　on　equity　and　its　stock　（adjusted　for　splits）　rose　from　16　to　960。　And　a　few　years　after　Frank　retired；　Mr。　Heffernan；　who　had　fallen　ill；　asked　him　to　run　Brown。
这期间Heffernan的一个女儿Frances嫁给了Frank　Rooney，当时Heffernan严正地告诉他的女婿最好断了想要参与经营布朗鞋业的念头，但这却是Heffernan先生所犯下的少数错误之一，Frank后来跑到另外一家鞋业Melville担任CEO，在他从1964年到1986年担任主管的期间，Mellville每年的股东权益报酬高达20％，而股价更从16元涨到960元（经过还原后），而在Frank退休多年后，Heffernan先生因为生病，才叫Frank回来经营布朗鞋业。
After　Mr。　Heffernan　died　late　in　1990；　his　family　decided　to　sell　the　pany　…　and　here　we　got　lucky。　I　had　known　Frank　for　a　few　years　but　not　well　enough　for　him　to　think　of　Berkshire　as　a　possible　buyer。　He　instead　gave　the　assignment　of　selling　Brown　to　a　major　investment　banker；　which　failed　also　to　think　of　us。　But　last　spring　Frank　was　playing　golf　in　Florida　with　John　Loomis；　a　long…time　friend　of　mine　as　well　as　a　Berkshire　shareholder；　who　is　always　on　the　alert　for　something　that　might　fit　us。　Hearing　about　the　impending　sale　of　Brown；　John　told　Frank　that　the　pany　should　be　right　up　Berkshire's　alley；　and　Frank　promptly　gave　me　a　call。　I　thought　right　away　that　we　would　make　a　deal　and　before　long　it　was　done。
之后在1990年Heffernan先生过世，他的家人决定要把公司卖掉，所以我们的机会就来了，那时我们认识Frank也有好几年了，但没有好到让他认为Berkshire是布朗鞋业合适的买主，反而他把卖公司的事交给一家投资银行来负责，可想而知投资银行绝对不会想到我们，但是就在去年春天，Frank跟John　Loomis一起到佛罗里达打高尔夫球，John是我多年的好友，同时也是Berkshire的股东，他总是随时注意有没有适合我们投资的对象，在听到布朗鞋业即将出售的消息之后，John告诉Frank说这家公司应该要投到Berkshire的麾下，而Frank也从善如流马上打了通电话给我，我当下觉得我们应该可以谈得成，果然在不久之后，整个交易便确定了。
Much　of　my　enthusiasm　for　this　purchase　came　from　Frank's　willingness　to　continue　as　CEO。　Like　most　of　our　managers；　he　has　no　financial　need　to　work　but　does　so　because　he　loves　the　game　and　likes　to　excel。　Managers　of　this　stripe　cannot　be　〃hired〃　in　the　normal　sense　of　the　word。　What　we　must　do　is　provide　a　concert　hall　in　which　business　artists　of　this　class　will　wish　to　perform。
我之所以会对这项交易这么感兴趣的原因在于Frank愿意继续留下来担任CEO，就像我们其它所有经理人一样，他不需要因为经济因素而继续工作，但他确实热爱这项任务且做的很好，这类型的经理人可不是三言两语就可以〃请〃得到的，我们能做的就是尽量提供一个够水准的演奏厅，让这些商业界的天才艺术家可以在这里好好发挥。
Brown　（which；　by　the　way；　has　no　connection　to　Brown　Shoe　of　St。　Louis）　is　the　leading　North　American　manufacturer　of　work　shoes　and　boots；　and　it　has　a　history　of　earning　unusually　fine　margins　on　sales　and　assets。　Shoes　are　a　tough　business　…　of　the　billion　pairs　purchased　in　the　United　States　each　year；　about　85％　are　imported　…　and　most　manufacturers　in　the　industry　do　poorly。　The　wide　range　of　styles　and　sizes　that　producers　offer　causes　inventories　to　be　heavy；　substantial　capital　is　also　tied　up　in　receivables。　In　this　kind　of　environment；　only　outstanding　managers　like　Frank　and　the　group　developed　by　Mr。　Heffernan　can　prosper。
布朗（跟圣路易的布朗鞋子完全没有关系）是北美地区工作鞋与工作靴的领导品牌，同时拥有非凡的销售毛利与资产报酬，事实上鞋子产业竞争相当地激烈，在全美一年10亿双的采购量中，大约有85％是从国外进口，而产业中大部分的制造工厂表现都乏善可陈，由于款式与型号繁多导致库存压力相当重，同时资金也绑在大笔的应收帐款，在这样的环境底下，只有像Frank这样优秀的经理人再加上Heffernan先生所建立这样的事业才有可能生存。
A　distinguishing　characteristic　of　H。　H。　Brown　is　one　of　the　most　unusual　pensation　systems　I've　encountered　…　but　one　that　warms　my　heart：　A　number　of　key　managers　are　paid　an　annual　salary　of　7；800；　to　which　is　added　a　designated　percentage　of　the　profits　of　the　pany　after　these　are　reduced　by　a　charge　for　capital　employed。　These　managers　therefore　truly　stand　in　the　shoes　of　owners。　In　contrast；　most　managers　talk　the　talk　but　don't　walk　the　walk；　choosing　instead　to　employ　pensation　systems　that　are　long　on　carrots　but　short　on　sticks　（and　that　almost　invariably　treat　equity　capital　as　if　it　were　cost…free）。　The　arrangement　at　Brown；　in　any　case；　has　served　both　the　pany　and　its　managers　exceptionally　well；　which　should　be　no　surprise：　Managers　eager　to　bet　heavily　on　their　abilities　usually　have　plenty　of　ability　to　bet　on。
布朗鞋业有一个相当与众不同的特点，那就是它的薪资奖赏制度与我之前看到的完全不同，不过却深得我心，公司主要的经理人每年的底薪只有7；800美元，之后再依据公司每年的获利，乘以一个事先订定的百分比，并扣除运用资金的成本，因此我们可以说这些经理人完全是与股东站在同一条船上，相对于一般说归说、做归做的经理人，选择运用红萝卜长，杆子短的薪资报酬制度（总是把股东所提供的资金当作是不用成本的），事实证明布朗鞋业这样的安排，不论在任何情况下