e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第71章

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nowledge　and　experience　are　definitely　limited　and　there　are　seldom　more　than　two　or　three　enterprises　at　any　given　time　in　which　I　personally　feel　myself　entitled　to　put　full　confidence。〃
著名经济学家凯恩斯，他的投资绩效跟他的理论思想一样杰出，在1934年8月15日他曾经写了一封信给生意伙伴Scott上面写到，随着时光的流逝，我越来越相信正确的投资方式是将大部分的资金投入在自己认为了解且相信的事业之上，而不是将资金分散到自己不懂且没有特别信心的一大堆公司，每个人的知识与经验一定有其限度，就我本身而言，我很难同时有两三家以上的公司可以让我感到完全的放心。
Mistake　Du　Jour实时供应的错误
In　the　1989　annual　report　I　wrote　about　〃Mistakes　of　the　First　25　Years〃　and　promised　you　an　update　in　2015。　My　experiences　in　the　first　few　years　of　this　second　〃semester〃　indicate　that　my　backlog　of　matters　to　be　discussed　will　bee　unmanageable　if　I　stick　to　my　original　plan。　Therefore；　I　will　occasionally　unburden　myself　in　these　pages　in　the　hope　that　public　confession　may　deter　further　bumblings。　（Post…mortems　prove　useful　for　hospitals　and　football　teams；　why　not　for　businesses　and　investors？）
在1989年的年报中，我曾经写过Berkshire头25所犯的错误，而且承诺在2015年还会再有更新的报告，但是第二阶段的头几年让我觉得若是坚持原来的计画的话，可能让这些记录多到难以管理，因此我决定每隔一段时间会在这里丢出一点东西，所谓自首无罪，抓到双倍，希望我公开的忏悔能够免于大家继续对我的轰炸（不管是医院的死后验尸或是足球队常常用到的事后检讨，我想应该也能够适用在企业与投资人之上）。
Typically；　our　most　egregious　mistakes　fall　in　the　omission；　rather　than　the　mission；　category。　That　may　spare　Charlie　and　me　some　embarrassment；　since　you　don't　see　these　errors；　but　their　invisibility　does　not　reduce　their　cost。　In　this　mea　culpa；　I　am　not　talking　about　missing　out　on　some　pany　that　depends　upon　an　esoteric　invention　（such　as　Xerox）；　high…technology　（Apple）；　or　even　brilliant　merchandising　（Wal…Mart）。　We　will　never　develop　the　petence　to　spot　such　businesses　early。　Instead　I　refer　to　business　situations　that　Charlie　and　I　can　understand　and　that　seem　clearly　attractive　…　but　in　which　we　nevertheless　end　up　sucking　our　thumbs　rather　than　buying。
通常我们很多重大的错误不是发生在我们已经做的部份，而是在于我们没有去做的那部份，虽然因为各位看不到这些失误，所以查理跟我可以少一点难堪，但看不到不代表我们就不必付出代价，而这些我公开承认的错误，并不是指我错过了某些革命性的新发明（就像是全录像印技术）、高科技（像是苹果计算机）或是更优秀的通路零售商（像是威名百货），我们永远不可能拥有在早期发掘这些优秀公司的能力，反而我指的是那些查理跟我可以很容易就了解且很明显对我们有吸引力的公司，无奈在当时我们只是不断地咬着指甲犹豫不决，就是不能下定决心把他们买下来。
Every　writer　knows　it　helps　to　use　striking　examples；　but　I　wish　the　one　I　now　present　wasn't　quite　so　dramatic：　In　early　1988；　we　decided　to　buy　30　million　shares　（adjusted　for　a　subsequent　split）　of　Federal　National　Mortgage　Association　（Fannie　Mae）；　which　would　have　been　a　350…400　million　investment。　We　had　owned　the　stock　some　years　earlier　and　understood　the　pany's　business。　Furthermore；　it　was　clear　to　us　that　David　Maxwell；　Fannie　Mae's　CEO；　had　dealt　superbly　with　some　problems　that　he　had　inherited　and　had　established　the　pany　as　a　financial　powerhouse　…　with　the　best　yet　to　e。　I　visited　David　in　Washington　and　confirmed　that　he　would　not　be　unfortable　if　we　were　to　take　a　large　position。
每位作者都知道，要让读者了解其意思最好的方式就是举个例子，不过希望我现在举的例子不会过于极端，回顾1988年当时我们决定以3。5亿到4亿美元之间，买进3；000万股（经过事后的分割调整）的联邦国家贷款协会，简称Fannie　Mae，我们之前曾经拥有过这家公司的股份，也对其所处的产业相当了解，另外很显然的，也很清楚David　Maxwell也就是Fannie　Mae的总裁，有能力处理他所接下的一堆问题，同时进一步将公司建立成为一个金融巨擘，一切可说是前景看好，为此我还特地到华盛顿拜访David，确认他对于我们持有该公司一大部分的股权不会感到任何的不愉快。
After　we　bought　about　7　million　shares；　the　price　began　to　climb。　In　frustration；　I　stopped　buying　（a　mistake　that；　thankfully；　I　did　not　repeat　when　Coca…Cola　stock　rose　similarly　during　our　purchase　program）。　In　an　even　sillier　move；　I　surrendered　to　my　distaste　for　holding　small　positions　and　sold　the　7　million　shares　we　owned。
只不过当我们开始买进不到700万股时，该公司股价就开始上涨，失望之余，我立刻停止买进（事后回想还好我没有在买进可口可乐时犯下相同的错误），更有甚者，我觉得区区700万股对我们来说实在是没有太大的意义，所以之后又把持有的700万股全部卖掉。
I　wish　I　could　give　you　a　halfway　rational　explanation　for　my　amateurish　behavior　vis…a…vis　Fannie　Mae。　But　there　isn't　one。　What　I　can　give　you　is　an　estimate　as　of　yearend　1991　of　the　approximate　gain　that　Berkshire　didn't　make　because　of　your　Chairman's　mistake：　about　1。4　billion。
我期盼对于我这样不具职业水准的投资行为可以给各位一个稍微合理一点的解释，不过我实在是编不出来，不过我倒是可以跟各位报告因为本人的这项错误，大概使得Berkshire在1991年少赚了14亿美元。
Fixed…Ine　Securities固定收益证券
We　made　several　significant　changes　in　our　fixed…ine　portfolio　during　1991。　As　I　noted　earlier；　our　Gillette　preferred　was　called　for　redemption；　which　forced　us　to　convert　to　mon　stock；　we　eliminated　our　holdings　of　an　RJR　Nabisco　issue　that　was　subject　to　an　exchange　offer　and　subsequent　call；　and　we　purchased　fixed…ine　securities　of　American　Express　and　First　Empire　State　Corp。；　a　Buffalo…based　bank　holding　pany。　We　also　added　to　a　small　position　in　ACF　Industries　that　we　had　established　in　late　1990。　Our　largest　holdings　at　yearend　were：
1991年我们在固定收益证券这方面的投资有很大的变动，如同先前曾提到的我们的吉列可转换特别股被强制赎回，使得我们必须将之转换为普通股，另外我们也出清了RJR　Nabisco的债券，因为它在被转换后赎回，在另一方面我们也买进美国运通与第一帝国…一家水牛城的银行控股公司的固定收益证券，此外还在1990年底买进了一些ACF工业的债券，以下是截至年底我们持有的主要部位：
（000s　omitted）　Cost　of　Preferreds　andIssuer　Amortized　Value　of　Bonds　Market
ACF　Industries American　Express Champion　International First　Empire　State RJR　Nabisco Salomon USAir Washington　Public　Power　Systems
　93；918（2） 300；000 300；000（2） 40；000 222；148（2） 700；000（2） 358；000（2） 158；553（2）
118；683 263；265（1）（2） 300；000（1） 50；000（1）（2） 285；683 714；000（1） 232；700（1） 203；071
（1）Fair　value　as　determined　by　Charlie　and　me　（1）公平价值是由查理跟我来判断
（2）　Carrying　value　in　our　financial　statements　（2）是指财务报表上的帐面价值
Our　40　million　of　First　Empire　State　preferred　carries　a　9％　coupon；　is　non…callable　until　1996　and　is　convertible　at　78。91　per　share。　Normally　I　would　think　a　purchase　of　this　size　too　small　for　Berkshire；　but　I　have　enormous　respect　for　Bob　Wilmers；　CEO　of　First　Empire；　and　like　being　his　partner　on　any　scale。
我们在第一帝国9％收益率的特别股投资了4；000万美元，在1996年前公司无法赎回，每股转换价格订为78。91美元，通常我会认为这样的规模对于Berkshire来说实在是太小了，但由于我们对于该公司总裁Bob　Wilmers实在是过于崇敬，所以不管金额大小，还是希望有机会能与他一起合伙共事。
Our　American　Express　preferred　is　not　a　normal　fixed…ine　security。　Rather　it　is　a　〃Perc；〃　which　carries　a　fixed　dividend　of　8。85％　on　our　300　million　cost。　Absent　one　exception　mentioned　later；　our　preferred　must　be　converted　three　years　after　issuance；　into　a　maximum　of　12；244；898　shares。　If　necessary；　a　downward　adjustment　in　the　conversion　ratio　will　be　made　in　order　to　limit　to　414　million　the　total　value　of　the　mon　we　receive。　Though　there　is　thus　a　ceiling　on　the　value　of　the　mon　stock　that　we　will　receive　upon　conversion；　there　is　no　floor。　The　terms　of　the　preferred；　however；　include　a　provision　allowing　us　to　extend　the　conversion　date　by　one　year　if　the　mon　stock　is　below　24。50　on　the　third　anniversary　of　our　purchase。
至于美国运通的投资则不是一般的固定收益证券，它算是一种Perc…每年可以为我们3亿美元的投资贡献8。85％的股利收入，除了接下来会提到的一个特点，那就是我们的特别股在发行后的三年可以转换成最多12；244；898股的普通股，若有必要我们可转换的股份可能会向下调整，以确定我们所收到的股份总值不能够超过4。14亿美元，虽然对于可能取得的普通股价值有其上限，但相对地却没有下限，不过这样的特别条款还包含若是三年期限到时公司股价低于24。5美元时，可以有权请求延长转换期限一年。
Overall；　our　fixed…ine　investments　have　treated　us　well；　both　over　the　long　term　and　recently。　We　have　realized　large　capital　gains　from　these　holdings；　including　about　152　million　in　1991。　Additionally；　our　after…tax　yields　have　considerably　exceeded　those　earned　by　most　fixed…ine　portfolios。
总的来说，不管最近或是是长期而言，我们在固定收益证券上的投资表现还算不错，靠着这样的投资我们赚取大量的资本利得，在1991年这个数字大约在1。52亿美元左右，此外我们的税后投资报酬率也远高于一般的固定收益证券。
Nevertheless；　we　have　had　some　surprises；　none　greater　than　the　need　for　me　to　involve　myself　personally　and　intensely　in　the　Salomon　situation。　As　I　write　this　letter；　I　am　also　writing　a　letter　for　inclusion　in　Salomon's　annual　report　and　I　refer　you　to　that　report　for　an　update　on　the　pany。　（Write　to：　Corporate　Secretary；　Salomon　Inc；　Seven　World　Trade　Center；　New　York；　NY　10048）　Despite　the　pany's　travails；　Charlie　and　I　believe　our　Salomon　preferred　stock　increased　slightly　in　value　during　1991。　Lower　interest　rates　and　a　higher　price　for　Salomon's　mon　produced　this　result。
不过在这期间也发生一些小意外，当然没有像所罗门事件那样让我本人都跳进去，当我在撰写这封信时，我也同时写了一封信要放在所罗门的年度报告之内，我顺便提出来算是对于该公司近况的一份报告，（写给纽约第七世贸大楼所罗门公司），虽然公司遭逢不幸，但查理跟我都相信，目前低利率的环境加上所罗门普通股的股价回升，使我们在所罗门的特别股价值已略见增加。
Last　year　I　told　you　that　our　USAir　investment　〃should　work　out　all　right　unless　the　industry　is　decimated　during　the　next　few　years。〃　Unfortunately　1991　was　a　decimating　period　for　the　industry；　as　Midway；　Pan　Am　and　America　West　all　entered　bankruptcy。　（Stretch　the　period　to　14　months　and　you　can　add　Continental　and　TWA。）
去年我曾告诉各位除非航空业的经营环境在未来几年内加速恶化，否则我们在美国航空的投资应该可以有不错的结果，不过很不幸的随着中美、泛美与美西航空相继倒闭，1991年正是航空业加速恶化的一年，（若是把时间延长为14个月，则还要包括大陆航空与TWA两家航空公司）。
The　low　valuation　that　we　have　given　USAir　in　our　table　reflects　the　risk　that　the　industry　will　remain　unprofitable　for　virtually　all　participants　in　it；　a　risk　that　is　far　from　negligible。　The　risk　is　heightened　by　the　fact　that　the　courts　have　been　encouraging　bankrupt　carriers　to　continue　operating。　These　carriers　can　temporarily　charge　fares　that　are　below　the　industry's　costs　because　the　bankrupts　don't　incur　the　capital　costs　faced　by　their　solvent　brethren　and　because　they　can　fund　their　losses　…　and　thereby　stave　off　shutdown　…　by　selling　off　assets。　This　burn…the…furniture…to…provide…firewood　approach　to　fare…setting　by　bankrupt　carriers　contributes　to　the　toppling　of　previously…marginal　carriers；　creating　a　domino　effect　that　is　perfectly　designed　to　bring　the　industry　to　its　knees。
表上我们对于在美国航空投资的评价之所以如此的低，反应出整个产业目前所面临到的获利前景不佳的风险，这个风险又因为法院鼓励已经宣布破产的航空公司继续营运而更加提高，这些同业得以用比一般成本还低的价格，因为它们完全可以不必在乎其它还咽咽一息的同业所需负担的资金成本，因为为了避免营运停摆，它们可以靠着变卖资产来弥补所发生的损失，这种拆家具拿来当材火烧的做法，有可能进一步危及其它营运还算正常的同业，然后引发骨牌效应，使得整个产业一败涂地。
Seth　Schofield；　who　became　C