e8东的信 _作者: 美 沃伦·巴菲特-第87章

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　that　description　still　fits。
我忍不住想要在引用1938年财富杂志的报导，「实在是很难在找到像可口可乐这样规模而且又能持续十年保持不变的产品内容」，如今又过了55个年头，可口可乐的产品线虽然变得更广泛，但令人印象深刻的是这种形容词还依旧适用。
Charlie　and　I　decided　long　ago　that　in　an　investment　lifetime　it's　just　too　hard　to　make　hundreds　of　smart　decisions。　That　judgment　became　ever　more　pelling　as　Berkshire's　capital　mushroomed　and　the　universe　of　investments　that　could　significantly　affect　our　results　shrank　dramatically。　Therefore；　we　adopted　a　strategy　that　required　our　being　smart　…　and　not　too　smart　at　that　…　only　a　very　few　times。　Indeed；　we'll　now　settle　for　one　good　idea　a　year。　（Charlie　says　it's　my　turn。）
查理跟我老早以前便明了要一个人的投资生涯中，做出上百个小一点投资决策是件很辛苦的一件事，这种想法随着Berkshire资金规模日益扩大而益形明显，而放眼投资世界中，可以大幅影响本公司投资成效的机会已越来越少，因此我们决定采取一种只要求自己在少数的时候够聪明就好，而不是每回都要非常的聪明，所以我们现在只要求每年出现一次好的投资主意就可以了，（查理提醒我今年该轮到我）。
The　strategy　we've　adopted　precludes　our　following　standard　diversification　dogma。　Many　pundits　would　therefore　say　the　strategy　must　be　riskier　than　that　employed　by　more　conventional　investors。　We　disagree。　We　believe　that　a　policy　of　portfolio　concentration　may　well　decrease　risk　if　it　raises；　as　it　should；　both　the　intensity　with　which　an　investor　thinks　about　a　business　and　the　fort…level　he　must　feel　with　its　economic　characteristics　before　buying　into　it。　In　stating　this　opinion；　we　define　risk；　using　dictionary　terms；　as　〃the　possibility　of　loss　or　injury。〃
我们采取的这种策略排除了依照普通分散风险的教条，许多学者便会言之凿凿说我们这种策略比起一般传统的投资风险要高的许多，这点我们不敢苟同，我们相信集中持股的做法同样可以大幅降低风险，只要投资人在买进股份之前，能够加强本身对于企业的认知以及对于竞争能力熟悉的程度，在这里我们将风险定义，与一般字典里的一样，系指损失或受伤的可能性。
Academics；　however；　like　to　define　investment　〃risk〃　differently；　averring　that　it　is　the　relative　volatility　of　a　stock　or　portfolio　of　stocks　…　that　is；　their　volatility　as　pared　to　that　of　a　large　universe　of　stocks。　Employing　data　bases　and　statistical　skills；　these　academics　pute　with　precision　the　〃beta〃　of　a　stock　…　its　relative　volatility　in　the　past　…　and　then　build　arcane　investment　and　capital…allocation　theories　around　this　calculation。　In　their　hunger　for　a　single　statistic　to　measure　risk；　however；　they　forget　a　fundamental　principle：　It　is　better　to　be　approximately　right　than　precisely　wrong。
然而在学术界，却喜欢将投资的风险给予不同的定义，坚持把它当作是股票价格相对波动的程度，也就是个别投资相较于全体投资波动的幅度，运用数据库与统计方法，这些学者能够计算出一只股票〃精确〃的Beta值，代表其过去相对波动的幅度，然后根据这项公式建立一套晦涩难解的投资与资金分配理论，为了渴望找出可以衡量风险的单一统计值，但他们却忘了一项基本的原则，宁愿大概对，也不要完全错。
For　owners　of　a　business　…　and　that's　the　way　we　think　of　shareholders　…　the　academics'　definition　of　risk　is　far　off　the　mark；　so　much　so　that　it　produces　absurdities。　For　example；　under　beta…based　theory；　a　stock　that　has　dropped　very　sharply　pared　to　the　market　…　as　had　Washington　Post　when　we　bought　it　in　1973　…　bees　〃riskier〃　at　the　lower　price　than　it　was　at　the　higher　price。　Would　that　description　have　then　made　any　sense　to　someone　who　was　offered　the　entire　pany　at　a　vastly…reduced　price？　
对于企业的所有权人来说，这是我们认为公司股东应该有的想法，学术界对于风险的定义实在是有点离谱，甚至于有点荒谬，举例来说，根据Beta理论，若是有一种股票的价格相对于大盘下跌的幅度更高，就像是我们在1973年买进华盛顿邮报股份时一样，那么其风险远比原来高股价时还要更高，那么要是哪天有人愿意以极低的价格把整家公司卖给你时，你是否也会认为这样的风险太高，而予以拒绝呢？
In　fact；　the　true　investor　weles　volatility。　Ben　Graham　explained　why　in　Chapter　8　of　The　Intelligent　Investor。　There　he　introduced　〃Mr。　Market；〃　an　obliging　fellow　who　shows　up　every　day　to　either　buy　from　you　or　sell　to　you；　whichever　you　wish。　The　more　manic…depressive　this　chap　is；　the　greater　the　opportunities　available　to　the　investor。　That's　true　because　a　wildly　fluctuating　market　means　that　irrationally　low　prices　will　periodically　be　attached　to　solid　businesses。　It　is　impossible　to　see　how　the　availability　of　such　prices　can　be　thought　of　as　increasing　the　hazards　for　an　investor　who　is　totally　free　to　either　ignore　the　market　or　exploit　its　folly。
事实上，真正的投资人喜欢波动都还来不及，班哲明．葛拉汉在智能型投资人一书的第八章便有所解释，他引用了市场先生理论，市场先生每天都会出现在你面前，只要你愿意都可以从他那里买进或卖出你的投资，只要他老兄越沮丧，投资人拥有的机会也就越多，这是由于只要市场波动的幅度越大，一些超低的价格就更有机会会出现在一些好公司身上，很难想象这种低价的优惠会被投资人视为对其有害，对于投资人来说，你完全可以无视于他的存在或是好好地利用这种愚蠢的行为。
In　assessing　risk；　a　beta　purist　will　disdain　examining　what　a　pany　produces；　what　its　petitors　are　doing；　or　how　much　borrowed　money　the　business　employs。　He　may　even　prefer　not　to　know　the　pany's　name。　What　he　treasures　is　the　price　history　of　its　stock。　In　contrast；　we'll　happily　forgo　knowing　the　price　history　and　instead　will　seek　whatever　information　will　further　our　understanding　of　the　pany's　business。　After　we　buy　a　stock；　consequently；　we　would　not　be　disturbed　if　markets　closed　for　a　year　or　two。　We　don't　need　a　daily　quote　on　our　100％　position　in　See's　or　H。　H。　Brown　to　validate　our　well…being。　Why；　then；　should　we　need　a　quote　on　our　7％　interest　in　Coke？
在评估风险时，Beta理论学者根本就不屑于了解这家公司到底是在做什么，他的竞争对手在干嘛，或是他们到底借了多少钱来营运，他们甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他们在乎的只是这家公司的历史股价，相对地，我们很愿意不管这家公司过去股价的历史，反而希望尽量能够得到有助于我们了解这家公司的资讯，另外在我们买进股份之后，我们一点也不在意这家公司的股份在未来的一、两年内是否有交易，就像是我们根本就不需要持有100％股权的喜斯糖果或是布朗鞋业的股票报价来证明我们的权益是否存在，同样地我们也不需要持有7％的可口可乐每日的股票行情。
In　our　opinion；　the　real　risk　that　an　investor　must　assess　is　whether　his　aggregate　after…tax　receipts　from　an　investment　（including　those　he　receives　on　sale）　will；　over　his　prospective　holding　period；　give　him　at　least　as　much　purchasing　power　as　he　had　to　begin　with；　plus　a　modest　rate　of　interest　on　that　initial　stake。　Though　this　risk　cannot　be　calculated　with　engineering　precision；　it　can　in　some　cases　be　judged　with　a　degree　of　accuracy　that　is　useful。　The　primary　factors　bearing　upon　this　evaluation　are：
我们认为投资人应该真正评估的风险是他们从一项投资在其预计持有的期间内所收到的税后收入加总（也包含出售股份所得），是否能够让他保有原来投资时拥有的购买力，再加上合理的利率，虽然这样的风险无法做到像工程般的精确，但它至少可以做到足以做出有效判断的的程度，在做评估时主要的因素有下列几点︰
1）　The　certainty　with　which　the　long…term　economic　characteristics　of　the　business　can　be　evaluated；
1）这家公司长期竞争能力可以衡量的程度
2）　The　certainty　with　which　management　can　be　evaluated；　both　as　to　its　ability　to　realize　the　full　potential　of　the　business　and　to　wisely　employ　its　cash　flows；
2）这家公司管理阶层发挥公司潜能以及有效运用现金可以衡量的程度
3）　The　certainty　with　which　management　can　be　counted　on　to　channel　the　rewards　from　the　business　to　the　shareholders　rather　than　to　itself；
3）这家公司管理阶层将企业获得的利益确实回报给股东而非中饱私囊可以衡量的程度
4）　The　purchase　price　of　the　business；
4）买进这家企业的价格
5）　The　levels　of　taxation　and　inflation　that　will　be　experienced　and　that　will　determine　the　degree　by　which　an　investor's　purchasing…power　return　is　reduced　from　his　gross　return。
5）投资人的净购买力所得，须考虑税负与通货膨胀等因素必须从投资收益总额中扣除的部份
These　factors　will　probably　strike　many　analysts　as　unbearably　fuzzy；　since　they　cannot　be　extracted　from　a　data　base　of　any　kind。　But　the　difficulty　of　precisely　quantifying　these　matters　does　not　negate　their　importance　nor　is　it　insuperable。　Just　as　Justice　Stewart　found　it　impossible　to　formulate　a　test　for　obscenity　but　nevertheless　asserted；　〃I　know　it　when　I　see　it；〃　so　also　can　investors　…　in　an　inexact　but　useful　way　…　〃see〃　the　risks　inherent　in　certain　investments　without　reference　to　plex　equations　or　price　histories。
这些因素对于许多分析师来说，可能是丈二金刚摸不着头脑，因为他们根本无法从现有的数据库中找到这些信息，但是取得这些精确数字的难度高并不代表他们就不重要或是无法克服，就像是司法正义一样，Stewart法官发现他根本无法找到何谓猥亵的标准，不过他还是坚称，只要我一看到就知道是不是，同样地对于投资人来说，不需靠精确的公式或是股价历史，而只要运用不太精确但却有用的方式，就可以看到潜藏在某些投资里的风险。
Is　it　really　so　difficult　to　conclude　that　Coca…Cola　and　Gillette　possess　far　less　business　risk　over　the　long　term　than；　say；　any　puter　pany　or　retailer？　Worldwide；　Coke　sells　about　44％　of　all　soft　drinks；　and　Gillette　has　more　than　a　60％　share　（in　value）　of　the　blade　market。　Leaving　aside　chewing　gum；　in　which　Wrigley　is　dominant；　I　know　of　no　other　significant　businesses　in　which　the　leading　pany　has　long　enjoyed　such　global　power。
就长期而言，可口可乐与吉列所面临的产业风险，要比任何计算机公司或是通路商或小得多，可口可乐占全世界饮料销售量的44％，吉列则拥有60％的刮胡刀市场占有率（以销售额计），除了称霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出还有那家公司可以像他们一样长期以来享有傲视全球的竞争力。
Moreover；　both　Coke　and　Gillette　have　actually　increased　their　worldwide　shares　of　market　in　recent　years。　The　might　of　their　brand　names；　the　attributes　of　their　products；　and　the　strength　of　their　distribution　systems　give　them　an　enormous　petitive　advantage；　setting　up　a　protective　moat　around　their　economic　castles。　The　average　pany；　in　contrast；　does　battle　daily　without　any　such　means　of　protection。　As　Peter　Lynch　says；　stocks　of　panies　selling　modity…like　products　should　e　with　a　warning　label：　〃petition　may　prove　hazardous　to　human　wealth。〃
更重要的，可口可乐与吉列近年来也确实一点一滴地在增加他们全球市场的占有率，品牌的力量、产品的特质与配销通路的优势，使得他们拥有超强的竞争力，就像是树立起高耸的护城河来保卫其经济城堡，相对的，一般公司却要每天耗尽心思去打没有意义的游击战，就像是彼得．林区所说的，对于那些只会销售量贩式产品的公司来说，大家应该在其股票上加印这句警语…「竞争可能有害于人类的利益」。
The　petitive　strengths　of　a　Coke　or　Gillette　are　obvious　to　
even　the　casual　observer　of　business。　Yet　the　beta　of　their　stocks　is　similar　to　that　of　a　great　many　run…of…the…mill　panies　who　possess　little　or　no　petitive　advantage。　Should　we　conclude　from　this　similarity　that　the　petitive　strength　of　Coke　and　Gillette　gains　them　nothing　when　business　risk　is　being　measured？　Or　should　we　conclude　that　the　risk　in　owning　a　piece　of　a　pany　…　its　stock　…　is　somehow　divorced　from　the　long…term　risk　inherent　in　its　business　operations？　We　believe　neither　conclusion　makes　sense　and　that　equating　beta　with　investment　risk　also　makes　no　sense。
可口可乐与吉列的竞争力在一般产业观察家眼中实在是显而易见的，然而其股票的Beta值却与一般平庸、完全没有竞争优势的公司相似，难道只因为这样我们就该认为在衡量公司所面临的产业风险时，完全不须考虑他们所享有的竞争优势吗？　或者就可以说持有一家公司部份所有权…也就是股票的风险，与公司长期所面临的营运风险一点关系都没有，我们认为这些说法，包含衡量投资风险的Beta公式在内，