郎咸平文字全集-第6章
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29。71％
化工
72
0。25％
企业及其它
…905
…3。20％
经营收益总额
28277
从表中我们可以看出，尽管中石化在销售网络方面有垄断地位，其零售及分销所占比例仍然仅有29。71％，与勘探和生产的ＥＢＩＴ贡献率52。29％相去甚远。
考虑到华润与中石化在资产规模和业务种类上相去甚远，我们下面选取与华润石化同属于一类的上海石化进行研究。上海石化与华润同样经营销售业务，而同样没有勘探开发业务。下表是上海石化的EBIT分布：我们可以看到零售及其它业务ＥＢＩＴ贡献率为17。3％，大大落后于最高贡献率的化工产品，同时也低于中间石化产品和炼油产品。
EBIT 分布
2002
所占百分比
合成纤维
35；384
7。9％
树脂和塑料
134；694
30％
中间石化产品
99；369
22。2％
石油产品
100；710
22。4％
零售及其它
77；480
17。3％
合计
447；637
通过对中国石化和上海石化这两种类型的石化企业的ＥＢＩＴ分布的观察，我们发现零售业务对他们的ＥＢＩＴ贡献率并不高，因此我们就要对华润石化的赢利能力打个问号了。就算华润在石化业从事专业化的生产恐怕也无法改变其劣势。
因此本文的结论很清楚，华润做大做强的理念并不为市场所接受，因此在其总资产不断上升的过程中，其市盈率和总资产回报率却不断下跌。为了因应这个局面，宁高宁提出分拆上市和专业化经营的理念。根据我们的分析显示，市场同类型专业化公司的市盈率和经营溢利均显着的高于华创，因此华创似乎有机会透过分拆和专业化达到市场平均水平。但华创的五大行业中真正有问题的是零售，石化和啤酒。而根据我们的分析显示零售和啤酒业受困于其做大做强的思维而积弱不振，目前急需重组。另外，石化存在着先天不足的问题，绝对不是简单的分拆和专业化就能够解决的。
上海实业：由“做大做强”走向“精益求精”
2004。1
本文在郎咸平教授的指导下，由黄玲玲，张宏辉，林慧中，范德伟，黄伟峰，和纪颂文完成。
上海实业是上海市政府于1981年7月在香港注册成立之商营企业，扮演窗口公司的角色，同时也是上海市在海外建立的规模最大的综合性企业集团。上实于1993年组建为集团公司；1996年组建上实控股，同年在香港联合交易所上市。
上实控股的第一阶段——做大做强的阶段
上实控股于上市前仍未开始发展做大做强的多元化业务。其后上实控股于96年上市后随即进行多项大型收购，包括五项母公司的资产。自此以后，上实控股正式确定了“做大做强的多元化经营策略”。
首先上实控股开始向母公司收购资产，其中包括上海交通电器、内环延安东西高架公路、光明乳业、汇众汽车及东方商厦等，涉及资金33亿港元。其资金来源有两个，首先其母公司上实集团向街外人配股11亿元，所获得资金全数给予上实控股以示支持其未来发展。及后上实控股再向其母公司发行19亿元股份，此举使上实控股再获得庞大资金以进行大型收购项目。
和香港大部分上市公司收购的情况不同，外界对这些收购普遍看好，认为对上实控股盈利有正面影响。当上实控股正式落实收购母公司资产时，其股价实时由＄20升至大约60，升幅大约三倍。该星期平均成交量更达11；484；200股，比全年平均多出三倍。
为配合其多元化及“做大做强”的业务策略，上实控股于97年再购入内环线及南北高架路＇的专营权，以加强基础建设的业务发展。消息公布后一个月，上实控股股价由HKD34。7
跳升至HKD44，升幅达27％。
上实控股在96年上市后的各项收购都被看好，其多元化的业务发展迅速，这使上实控股的股价不断上升，在15个月内由上市之初9。15，劲升6倍多至97年8月的57。5。股价上升的原因是因为这些收购提升了上实控股97年盈利（高达四成半），而上实控股的每股基本盈利/（亏损），亦由96年6月的大约0。6，升至97年12月接近1的水平，增长六成。
另外一点我认为值得肯定的是上实控股较一般的国企更加地注重市场的反应。1998年中港物业价格处于低位，上实控股相信酒店业会于金融风暴后首先复苏，而且那时价格是比较低的，所以想藉参与酒店业来提高公司整体的非人民币外汇收入，并为公司提供更多现金。因此，上实控股拟打入酒店业，收购香港南洋酒店。上实控股宣布以15亿向大股东上实集团购入湾仔南洋酒店，及上海南洋酒店，有关收购价并无折让。由于当时酒店业市场正处于低谷，上市公司可以取得较好的价钱及上升空间。以香港南洋酒店的估值为例，较97年中高峰时打了七折，即该酒店有30％的增值空间。
可是，外界普遍认为收购酒店会令到上实控股于1998年的每股盈利有所摊薄，而且上实控股两所收购目标的酒店，在短期内对其盈利贡献有限，收购只会令上实控股手头现金减少五成至二亿美元。由于收购中港南洋酒店一事争议不休，上实控股在征集投资者，包括政府、社会贤达、专业人士多方面的意见，经多方面分析及考虑后，上实控股果断决定撤回收购香港南洋酒店的建议。这种尊重市场的做法在我看来我认为是非常难得的，而不尊重市场反应是我国国营企业最大的问题。
虽然上实控股于1998年不能成功打入酒店业，但上实控股于1999年发展新业务，押重注于医药业。其实，上实控股早在1996年未上市前，已收购了上海三维制药有限公司48％股权，更于1998年，收购正大青春宝药业有限公司55％股权和上海三维生物技术有限公司49。8％股权，为其未来医药业铺路。上述三间公司，为上实控股医药业建立了一个稳健的基础，更进一步订定了其医药业务的发展路向。
1999年，上实控股加码投资于医药业务，分拆了上海实业医药科技（称为“上实医药”）在香港的创业版上市，占有股份为64。3％。上实控股宣布将上实医药分拆上市后，上实控股的股价随即下跌。因投资者普遍看好医药业整体的发展，认为此业务往后的盈利表现甚佳。所以，大部份的医药股也被追捧。可是，上实控股却将其医药业务分折上市，令其股份占有率降至60％，摊分了医药业务的盈利。投资者担心此分折会对上实控股的盈利有大的影响。所以，在上实控股宣布分折上医当日，其股价立即下跌。上实医药公开招股期间掀起了热潮，被谕为创业板中第一大蓝筹的新成员﹐其上市已经掀起了颇为瞩目的场面，国际配售及公开招股共计冻结资金额达261亿元，超额认购更达495倍。在首个交易日，上实医药的总成交量为1亿365万股，总成交额为2亿6536万元，而该日最高股价（2。57）更较招股价（1。63）高60％。
我们应该关注为何市场对于上实控股做大做强的做法给于极高的评价，我认为主因是在上实控股不断从上海市收购项目的过程中市场清楚地感受到了上海市政府的大力支持而给于上实控股相当好的项目，而市场并不是简单的对其做大做强的思维给于肯定。
上实控股的第二阶段——精益求精的阶段
上实控股于1996年上市后，一直以收购型式扩展业务，进行业务多元化，并取得不俗的成绩。但随着经济环境的转型，上实控股明白到其多元化的方针，以及不断做大做强和收购其它公司，不是可依靠的长远策略，只会令其业务的发展方向变得模糊。举例而言，上实控股股价于2000…2002年间与恒指走势大致相同，可见上实控股的发展紧随大市，并没有重大的变故或突破。因此，上实控股开始研究比「多元化、不断做大做强和收购其它公司」为好的其它策略。
上实控股明白到公司多元化的经营，仅仅只有“多元”，但是“广而不专”。虽然多元化可以分散业务从而得出最稳定回报，但发展不同的行业，将会涉及不同的风险及问题。若过份分散公司的集中力，不但对公司运动没有帮助，甚至会影响公司的经营。因此，上实控股认为专业化是必须的，好使公司目标更明确，资源得以有效利用。为求达到其业务不断进步的理念，上实控股于2002年开始实行『精益求精』的新业务方针，希望能突破现有业务的层面，全力改善现有的状况。
上实控股上市后发展的多元化业务，主力发展基建、医药、消费品零售及科技四方面。可是，由2002年开始，上实控股开始转变业务策略，对以往“全力多元化”的业务策略作出修正，以“集中产业，有限多元化”为目标，将公司的资源集中，只选择极具增长力的行业或业务发展，减少盈利能力较低的业务占上实控股的业务比重。所以，上实控股开始收窄其零售业务，而加快对医药业务之发展。消费品零售业务占上实控股业务之比重由2000年的32。96％降至2002年的30。33％，而医药业务则由2000年的7。45％升至2002年的9。35％。
要维持“业务多元化”的盈利，以及表现得较市场更好，上实控股必须做到“多元化中专业化”。上实控股明显已做到了多元化，但它在专业化策略底下仍是刚起步。究竟，上实控股在2000年至现今的专业化发展是怎样呢？为此我们做了一个研究，尝试分析上实控股是否做到“多元化中专业化”。我们从市场挑选了医药、零售、基建及科技四个行业的一些专业公司和上实控股作出“资产回报率”（税前溢利/总资产值）的比较。在以下图表中，我们将比较上实控股与专业公司之税前盈利/总资产值的表现。
总括来说，基建及医药在这三年间资产回报率的平均表现比市场专业公司为佳。上实控股在基建和医药已有稳健发展，比市场上的专业公司有更好的业绩。其消费品零售业本来未达到专业水平，但近年发展良好，开始挑战甚至超越专业公司。在科技业务上，上实控股虽发展不久，仍处于投资阶段，但已被业界看好，相信很快会达到专业，甚至世界级水平。由此可见上实控股不单只做了业务多元化，而且大部份业务已达到专业化，总括来说“多元化中专业化”的目标都达到了。上实控股的科技业务一直比市场为差，但原本上实控股旗下的中芯国际仍处于持续投资阶段，而且设备以行业标准折旧，是以一直处于亏损。至2003年6月为止共亏损7539万。但中芯国际亦已增至接近获利水平，在未计息税、折旧及摊销前，盈利亦达致正数。而中芯国际的厂房被《半导体国际》评为“2003年度最佳半导体厂”，证明中芯国际已挤身世界一流的专业行列。上述的分析已证明了上实控股的业绩比市场上专业公司更好。
但若比较上实控股与市场的市盈率，不难发现上实控股的市盈率比市场为差。很明显的市场对于上实控股精益求精的做法还未达到如同专业化公司一样的水平，我认为上实控股应该继续强化其专业性。
2000年
2001年
2002年
三年平均
上实控股市盈率
11。68
10
11。5
10。98
市场市盈率
11。37
11。82
14。94
13。08
作为一间有多项业务的公司，上实控股在医药业务的盈利却比市场上专业的公司表现为好，所以上实控股有意调整医药业务的架构，整合过去分散的投资。
为了医药业未来的发展着想，上实控股计划了一项重大的策略性重组。上实控股在2003年5月22日宣布将上实医药私有化，同时又宣布收购一间名为“上海实业联合集团股份有限公司”的上海A股公司。架构重组的消息一经公报，上实控股及上实医药的股价都有正面的反应。上实控股的股价于消息公报后一日内升了4％，5月23收市价为10。7，可见市场普遍认为是次重组对上实控股的发展有利。而上实医药的股价于消息公报后一日内也上升了10％，5月23收市价为2。08。另外又以8。17亿向母公司收购上实联合，买入56。63％股权，成为大股东。上实联合的纯利为9；417万元，资产净值为14。35亿元。是次收购价为每股4。99元，较最后一个交易日的上实联合收市价10。16元，折让50。85％，较去年底每股资产净值4。68元，则有6。57％溢价。
花了13亿（包括：私有化上实医药5。18亿及收购上实联合8。17亿），究竟为上实控股带来甚么好处呢？最基本的是上实控股把旗下的医药业务都统一到同一个投资平台上，母公司上实集团的医药业务架构更为清晰，现在医药业务都收归到上实控股的旗下，减少了集团内的同业竞争及外界对集团结构的混淆，以便日后大展拳脚。上实控股在收购上实联合及私有化上实医药后，按去年的基准计算，前者每股盈利可增加3。6仙；后者则增0。3仙；相当于公司02年每股盈利增加3。2％。医药收益可达22
亿元；利润则约1。5亿元。
上实控股除了专注医药业务之外，也为其基建业务的发展重新定位。上实控股于2003年放弃了被动的保证回报项目，改为主动地争取高增值高回报的投资项目。估计这会使上实控股的基建业务有更好的成绩，继续提供稳定的资金流予上实控股发展其它的业务。
上实控股于2003年8月宣布放弃了两条有保证回报的公路，并以57。6亿元出售予上海市政府。上实控股其实一直十分依赖这些有保证回报的项目作为稳定的收入来源，但这两条公路的回报其实每年下降，况且上海市政府己宣布要收回保证回报，令这两条公路变得不宜投资。
放弃了这两条公路，上实控股立即购入了上海至南京的高速公路段及一些水厂项目。新购入的公路之回报与车辆通行使用率挂钩，由于上海市的交通量日增（02年有17％增长），未来回报应很可观。加上水厂项目是城市规划不可缺少的一环，而且竞争轻微，实是一门独市生意。不过是次基建业务的重新定位会为上实带来短期的波动，以下是上实控股的盈利预测：
年份
20012002200320042005
纯利
（百万计）
