e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第74章

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The　Salomon　post；　though　far　from　fun；　was　interesting　and　worthwhile：　In　Fortune's　annual　survey　of　America's　Most　Admired　Corporations；　conducted　last　September；　Salomon　ranked　second　among　311　panies　in　the　degree　to　which　it　improved　its　reputation。　Additionally；　Salomon　Brothers；　the　securities　subsidiary　of　Salomon　Inc；　reported　record　pre…tax　earnings　last　year　…　34％　above　the　previous　high。
这次所罗门的任务虽然不是很愉快，但却相当有趣且值得，在去年九月财富杂志票选全美最受崇敬企业的年度调查中，所罗门在全部的311家公司中名列第二进步奖，此外所罗门兄弟…所罗门集团其下的证券子公司，其税前盈余更是创下之前历史新高34％之多。
Many　people　helped　in　the　resolution　of　Salomon's　problems　and　the　righting　of　the　firm；　but　a　few　clearly　deserve　special　mention。　It　is　no　exaggeration　to　say　that　without　the　bined　efforts　of　Salomon　executives　Deryck　Maughan；　Bob　Denham；　Don　Howard；　and　John　Macfarlane；　the　firm　very　probably　would　not　have　survived。　In　their　work；　these　men　were　tireless；　effective；　supportive　and　selfless；　and　I　will　forever　be　grateful　to　them。
所罗门能够得到解救需要感谢许多人，其中有几位尤其要特别提到的，若是没有Deryck　Maughhan、Bob　Denham、Don　Howard与John　Macfarlane等人的通力合作，这家证券商很可能无法幸免，这些人努力不懈、有效率、无私奉献的精神，让我永远感佩他们。
Salomon's　lead　lawyer　in　its　Government　matters；　Ron　Olson　of　Munger；　Tolles　&　Olson；　was　also　key　to　our　success　in　getting　through　this　trouble。　The　firm's　problems　were　not　only　severe；　but　plex。　At　least　five　authorities　…　the　SEC；　the　Federal　Reserve　Bank　of　New　York；　the　U。S。　Treasury；　the　U。S。　Attorney　for　the　Southern　District　of　New　York；　and　the　Antitrust　Division　of　the　Department　of　Justice　…　had　important　concerns　about　Salomon。　If　we　were　to　resolve　our　problems　in　a　coordinated　and　prompt　manner；　we　needed　a　lawyer　with　exceptional　legal；　business　and　human　skills。　Ron　had　them　all。
所罗门在政府事务方面的首席律师…Munger；　Tolles&Olson联合律师事务所的Ron　Olson也是这次问题能够顺利解决的核心人物，所罗门所面临的问题不但严重而且相当复杂，至少有五个主管机关…证管会、纽约联邦准备银行、美国财政部、纽约南区地方法院与司法部的反托拉斯部门都牵涉其中，若是我们想要以明快有组织性地解决这件事，我们绝对必须要有一位具有商务法律专业与沟通技巧的律师来帮忙，Ron正是具备有这样条件的最佳人选。　
Acquisitions购并案
Of　all　our　activities　at　Berkshire；　the　most　exhilarating　for　Charlie　and　me　is　the　acquisition　of　a　business　with　excellent　economic　characteristics　and　a　management　that　we　like；　trust　and　admire。　Such　acquisitions　are　not　easy　to　make　but　we　look　for　them　constantly。　In　the　search；　we　adopt　the　same　attitude　one　might　find　appropriate　in　looking　for　a　spouse：　It　pays　to　be　active；　interested　and　open…minded；　but　it　does　not　pay　to　be　in　a　hurry。
在Berkshire所有的活动中，最令查理跟我感到雀跃的是当我们找到同时具有超强产业竞争力并且还拥有我们信任与崇敬的经营者的那种企业，想要买到这类公司可不是件容易的事，但我们会一直努力寻找，而在寻找的过程当中，我们采取的就像是与一般人寻找终身伴侣一样相同的态度，当然积极、乐观与开放的态度是应该的，但绝对没有必要躁进。
In　the　past；　I've　observed　that　many　acquisition…hungry　managers　were　apparently　mesmerized　by　their　childhood　reading　of　the　story　about　the　frog…kissing　princess。　Remembering　her　success；　they　pay　dearly　for　the　right　to　kiss　corporate　toads；　expecting　wondrous　transfigurations。　Initially；　disappointing　results　only　deepen　their　desire　to　round　up　new　toads。　（〃Fanaticism；〃　said　Santyana；　〃consists　of　redoubling　your　effort　when　you've　forgotten　your　aim。〃）　Ultimately；　even　the　most　optimistic　manager　must　face　reality。　Standing　knee…deep　in　unresponsive　toads；　he　then　announces　an　enormous　〃restructuring〃　charge。　In　this　corporate　equivalent　of　a　Head　Start　program；　the　CEO　receives　the　education　but　the　stockholders　pay　the　tuition。
过去我看过许多对于购并活动相当饥渴的经理人，很显然地可能是小时候青蛙王子的故事看太多了，脑中只记得那美丽的结局，他们很慷慨地花大笔的银子取得亲吻蟾蜍的机会，期望会有神奇的事情发生，而失望的结果往往只会让他们更积极地寻找下一次机会，（Santyana说：所谓的狂乐就是当你忘了目标何在时，还加倍投入你的心力），到最后即使是最乐观的经理人还是要被迫面对现实，深陷在一堆没有反应的蟾蜍当中，然后他会再大声地宣布将进行另一波的重整改造方案，在这种企业版的全新出击方案，CEO学到相当宝贵的教训，只不过学费却必须由股东们来出。
In　my　early　days　as　a　manager　I；　too；　dated　a　few　toads。　They　were　cheap　dates　…　I've　never　been　much　of　a　sport　…　but　my　results　matched　those　of　acquirers　who　courted　higher…priced　toads。　I　kissed　and　they　croaked。
早年在我担任经理人时，也曾碰到几只蟾蜍，还好他们算是相当便宜的了，虽然我并没有那么积极，但所得到的结果与那些花高价追求蟾蜍的凯子经理人差不多，在亲了之后，它们还是依然聒聒叫。
After　several　failures　of　this　type；　I　finally　remembered　some　useful　advice　I　once　got　from　a　golf　pro　（who；　like　all　pros　who　have　had　anything　to　do　with　my　game；　wishes　to　remain　anonymous）。　Said　the　pro：　〃Practice　doesn't　make　perfect；　practice　makes　permanent。〃　And　thereafter　I　revised　my　strategy　and　tried　to　buy　good　businesses　at　fair　prices　rather　than　fair　businesses　at　good　prices。
在失败过几次之后，我终于想起我曾经从某位职业高尔夫选手的建议（像所有职业选手一样，只要和我打过球的，通常都不太愿意我提起他们的名字），他说：「不断的练习虽然无法达到完美的境界，但练习却能够使你的成绩永续维持」，也因此我决定改变我的投资策略，试着以合理的价格买进好公司而不是以便宜的价格买进普通的公司。
Last　year；　in　December；　we　made　an　acquisition　that　is　a　prototype　of　what　we　now　look　for。　The　purchase　was　82％　of　Central　States　Indemnity；　an　insurer　that　makes　monthly　payments　for　credit…card　holders　who　are　unable　themselves　to　pay　because　they　have　bee　disabled　or　unemployed。　Currently　the　pany's　annual　premiums　are　about　90　million　and　profits　about　10　million。　Central　States　is　based　in　Omaha　and　managed　by　Bill　Kizer；　a　friend　of　mine　for　over　35　years。　The　Kizer　family　…　which　includes　sons　Bill；　Dick　and　John　…　retains　18％　ownership　of　the　business　and　will　continue　to　run　things　just　as　it　has　in　the　past。　We　could　not　be　associated　with　better　people。
去年十二月，我们做了一个我们现在所认为最典型的购并案，那就是买下中央州险公司82％的股权，这是一家专门受理信用卡持有人因为突然失业或是失能而付不出信用卡帐单风险的保险公司，现在这家保险公司一年的保费收入大概是9；000万美元，获利1；000万美元，总部就设于奥玛哈，并且由与我结交35年以上的老朋友Bill　Kizer所管理，Kizer家族包含他几个儿子持有剩下18％的股权，而且还会如同以前那般地经营这项事业，我们实在是不太可能再找到更合适的人选。
Coincidentally；　this　latest　acquisition　has　much　in　mon　with　our　first；　made　26　years　ago。　At　that　time；　we　purchased　another　Omaha　insurer；　National　Indemnity　pany　（along　with　a　small　sister　pany）　from　Jack　Ringwalt；　another　long…time　friend。　Jack　had　built　the　business　from　scratch　and；　as　was　the　case　with　Bill　Kizer；　thought　of　me　when　he　wished　to　sell。　（Jack's　ment　at　the　time：　〃If　I　don't　sell　the　pany；　my　executor　will；　and　I'd　rather　pick　the　home　for　it。〃）　National　Indemnity　was　an　outstanding　business　when　we　bought　it　and　continued　to　be　under　Jack's　management。　Hollywood　has　had　good　luck　with　sequels；　I　believe　we；　too；　will。
碰巧的是这件最新的购并案与我在26年前第一次所做的案子有许多雷同之处，在当时，我们从另一位老朋友Jack　Ringwalt手中，买下奥玛哈另一家保险公司…国家产险公司，这家公司是由Jack一手草创，同时也跟Bill一样，当他打算把公司卖掉时，第一个人就想到我，（Jack当时说到：若是我自己不卖这家公司，我的遗嘱执行人也会卖，所以我宁可自己为它找个归宿），国家产险在我们当初买下时，就是一家相当优秀的好公司，而在Jack的领导下依旧维持这样的情况，好莱坞在发行电影续集时，通常都会有不错的成绩，我想我也是。
Berkshire's　acquisition　criteria　are　described　on　page　23。　Beyond　purchases　made　by　the　parent　pany；　however；　our　subsidiaries　sometimes　make　small　〃add…on〃　acquisitions　that　extend　their　product　lines　or　distribution　capabilities。　In　this　manner；　we　enlarge　the　domain　of　managers　we　already　know　to　be　outstanding　…　and　that's　a　low…risk　and　high…return　proposition。　We　made　five　acquisitions　of　this　type　in　1992；　and　one　was　not　so　small：　At　yearend；　H。　H。　Brown　purchased　Lowell　Shoe　pany；　a　business　with　90　million　in　sales　that　makes　Nursemates；　a　leading　line　of　shoes　for　nurses；　and　other　kinds　of　shoes　as　well。　Our　operating　managers　will　continue　to　look　for　add…on　opportunities；　and　we　would　expect　these　to　contribute　modestly　to　Berkshire's　value　in　the　future。
Berkshire的购并标准详另页，除了母公司本身时常对外进行购并，我们旗下的子公司偶尔也会自行新添生力军，以延伸其产品线或是通路能力，就这点儿言，我们很愿意扩大旗下经理人的视野，因为我们相当清楚他们优异的能力，这绝对是低风险高报酬的一件事，在1992年我们总共有5件这样类似的案例，另外还有一件比较大的案子，在年底时，布朗鞋业买下Lowell鞋业…一家年营业额9；000万美金，专门制造护士专用鞋的公司，当然我们旗下事业的经理人还是继续寻找扩充的机会，而我们也预期他们未来将能够为Berkshire创造出更多的价值。
Then　again；　a　trend　has　emerged　that　may　make　further　acquisitions　difficult。　The　parent　pany　made　one　purchase　in　1991；　buying　H。　H。　Brown；　which　is　run　by　Frank　Rooney；　who　has　eight　children。　In　1992　our　only　deal　was　with　Bill　Kizer；　father　of　nine。　It　won't　be　easy　to　keep　this　string　going　in　1993。
不过市场上目前的趋势再度地不利于购并活动的进行，母公司在1991年所买下的布朗鞋业，经营者Frank有八个小孩，我们在1992年唯一的案子的经理人，　Bill有九个小孩，不过我想这种趋势很难在1993年继续维持下去。
Sources　of　Reported　Earnings帐列盈余的来源
The　table　below　shows　the　major　sources　of　Berkshire's　reported　earnings。　In　this　presentation；　amortization　of　Goodwill　and　other　major　purchase…price　accounting　adjustments　are　not　charged　against　the　specific　businesses　to　which　they　apply；　but　are　instead　aggregated　and　shown　separately。　This　procedure　lets　you　view　the　earnings　of　our　businesses　as　they　would　have　been　reported　had　we　not　purchased　them。　I've　explained　in　past　reports　why　this　form　of　presentation　seems　to　us　to　be　more　useful　to　investors　and　managers　than　one　utilizing　GAAP；　which　requires　purchase…price　adjustments　to　be　made　on　a　business…by…business　basis。　The　total　net　earnings　we　show　in　the　table　are；　of　course；　identical　to　the　GAAP　total　in　our　audited　financial　statements。
下表显示Berkshire帐列盈余的主要来源，在这张表中商誉的摊销数与购买法会计调整数会从个别被投资公司分离出来，单独加总列示，之所以这样做是为了让旗下各事业的盈余状况，不因我们的投资而有所影响，过去我一再地强调我们认为这样的表达方式，较之一般公认会计原则要求以个别企业基础做调整，不管是对投资者或是管理者来说，更有帮助，当然最后损益加总的数字仍然会与经会计师查核的数字一致。
（000s　omitted）　Berkshire's　Share　of　Net　Earnings　（after　taxes　and　Pre…Tax　Earnings　minority　interests）
Operating　Earnings：　Insurance　Group
Underwriting Net　Investment　Ine H。　H。　Brown　（acquired　7/1/91） Buffalo　News Fechheimer Kirby
1992 （108；961） 355；067 27；883 47；863 13；698 35；653
1991 （119；593） 331；846 13；616 37；113 12；947 35；726
1992 　（71；141） 305；763 17；340 28；163 7；267 22；795
1991 　（77；229） 285；173 8；611 21；841 6；843 22；555

Nebraska　Furniture　Mart Scott　Fetzer　Manufacturing　Group See's　Candies Wesco　…　other　than　Insurance World　Book Amortization　of　Goodwill
1992 17；110 31；954 42；357 15；153 29；044 （4；702）
1991 14；384 26；123 42；390 12；230 22；483 （4；113）
1992 8；072 19；883 25；501 9；195 19；503 （4；687）
1991 6；993 15；901 25；575 8；777 15；48