e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第7章
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要回避这类交易，而是实际执行有困难）。
第二种方法发生在公司股票市价高于其实际企业内含价值，在这种情况下发行股票反而增进原有股东权益，在1965…69年间许多购并案属于这类，结果与1970年后的购并案完全相反，被购并的公司股东收到膨胀不实的股份（通常藉由可疑的会计与哄托的手法）成为该项交易的真正输家。而近年来在大型的公司变得相当少见，有些例外主要是那些具有美丽远景的公司使得市场暂时以高于其企业内含价值的价格予以评价。
第三种方法是购并者照样进行交易，但然后接着从市场买回与因购并所发行的股份数量相同的股票，如此一来，原本以股换股的交易会转变为以现金换股的交易，买回股份本身是一种修补损害的动作，正常的读者应该能正确的猜到我们宁愿以买回自家股份的方式直接增进原有股东权益，而不只是修补原先的损害，得分的达阵会比弥补失误更令人雀跃，但当失误真得发生了，弥补是很重要的，我们衷心建议弥补错误的买回自家股份动作能将一项不好的以股换股交易变为公平的以现金换股交易。
购并所用的语言通常会让事情搞混且鼓励经理人作出不合理的举动，例如股权稀释通常须经过仔细试算对帐面价值与每股获利能力的影响，而后者尤其受到重视，若计算结果对购并者为负面（即遭到稀释），则马上有人会提出合理解释说明在未来一定能够改善（实际交易不一定成功，但计划绝对不会有问题，若老板很明显的对于一项购并案保持高度兴趣，下面的部属与顾问一定能量身订作一套计划来证明交易价格的合理性），更别提若是试算结果为正面（即反稀释）一定不会有人再有任何意见。对于股权稀释与否的关心实在是有点过度，现在的每股盈余（甚至是未来几年的每股盈余）是企业评价的重要变量，但却不是绝对惟一的。有许多的合并案，即使未遭稀释，购并者本身的权益却马上遭到损害，而有些案子虽然现在或未来几年的每股盈余遭到稀释，但原有股东的权益却大大提高，真正重要的是一件购并案其企业内含价值是否有遭到稀释（而这需要考量许多项变量），我们坚信从这个角度去判断是绝对必要的（事实上也很难做到） 。
第二个问题牵涉到交换的比例，若甲公司宣布要发行股票购并乙公司，通常大家都会把它解读成甲要取得乙或乙要卖给甲，但真正对这件事看得透澈的人却会直接但贴切的形容为甲卖掉部份股份以取得乙或乙股东得到部份甲的股份以换取乙全部的财产。在交易中，你给对方的跟对方给你的东西一样重要，即使要经过好一阵子才能知道你所给的是什么。后续不论是出售普通股或发行可转债以取得交易所需资金或恢复财报实力，皆必须仔细计算以评估原本这项购并案的影响，（若企业怀胎是企业结合的必然结果，那么在享乐之前便须面对现实） 。
管理阶层必须仔细想清楚，他们会不会在像卖部份股权一样的情况下，把100％股权卖掉，若卖掉全部股权的作法不恰当，那么在同一基础下卖掉部份股权就合理吗？管理当局的小错误会慢慢累积成为一项大错误而非大胜利（拉斯维加斯就是建立在人们从事认为无伤大雅的资本交易所造成的财富移转之上） 。
取舍之间的因素考量在投资公司间可以很容易的计算，假设投资公司甲其市价仅为其真正价值的一半，并打算购并投资公司乙，又假设投资公司甲决定发行相当市值的股份以换取投资公司乙全部的资产，在这种情况下等于是投资公司甲以二块钱的内含价值换取一块钱的内含价值，而马上会接到甲公司股东与证管会的异议，强调投资公司合并的公平性，所以这样的交易一定不被允许。然而对制造、服务、金融等公司而言，价值却不像投资公司那么容易计算，但我们也曾见过有些购并案像前面所提案例一样明显伤害原有股东的权益，而如果公司经营阶层能注重公平性，愿意用同样的标准来评估两家企业的话，这样的伤害便绝对不会发生。
最后我们对购并者原有股东因发行稀释股份的祸不单行表示点意见，在这种情况下，第一项打击是购并案本身所造成对内含价值的损害，第二项打击是在购并案后对企业评价的向下修正，因为包括现有与未来可能的股东会对管理当局这种损害股东权益的行为感到失望，而宁愿把钱交给真正重视股东权益的人手上，如此一来公司的本益比将向下修正，不管管理当局如何再三强调这种行为只是偶发性，就像是客人在餐厅的汤内发现一只蟑螂，生意马上受到影响，不管你换了厨师也一样，同理可证最高的本/内含价值比将会给那些不轻易发行股份稀释原有股东权益的经营阶层。
在波克夏或是其它由我们作决策的公司，包括Blue Chip及Wesco，惟有当我们所换得的企业价值跟我们所付出的一样多时，才考虑发行新股，我们绝不会将企业发展或企业规模与股东权益划上等号。（1982）
由于会有许多不同的读者看到这份报告，其中可能会有人对我们的购并计划有所帮助，我们对具以下条件的公司有兴趣：
（1）巨额交易（每年税后盈余至少有五百万美元）
（2）持续稳定获利（我们对有远景或具转机的公司没兴趣）
（3）高股东报酬率（并甚少举债）
（4）具备管理阶层（我们无法提供）
（5）简单的企业（若牵涉到太多高科技，我们弄不懂）
（6）合理的价格（在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间）
我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣（通常不超过五分钟） ，我们倾向采现金交易，但若符合先前所提状况也会考虑发行股份。（1982）
今年的股东指定捐赠计划再度得到热烈回响，虽然每股仅分配1美元较去年的2美元少，仍有95。8％的有效票参与，若与Blue Chip的合并案成真，附代的好处是合并报税将使我们可捐赠的总额大幅增加，每位股东可分配的金额未来也会跟着增加。若你也想参加的话，我们强烈建议你赶快把股份从经纪人那儿改登记于自己的名下。（1982）
在一时冲动之下，我们将企业总部的面积增加252平方呎（约17％），恰巧碰上重新签订五年的租约，和我一同工作的五个人…Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie与Bill Scott等其生产力远超过企业集团，精简的组织使我们有更多的时间管理旗下公司而非互相管理。我的合伙人Charlie Munger将继续留在洛杉矶不管与Blue Chip的合并成功与否，Charlie 跟我在企业决策上是可以互相替代的，距离一点也不会阻碍我们，我们总是发现一通电话会比半天冗长的会议更有效率。（1982）
今年我们有两位经营明星退休，National Indemnity 65岁的Phil Liesche和Associated Retail 79岁的Ben Rosner，这两个人都让身为波克夏股东的你更为富有，National Indemnity是支持波克夏成长的重要力量。Phil和他的继任者Ringwalt是该公司成功主要的推动者，而Ben Rosner 在1967年将Associated Retail以现金卖给Diversified Retailing后，原本仅承诺继续待到当年度年底，结果在往后的十五年仍持续表现杰出。他们两人皆为波克夏尽心尽力管理公司就好象是他们100％拥有这家公司一样，不须订定额外的规则来强迫他们，这种态度早在波克夏加入前便已深植在他们的人格特质中，他们好的个性成就我们更多的财富，如果我们能持续吸引到像Ben 和Phil这样的人，你将可不必担心波克夏的未来。 （1982）
一九八三年
去年登记为波克夏的股东人数由1；900人增加到2；900人，主要是由于我们与Blue Chip的合并案，但也有一部份是因为自然增加的速度，就像几年前我们一举成长突破1；000大关一样。有了这么多新股东，有必要将有关经营者与所有者间关系方面的主要企业原则加以汇整说明：
尽管我们的组织登记为公司，但我们是以合伙的心态来经营（Although our form is corporate； our attitude is partnership。） 查理孟格跟我视波克夏的股东为合伙人，而我们两个人则为执行合伙人（而也由于我们持有股份比例的关系，也算是具控制权的合伙人）我们并不把公司视为企业资产的最终拥有人，实际上公司只要股东拥有资产的一个媒介而已。
对应前述所有权人导向，我们所有的董事都是波克夏的大股东，五个董事中的四个，其家族财产有超过一半是波克夏持股，简言之，我们自给自足（We eat our own cooking） 。
我们长远的经济目标（附带后面所述的几个标准）是将每年平均每股内含价值的成长率极大化，我们不以波克夏规模来作为衡量公司的重要性或表现，由于资本大幅提高，我们确定每股价值的年增率一定会下滑，但至少不能低于一般美国大企业平均数。
我们最希望能透过直接拥有会产生现金且具有稳定的高资本报酬率的各类公司来达到上述目的，否则退而求其次，是由我们的保险子公司在公开市场买进类似公司的部份股权，购并对象的价格与机会，保险公司资金的需求会决定年度资金的配置。
由于这种取得企业所有权的双向手法，及传统会计原则的限制，合并报告盈余无法完全反映公司的实际经济状况，查理跟我同时身为公司股东与经营者，实际上并不太理会这些数字，然而我们依旧会向大家报告公司每个主要经营行业的获利状况，那些我们认为重要的，这些数字再加上我们会提供个别企业的其它信息将有助于你对它们下判断。（1983）
会计数字并不会影响我们经营或资金配置的决策，当购并成本接近时，我们宁愿去买依会计原则不列示在帐面的两块钱盈余，而非那种完全列示在帐面的一块钱盈余，这也是我们当要购买整家企业（盈余可完全列示）的价格要比购买部份股权（盈余不可列示）贵上一倍而常常所须面临的选择一样类似，但就长期而言，我们却可期望这些不可列示的盈余透过长期资本利得反映在公司帐面之上。
我们很少大幅举债，而当我们真得如此做时，我们倾向把它们定在长期固定利率的基础之上，我们宁愿避免资产负债表过度融资而放弃许多吸引人的投资机会，虽然如此保守的作法有时使我们的绩效打了点折扣，但考量到对保户、存款人、借款人与全体股东将大部份财产托付给我们的责任时，这也是惟一令我们感到安心的作法。
管理当局的心愿不会靠股东的花费来实现，我们不会因为要任意的多角化而随便买下整家公司却忽略了股东长期的经济利益，我们会把你的钱当作就好象在用自己的钱一般地谨慎，就宛如你直接透过股票市场分散买进股票具备一样的价值。
我们认为应该定期检验结果，我们测试的标准是衡量保留下来的每一块钱是否能发挥至少一块钱的市场价值，而到目前为止，尚能达到标准，我们会以每五年一个循环，而随着净值的成长，这项目标将愈来愈难达成。
惟有在当收到跟付出一样多的经济价值时，我们才有考虑发行库藏股，这项原则适用于各种情况，不管是购并或公开市场收购，另外债务转股权、选择权与转换权都一样，我们绝不会违背股东权益的情况下，把公司的一部份卖掉（这正是发行新股背后代表的意义） 。
你必须完全明了有一种查理跟我可能会损及绩效表现的态度，那就是：不论价格高低，我们绝不会出售波克夏所拥有的好公司，只要我们预期它们能够产生一些现金流入，而我们也对该公司的经营阶层、劳资关系感到安心。我们希望不要重复犯下资金配置错误导致我们投入次级的产业，同时也对于那些只要投入大量资本支出便能改善获利状况的建议（预测通常很亮丽，支持的人也很诚恳，但到最后，额外的重大投资得到的结果就好象是在流沙上挣扎一般），尽管如此，打牌似的管理行为（每轮都把最好的牌丢出）并非我们行事风格，我们宁可整体的结果逊色一点也不愿意花大把银子处理它。
我们会以绝对真诚的态度对待大家，尤其是有关评估企业价值的各种利与弊方面。我们的原则是假设今天的位置对调时，我们希望你应该告知我们的所有事实，这是我们应该给你的，此外，由于波克夏是一家具有媒体事业的集团，我们责无旁贷地须以同样客观正确的标准要求自己，就像是我们要求新闻同仁一般，我们深信坦白对身为经营者的我们来说是有益的，因为一个在对外欺骗别人的人最后一定会把自己也给骗了。
但坦白的原则也有限度，那就是我们仅在法令规定范围内讨论我们在股票上的进出，就像一件好产品或商业购并案一样，好的投资机会不多所以珍贵，且很容易被盗用，所以通常我们不会详细说明投资细节，这甚至包括已经出售的部份（因为我们很有可能会在买回来）与传言我们要买进的，若我们否认相关报导但说：「不予置评」，有时反而会被认为已经证实。（1983）
？ 终于结束教条式的说明，接下来进行到1983年的重点，购并Nebraska Furniture主要股权以及我们与Rose Blumkin一家的交往过程
去年在提到许多经理人如何前扑后继追求一些愚蠢的购并案时，我们引用Pascal的话：「它使我想到所有的不幸皆归究于大家无法安静的待在一个房间内」，但今年我要说：「Pascal也会为了Blumkin太太离开那个房间」大约67年前，当Blumkin太太23岁时，靠她一张嘴说服边界警卫逃离俄国来到美国，从未接受过正式教育（连小学也没有），也不懂英文，许多年后靠着她的女儿每晚教她复习白天在学校所学的每一个字，她学会了英文，而后在卖了许多年二手衣后，在1937年靠着省吃简用存下的500美金她实现梦想开了一家家具店，参酌当时全美最大家具交易中心…芝加哥American Furniture Mart，她将之命名为Nebraska Furniture Mart，尔后她遭遇到你所能预期的各种困难（也包括你想不到的），以500美金起家没有任何产品或地缘优势地去对抗资金雄厚、经营已久的同业竞争，在早期当她有限的资源损耗怠尽时，B太太（这个个人商标在大Omaha地区与可口可乐齐名）甚至把家中所有值钱的东西变卖一空以维持信誉。
Omaha的零售商在发现到B太太可以给顾客更低的价格时，便联手向家具及地毯工厂施压不要供货给B太太，但靠着各种不同的方法，她还是取得货源并大幅降价，甚至因而被告到法院违反公平交易法，但最后不但赢得所有官司更大大打开了知名度，其中有一个案件，在法庭中为了证明即使以现行市价打一个大折扣后，她仍有所获利，结果她卖了一条地毯给法官。
今天Nebraska Furniture 一家20万平方呎的店面，年销售额却高达一亿美金，全美没有任何一家零售家具店可以比得上，它所卖的家具、地毯与家电用品比Omaha所有其它业者加起来还多。
当我们在评断一家公司的企业价值时，我常常会问自己一个问题：「假设我有足够的资金与人才时，我愿不愿意和这家公司竞争」，我宁愿和大灰熊摔角也不愿和B太太家族竞争，他们采购有一套，经营费用低到其竞争对手想都想不到的程度，然后再将所省下的每一分钱回馈给客人，这是一家理想中的企业，建立在为客户创造价值并转化为对所有者的经济利益的基础上。
B太太凭借其高瞻�
