格雷厄姆论价值投资-第11章
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所使用的欺诈、舞弊，不正当代理以及高明的推销术不过是新瓶装老酒，主
要的技巧并没什么变化。
通过一个或一系列控股公司建立的资本结构让本感到特别不安，他把这
称为“公司金字塔”。“通常，这种结构的最主要目的是让组织者以很少的、
甚至完全不需资本控制一大批企业，获取其中的大部分超额利润，并创造出
一种营运价值。”（5）“公司金字塔”结构在二十世纪前半叶中几度兴起，
它曾在新生的公用事业中榨取了大量利润，并把触角再次伸向了遍布全国的
铁路网。
格雷厄姆在书中以十分憎恨和厌恶的口气描述了金字塔结构的运行原
理。他写的这些正被现在的许多大公司使用着，而且，沃伦·巴菲特的伯克
希尔·哈撒韦公司和它们并无及大区别。本认为，金字塔结构在处理和发布
信息时能够歪曲公司股票的真正价值，最终会使投资者分文不剩。
当读者开始产生疑问的时候，本又提出了一项声明。“为了避免发生误
解，我们必须指出，虽然金字塔结构通常会受到控股公司的影响，但也并非
所有的公司都是出于这一目的而成立的，因此也不能一概而论。通常，控股
公司的行为也是为了实现合法的目标。。”（6）但是，万一它动用资本金支
持票据、银行贷款或其他一些并不需要实际资本注入的业务，或者突然大量
发行新证券、付款凭证或其他一些难以理解的证券，我们就可以断定它是有
问题的。
衡量市场情况
虽然本的兴趣在于评价公司业绩而不是预测整个市场行情，他仍然建立
了一套复杂的数学方法来计算整个市场的真正价值。这种方法计算得出的
道·琼斯指数真正价值与人们心中的价值概念不同，它可以确定市场循环所
处的位置。如果实际的道·琼斯指数低于本的数值，这表明市场价值被低估
了，如果它高于本的数值，则市场价值就被高估了。
本曾对一个议会代表团解释说：“我发明了一种简单有效的方法来确定
道·琼斯工业平均指数的中间价值，即，以一流债券利率的2 倍为比例将十
年平均的收入资本化。这种方法假设，一组股票在过十年中的平均收入可以
成为确定其未来收入的基础，但这种保守的估计会偏低。它还假设，把一流
债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵销优质股票和债券之间存在的转稼
风险差异。虽然人们或许会在理论上反对这种方法，但是它实际上已基本正
确地反映出1881 年以来工业普通股票的平均的中间价值。”（7）
《证券分析》中的观念在当时是绝对具有革命性和启蒙性的。即使现在，
任何一个真正对金融市场感兴趣的人仍然能从中得到有益的帮助。但是，正
如本的其他许多思想一样，书中的一些观念已经被人们广泛接受了，以致于
许多投资者甚至根本不知道它来自何处。
独立思考
本的一些忠告是很重要的，而他并不经常重复这些话。在《券证分析》
中，他一反常态地直接忠告投资者要独立思考——“人们是否同意你的观点
并不能表示你正确与否。”（8）
本在书中感谢哥伦比亚大学商学院的罗斯威尔·C·麦克雷院长，是他接
受了本和多德让他们在那里教书。多德夫人在结婚之前也曾当过他的秘书。
有利时机
《证券分析》出版的时机真是再好不过了。1934 年的《证券交易法》刚
刚通过，投资者能够比以前获得更多的信息，盛行了三十多年的操纵股市的
行为也有所收敛。人们认为，现在或许每个人都有机会与巴鲁、洛克菲勒和
约瑟夫·肯尼迪这样的合伙公司和辛迪加对抗了。全国和投资界都在期待着
金融改革。这本书很快就成了分析家和投资学学生的主要教材。
但是本教书的热情依旧，他仍然出现在讲台上。要求听课的人越来越多，
他在哥伦比亚大学和纽约金融学院的课程也越办越火。
写作和教学协调发展
沃尔特·舒勒斯说：“1935 年，我在路伯·鲁德公司工作。我向一位合
伙人阿蒙德·俄普夫请教如何走进这个‘统计世界’，他告诉我，有个叫本·格
雷厄姆的人刚刚出版了一本《证券分析》。他说：‘读这本书吧，如果你掌
握了它说的一切就不必再看别的了’”。
舒勒斯在路伯·鲁德公司工作了七年，先是打杂，后来成了经纪人。看
过《证券分析》后不久，他立刻参加了本在纽约金融学院的课程，1935～1940
年一直在那里学习。他说：“我急匆匆地赶去上课，然后再回来上班。”
分数以外的收获
大部分学生的情况都和舒勒斯完全一样，很多人直接在工作中应用课堂
上学到的知识。一次，本对面临破产的巴尔德文机车公司发行的即付债券作
了详细的数字分析。即付债券是一种过渡性交易，通常用于重新组建公司。
本的分析表明，由于有资产作保证，购买这些债券将是有利可图的。当时担
任高德曼·萨奇斯公司套利部主管，后来又成为总经理的古斯·列维在第二
天就买进了这种债券。
“他在这上面挣了一大笔钱。”舒勒斯笑着说。
舒勒斯和许多人一样每学期选两门课，10 美元的听课费是由公司支付
的。沃尔特说：“最后一次选课时，路伯·鲁德不想替我交学费。我们进行
谈判，分担了这笔费用。”他说，公司的支持对他致关重要，因为华尔街当
时的工资很低，地位也不高。在史无前例的大萧条期间人们把华尔街视为肮
脏之地，本努力地想改变它，不仅在行动上以身作则，更努力地提高所有分
析人员的教育水平和职业标准。
本的教学材料在许多年里一直是纽约金融学院所有课程的精华所在。后
来由于财务困难，纽约证交所把它卖给了私人投资者。但是在沃尔特·莫里
斯和斯蒂文·雅奎斯的帮助下，欧文·卡恩把本关于证券分析的教材加以改
编，开设了一门函授课程。1947 年，学生可以花5 美元买到一份铅印的教材
和一套十盒的教学磁带。
商业教育
许多象舒勒斯这样在大萧条年代长大的人从未上过大学。本的书和课程
就成了他们接受的唯一一次正规教育。即便是读过大学的人也把这本书视作
自己的信条。
哥伦比亚大学的宝物
哥伦比亚商业研究生院和许多其他商业学校的学生们一直以《证券分
析》作为教材，因此它们的观点经常保持一致。业绩不凡的货币经理马里奥·加
贝利和高德曼·萨奇斯公司负责投资研究的合伙人列昂·库珀曼都是哥伦比
亚商学院的毕业生，他们也和无数的金融专家一样经常翻阅本和多德的教
材。库珀曼现在正经营着自己的基金。
慕里埃尔·希伯特开创了女人进入华尔街的先河，她组建了一家贴现经
纪人公司，并自任主席。1986 年在接受希尔维亚·波特的“个人财经”节目
的采访时，她谈到了这本书。“学生时代，《证券分析》是第一本真正引起
我注意的书。它告诉我如何以贴现的形式赚钱。如果你看一下（新近）达成
的交易，会发现它们都是些格雷厄姆和多德式的股票。”（9）希伯特并不是
唯一的一个从《证券分析》中受到启发的人。
沃伦·巴菲特把课堂学习和这本教材视为无价之宝。“查理和我在伯克
希尔的投资活动中一直应用多德和本·格雷厄姆传播的原理。我们的事业是
他们智慧之树结出的果实。”（10）
投资者的《圣经》
记者托马斯·伊斯顿在1990 年写道，格雷厄姆和多德的话“现在成了华
尔街的真理，而《证券分析》则简直成了这一特殊职业的圣经。”（11）
巴菲特认为，《证券分析》一书长盛不衰的原因在于它包含着深刻的道
理，而且不要求太多的商业知识。他还指出，《证券分析》和本的其他著作
中更大的价值是它们的诚实性。与众多的投资书籍不同，本在书中并没有自
我吹捧的口气，“他从不夸耀自己的业绩。”
还有一个原因，那就是它的每一个新版本都以近期事件为例，进行案例
分析，这无疑会引起读者的兴趣。例如，1940 年版本中有两个特别名单，列
出了一些不受注意却很有发展潜力的股票。在随后的八年里，这些股票的平
均增长率是252％，而同期的标准普尔工业平均指数只上升了33％。
尽管这些例子很有说服力，真正使它经久不衰的还是其中的原理。十年
之后，舒勒斯帮助本修订了《证券分析》的第三版（1951 年版）。他说：“附
录中收录了一篇关于‘特殊情况’的文章，它最早发表于1946 年的《分析家
杂志》上。本在这篇文章中创造了一个代数公式用以计算风险——回报的结
果。30 年之后的今天这个公式仍然很实用。”
教学伙伴
格雷厄姆和多德教授的名字在人们心中紧紧连在一起了，因为他们共同
完成了这本书，并结成了一种教学伙伴关系。本主持每周一次的课堂讨论，
多德负责其它的投资课，他们从没同时讲过课，却仍然被学生们视为最佳搭
挡。格雷厄姆在华尔街历经风雨，他最了解第一手材料的实质内容；多德一
直处于学校之中，学生们可以随时向他请教，他也常给学生们一些忠告。
沃伦·巴菲特在多德去世时写到：“从我进入哥伦比亚大学那一刻起，
大卫就一直鼓励我、教育我。。他教我的每件事——直接交谈或写进书中—
—都很有道理。后来，他给我写了许多信让我继续接受教育。直到他去世。”
（12）
本以各种名义在哥伦比亚大学开设投资课，一直持续了26 年。1951 年，
他的课被列入了哥伦比亚大学商业研究生院的教学计划，他本人也成了副教
授，其他荣誉还有很多。教师的身份以及投资家和作家的头衔使格雷厄姆名
声大噪。
年复一年，格雷厄姆（以及多德）在各个领域中教导出许多优秀的青年
人，有些人走进了华尔街，有些人则在其他投资领域开创了自己的事业。与
此同时，教授与学生之间建立了固定的联系，有些关系终生未变。
理论的生命周期
本刚开始讲课时哥伦比亚大学的商业课程默默无闻，没有什么特别之
处，是本的课程和著作使它从平庸变成独特的教学部门，享有崇高的声望。
然而，本的理论在今天的课堂上已经很难见到了。“（价值投资理论）太简
单了，没人愿意讲它，”巴菲特说。“如果你是哲学博士，很多年来一直在
研究如何用数学方法解决各种难题。那么回头研究这个理论，就象研究神学
的人认为自己需要学‘十诫’一样。”（13）
本杰明·格雷厄姆和大卫·多德以及他们的同事们所坚持的传统，甚至
在哥伦比亚大学也已经所剩无几。但是90 年代初，它又一次复活了。1984
年，多德教授的家人向“格雷厄姆和多德资产管理项目”捐款130 万美元，
赞助教员进行研究，组织专题研讨会，并为困难学生提供财政帮助。
非常的感激
罗伯特·海尔布鲁恩一直是本的客户、学生和朋友。他的家人在其80
岁生日时在哥伦比亚商学院以海尔布鲁恩的名义设立了一项教授奖励基金表
示庆祝。在海尔布鲁恩的要求下，150 万美元的奖金被用于倡导格雷厄姆和
多德的投资教学方式。1993 年，在85 岁生日的时候他又注入了100 万美元
的资金。
海尔布鲁恩计划的第一次公开课是在华尔街举行的。由罗格·慕雷主讲。
他进入哥伦比亚大学后就接替了本的工作，后来又与人合作修订过《证券分
析》。来听课的投资界人士很多，连座位都没有了。这个系列课程在哥伦比
亚大学商业研究生院作为选修课开始招生时，报名者十分踊跃，学生们必须
进行竞争，写篇文章谈谈自己报名的原因。规定的听课人数只有75 人，可仍
然有90 人听完了第一堂课。
然而，海尔布鲁恩看重并试图纪念的却不仅仅是格雷厄姆的投资才能。
他说：“他的的确确为我的生活增添了许多内容。我非常感谢父亲向我提到
了本。我不知道如果没有本，自己现在会是个什么样子。”
半个世纪的成绩
1984 年，麦克格雷…希尔公司在哥伦比亚大学组织了一次集会，庆祝《证
券分析》出版50 周年。格雷厄姆已于1976 年去世，但是他的弟子沃伦·巴
菲特和88 岁的大卫·多德却都应邀出席了。在此次大会上，多德被哥伦比亚
大学授予名誉博士称号，巴菲特发表了一篇在投资界广为引用的演讲——《格
雷厄姆和多德的超级投资者们》。哥伦比亚大学商业研究生院的杂志《赫尔
姆斯》发表了这篇演讲，由于读者经常索要，杂志社总是保留着大量的文稿。
出版公司没有《证券分析》出版发行的准确数字，但是他们认为肯定已
经超过80 万册了。1988 年，斯坦福大学教授希德民·科特尔、财务会计准
则委员会的前任委员弗兰克·E· 布洛克和已退休的哥伦比亚大学教授罗格·慕
雷合作完成了第五版的修订工作。（多德仍然健在，却已经92 岁了）现在这
个版本在各大书店仍然有售，而且据小本·格雷厄姆讲，这本书和《精明的
投资者》在1993 年仍能带来可观的版权收入。从他最近一次收到的版权收入
报表中可以看到，58 年前出版的《证券分析》一书在92 年上半年卖出了2500
本。牛市期间它的销量很有限，可是当市场转入熊市以后，情况就大为改观
了。“这是一本长盛不衰的畅销书，”是出版商一笔可观的财富，麦克格雷
希尔公司的财经类主编菲利浦·鲁佩尔这样说。
从教材变为收藏品
想入非非的投资者认为《证券分析》已经过时、冗长无聊，然而真正有
思想的人却会嘲笑这种观点。如果不了解读者对它的评价，可以到图书馆看
看或者拿一本书到旧书市场走一走。几个城市的公共图书馆的调查资料都表
明，这本书（通常是最新的一版）几乎总是在外借之中。如果你能在书店发
现一本用过的《证券分析》，那可真是太幸运了。想买第一版的《证券分析》
必须在伯林顿、佛蒙特或华尔街书店登记等候，万一等到了，你或许得花上
1000 美元。第二版和第三版就便宜多了（150 美元以上），而最新版（第五
版）的售价在60 美元左右。麦克格雷…希尔公司现在正打算发行第一版的特
别珍藏本。
解释公司报表
1936 年，本写了第二本书——《财务报表释义》，它和《证券分析》一
样长期受到欢迎，只是现在却逊色很多了。斯德瑟·B·米尔迪斯和他共同完
成了第一版的创作。1955 年，本在查尔斯·麦克格里克（CMW 公司的证券分
析家）和一位纽约金融学院教员的帮助下对它进行了修改。出版商是哈珀和
劳公司。书的目的是帮助经商者，股票经纪人和个体投资者解开财务报表的
秘密，它对正在阅读本的旧版投资书的读者特别有用，因为它准确解释了作
者使用的术语，如资本化、营运资本、流动净资产（与营运资本相似却更严
格）和内在价值的含义。内在价值就是公司的“真正价值”，可能会和它的
市场价值或账面价值有很大区别。这是一个不确定的概念。大致等于公司出
售给私人投资者时的全部价格。
虽然没有刻意安排，《财务报表翻译义�
