e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第69章

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的薪资报酬制度（总是把股东所提供的资金当作是不用成本的），事实证明布朗鞋业这样的安排，不论在任何情况下，对于公司与经理人都绝对有利，胆敢依恃个人能力来做赌注的经理人，绝对有相当的能力来下赌。
It's　discouraging　to　note　that　though　we　have　on　four　occasions　made　major　purchases　of　panies　whose　sellers　were　represented　by　prominent　investment　banks；　we　were　in　only　one　of　these　instances　contacted　by　the　investment　bank。　In　the　other　three　cases；　I　myself　or　a　friend　initiated　the　transaction　at　some　point　after　the　investment　bank　had　solicited　its　own　list　of　prospects。　We　would　love　to　see　an　intermediary　earn　its　fee　by　thinking　of　us　…　and　therefore　repeat　here　what　we're　looking　for：
很令人失望的是虽然我们有四个主要的投资个案的卖方是透过著名的投资银行所介绍，但却只有一家是真正由投资银行主动联系我们的，其它三个案子都是在投资银行寻求其名单上的买主不成后，由我本人或是朋友促成最后的交易，我们很希望中间人在赚取其佣金收入的同时，还能够想到我们的存在，以下就是我们想要找的企业条件
（1）　Large　purchases　（at　least　10　million　of　after…tax　earnings）；
（2）　Demonstrated　consistent　earning　power　（future　projections　are　of　little　interest　to　us；　nor　are　〃turnaround〃　situations）；
（3）　Businesses　earning　good　returns　on　equity　while　employing　little　or　no　debt；
（4）　Management　in　place　（we　can't　supply　it）；
（5）　Simple　businesses　（if　there's　lots　of　technology；　we　won't　understand　it）；
（6）　An　offering　price　（we　don't　want　to　waste　our　time　or　that　of　the　seller　by　talking；　even　preliminarily；　about　a　transaction　when　price　is　unknown）。
（1）巨额交易（每年税后盈余至少有一千万美元）
（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
（3）高股东报酬率（并且甚少举债）
（4）具备管理阶层（我们无法提供）
（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）
We　will　not　engage　in　unfriendly　takeovers。　We　can　promise　plete　confidentiality　and　a　very　fast　answer　…　customarily　within　five　minutes　…　as　to　whether　we're　interested。　（With　Brown；　we　didn't　even　need　to　take　five。）　We　prefer　to　buy　for　cash；　but　will　consider　issuing　stock　when　we　receive　as　much　in　intrinsic　business　value　as　we　give。
我们不会进行敌意的购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟），像是布朗鞋业这样的案子根本就不要五分钟，我们倾向采现金交易，除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多，否则不考虑发行股份。
Our　favorite　form　of　purchase　is　one　fitting　the　pattern　through　which　we　acquired　Nebraska　Furniture　Mart；　Fechheimer's　and　Borsheim's。　In　cases　like　these；　the　pany's　owner…managers　wish　to　generate　significant　amounts　of　cash；　sometimes　for　themselves；　but　often　for　their　families　or　inactive　shareholders。　At　the　same　time；　these　managers　wish　to　remain　significant　owners　who　continue　to　run　their　panies　just　as　they　have　in　the　past。　We　think　we　offer　a　particularly　good　fit　for　owners　with　such　objectives　and　we　invite　potential　sellers　to　check　us　out　by　contacting　people　with　whom　we　have　done　business　in　the　past。
我们最喜欢的交易对象之一是像B太太…　Heldman家族那样，公司经营者希望能马上有一大笔现金，不管是给自己、家人或是其它股东，最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司，我想我们可以提供具有以上想法的经营者，一个满意的方式，我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。
Charlie　and　I　frequently　get　approached　about　acquisitions　that　don't　e　close　to　meeting　our　tests：　We've　found　that　if　you　advertise　an　interest　in　buying　collies；　a　lot　of　people　will　call　hoping　to　sell　you　their　cocker　spaniels。　A　line　from　a　country　song　expresses　our　feeling　about　new　ventures；　turnarounds；　or　auction…like　sales：　〃When　the　phone　don't　ring；　you'll　know　it's　me。〃
另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问，包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬，结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬，对于这类的事业，有首乡村歌曲其中的一句歌词最能描述我们的感觉，「若电话不响，你就知道那是我」。
Besides　being　interested　in　the　purchase　of　businesses　as　described　above；　we　are　also　interested　in　the　negotiated　purchase　of　large；　but　not　controlling；　blocks　of　stock　parable　to　those　we　hold　in　Capital　Cities；　Salomon；　Gillette；　USAir；　Champion；　and　American　Express。　We　are　not　interested；　however；　in　receiving　suggestions　about　purchases　we　might　make　in　the　general　stock　market。
除了以上买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份，就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空、冠军企业与美国运通这几个Case一样的公司，不过对于一般直接从股票市场上买进股份的建议我们，则一点兴趣都没有。
Insurance　Operations保险业营运
Shown　below　is　an　updated　version　of　our　usual　table　presenting　key　figures　for　the　property…casualty　insurance　industry：
下表是产物意外险业的最新的几项重要指数
Yearly　Change　bined　Ratio　Yearly　Change　Inflation　Rate　in　Premiums　After　Policyholder　in　Incurred　Measured　by　
Written　（％）　Dividends　Losses　（％）　GDP　Deflator　（％）
1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990（Revised） 1991　（Est。）
3。8 3。7 5。0 8。5 22。1 22。2 9。4 4。4 3。2 4。4 3。1
106。0 109。6 112。0 118。0 116。3 108。0 104。6 105。4 109。6 109。6 109。1
6。5 8。4 6。8 16。9 16。1 13。5 7。8 5。5 4。8 4。8 2。9
10。0 6。2 4。0 4。5 3。7 2。7 3。1 3。9 4。1 4。1 3。7
The　bined　ratio　represents　total　insurance　costs　（losses　incurred　plus　expenses）　pared　to　revenue　from　premiums：　A　ratio　below　100　indicates　an　underwriting　profit；　and　one　above　100　indicates　a　loss。　The　higher　the　ratio；　the　worse　the　year。　When　the　investment　ine　that　an　insurer　earns　from　holding　policyholders'　funds　（〃the　float〃）　is　taken　into　account；　a　bined　ratio　in　the　107　…　111　range　typically　produces　an　overall　break…even　result；　exclusive　of　earnings　on　the　funds　provided　by　shareholders。
综合比率代表保险的总成本（理赔损失加上费用）占保费收入的比例，比率在100以下代表有承保的损失，在100以上则代表有承保的获利综合比率代表的是保险的总成本（损失加上费用）占保费收入的比率，100以下代表会有承销利益，100以上代表会有承销损失，若把持有保费收入浮存金（扣除股东权益部份所产生的盈余）所产生的投资收益列入考量，损益两平的范围大概是在107…111之间。
For　the　reasons　laid　out　in　previous　reports；　we　expect　the　industry's　incurred　losses　to　grow　at　close　to　10％　annually；　even　in　periods　when　general　inflation　runs　considerably　lower。　（Over　the　last　25　years；　incurred　losses　have　in　reality　grown　at　a　still　faster　rate；　11％。）　If　premium　growth　meanwhile　materially　lags　that　10％　rate；　underwriting　losses　will　mount。
基于前几次年报所说明的理由，即使是通货膨胀在这几年来相对温和，我们预期保险业每年损失增加的比率约在10％左右，若是保费收入成长没有到达10％以上，损失一定会增加，（事实上过去25年以来，理赔损失系以11％的速度在成长），若是保费收入还是大幅落后于10％的门槛，承保损失一定会继续增加。
However；　the　industry's　tendency　to　under…reserve　when　business　turns　bad　may　obscure　the　picture　for　a　time　…　and　that　could　well　describe　the　situation　last　year。　Though　premiums　did　not　e　close　to　growing　10％；　the　bined　ratio　failed　to　deteriorate　as　I　had　expected　but　instead　slightly　improved。　Loss…reserve　data　for　the　industry　indicate　that　there　is　reason　to　be　skeptical　of　that　oute；　and　it　may　turn　out　that　1991's　ratio　should　have　been　worse　than　was　reported。　In　the　long　run；　of　course；　trouble　awaits　managements　that　paper　over　operating　problems　with　accounting　maneuvers。　Eventually；　managements　of　this　kind　achieve　the　same　result　as　the　seriously…ill　patient　who　tells　his　doctor：　〃I　can't　afford　the　operation；　but　would　you　accept　a　small　payment　to　touch　up　the　x…rays？〃
然而产业普遍存在损失准备提列不足的现象，使得企业前景不佳的情况可以获得暂时的掩饰，这正是去年度所发生的事，虽然保费收入成长不到10％，但综合比率非但没有像我所预测地那样恶化反而还有点改善，损失准备的统计资料显示这样的现象实在是相当令人怀疑，这种结果也可能导致1991年的比率将更进一步恶化，当然就长期而言，这些利用会计手法掩盖营运问题的经理人还是要面对真正的麻烦，到最后这类的经理人会变得跟许多病入膏肓的病人对医生说的一样：「我实在是承受不起另一次手术，不过你是否可以考虑把我的X光片给补一补」。
Berkshire's　insurance　business　has　changed　in　ways　that　make　bined　ratios；　our　own　or　the　industry's；　largely　irrelevant　to　our　performance。　What　counts　with　us　is　the　〃cost　of　funds　developed　from　insurance；〃　or　in　the　vernacular；　〃the　cost　of　float。〃　
于是Berkshire旗下的保险事业将与公司本身或产业经营绩效越来越不相关的综合比率做了一番修正，对我们来说真正重要的是我们从保险业所得到的资金的成本，套句行话就是浮存金的成本。
Float　…　which　we　generate　in　exceptional　amounts　…　is　the　total　of　loss　reserves；　loss　adjustment　expense　reserves　and　unearned　premium　reserves　minus　agents　balances；　prepaid　acquisition　costs　and　deferred　charges　applicable　to　assumed　reinsurance。　And　the　cost　of　float　is　measured　by　our　underwriting　loss。
浮存金…我们靠保险业所取得大量的资金，系指将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，至于浮存金的成本则是以我们所发生的承保损失来衡量。
The　table　below　shows　our　cost　of　float　since　we　entered　the　business　in　1967。
下表是我们在1967年进入保险业后，浮存金的成本统计：
（1）　（2）　Yearend　YieldUnderwriting　Approximate　on　Long…TermLoss　Average　Float　Cost　of　Funds　Govt。　Bonds
（承保损失）　（平均浮存金）　（平均资金成本）　（长期公债殖利率）　
　（In　　Millions）　（Ratio　of　1　to　2）
1967 profit　17。3　less　than　zero　5。50％ 1980 profit　237。0　less　than　zero　11。94％
1968 profit　19。9　less　than　zero　5。90％ 1981 profit　228。4　less　than　zero　13。61％
1969 profit　23。4　less　than　zero　6。79％ 1982 21。56　220。6　9。77％　10。64％
1970 0。37　32。4　1。14％　6。25％ 1983 33。87　231。3　14。64％　11。84％
1971 profit　52。5　less　than　zero　5。81％ 1984 48。06　253。2　18。98％　11。58％
1972 profit　69。5　less　than　zero　5。82％ 1985 44。23　390。2　11。34％　9。34％
1973 profit　73。3　less　than　zero　7。27％ 1986 55。84　797。5　7。00％　7。60％
1974 7。36　79。1　9。30％　8。13％ 1987 55。43　1；266。7　4。38％　8。95％
1975 11。35　87。6　12。96％　8。03％ 1988 11。08　1；497。7　0。74％　9。00％
1976 profit　102。6　less　than　zero　7。30％ 1989 24。40　1；541。3　1。58％　7。97％
1977 profit　139。0　less　than　zero　7。97％ 1990 26。65　1；637。3　1。63％　8。24％
1978 profit　190。4　less　than　zero　8。93％ 1991 119。6　1；895。0　6。31％　7。40％
1979 profit　227。3　less　than　zero　10。08％
As　you　can　see；　our　cost　of　funds　in　1991　was　well　below　the　U。　S。　Government's　cost　on　newly…issued　long…term　bonds。　We　have　in　fact　beat　the　government's　rate　in　20　of　the　25　years　we　have　been　in　the　insurance　business；　often　by　a　wide　margin。　We　have　over　that　time　also　substantially　increased　the　amount　of　funds　we　hold；　which　counts　as　a　favorable　development　but　only　because　the　cost　of　funds　has　been　satisfactory。　Our　float　should　continue　to　grow；　the　challenge　will　be　to　garner　these　funds　at　a　reasonable　cost。
各位可以看到我们1991年的资金成本甚至比美国政府新发行的长期公债利率还低，事实上在过去25年的保险事业经营中，我们有20年是远胜于政府公债发行利率，而且差距的幅度通常都相当可观，同时所持有的浮存金数量也以惊人的幅度成长，当然这只有在资金成本低的情况下，才称得上是好现象，展望未来，浮存金的数量还会继续成长，对我们而言，最大的挑战是这些资金是否能有合理的成本取得。
Berkshire　continues　to　be　a　very　large　writer　…　perhaps　the　largest　in　the　world　…　of　〃super…cat〃　insurance；　which　is　coverage　that　other　insurance　panies　buy　to　protect　themselves　against　major　catastrophic　losses。　Profits　in　this　business　are　enormously　volatile。　As　I　mentioned　last　year；　100　million　in　super…cat　premiums；　which　is　roughly　our　annual　expectation；　could　deliver　us　anythin