格雷厄姆论价值投资-第12章
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市场价值或账面价值有很大区别。这是一个不确定的概念。大致等于公司出
售给私人投资者时的全部价格。
虽然没有刻意安排，《财务报表翻译义》仍然可以视为《证券分析》的
一个非常简单的缩写本。书的结论部分，本总结了自己对数量分析的信仰。
“有的投资者只在他认为证券的市场价格与公司财务报表相比很便宜时才会
买进，而在相反的情况下卖出。他或许不会得到巨大的利润，但是，另一方
面，他可能也避开了同样巨大且更经常发生的损失。同时，他获得满意收获
的机会也超过常人。这正是聪明的投资者心中的主要目标。”（14）
和往常一样，本依然很保守。他不愿自吹自擂，也闭口不谈自己的原理
将会给读者带来非常高又极为可靠的收益，虽然事实已经证明了这一点。
家庭生活
《证券分析》出版的1934 年，另一个孩子温尼弗莱德出世了，这使本的
家庭生活充满了欢乐。小精灵似的温妮是格雷厄姆最调皮的孩子。也是在这
一年，本渡过了自己的中年。罗伯特·海尔布鲁恩记得自己当时送给本一件
生日礼物，——一本新书《生活在40 岁开始》。本很客气地表达了谢意，但
他同时又说，他已经收到好几本了。
虽然有这些快乐的事情，1934 年仍然不能算是完美的一年。在后来的很
长时间里，本一直处于中年危机之中。
百老汇演出
1934 年，本开始尝试写剧本。百老汇在长岛洛库斯威利的红谷剧场上演
了他的喜剧《鬼才相信》，朋友，家人和华尔街的大部分人都前往观看了这
次夏季的演出。
本的次女埃莱恩被留在家中，“我当时感到很委屈，因为人们说我太小
不能去。”她说。“这个剧里有些不雅观的东西。”
尖刻的评论
比她大五岁半的玛约莉却得到了许可。看完以后，玛约莉感到既迷惑又
惭愧——她一向认为特别有才气的父亲竟然写了这样一种肤浅的作品。显
然，《纽约时报》的戏剧评论员也有同感，他写了这样一段评论：
“本剧讲述了一位全国知名的记者，他的编辑原则完全受情妇——一个
白痴的配唱歌手的左右。如果格雷厄姆先生在哥伦比亚大学的学生打算交这
样一篇内容迂腐、说话没边的证券分析的论文，他肯定会得到一个‘Dˉ’—
—也应该是这个分数。
作为金融界名人，格雷厄姆先生应该很清楚，无论是在尼加拉瓜香蕉园
有百万投资的商人还是副国务卿都不会表现得象在卡通漫画里一样——即使
是严肃的。噢，剧中唯一的幽默出现在这样一些悲惨的时刻：那些不幸的演
员们（我就不在这里让他们出来现丑了）发现他们除了对着自己可怜的笑话
发笑外，别无选择。
格雷厄姆先生最好把精力放在一件事上——或者给自己找个新的嗜
好。”（15）
这个剧上演四次就被取消了，他根据此剧改编的《宝贝波帕多》也没有
成功。然而，40 年代有人拍摄了一部与此剧情极为相似的电影《生于昨天》。
1993 年，莫赖尼·格里菲斯、约翰·古德曼和唐·约翰逊，又重演了这部影
片。
了解本的人或许不会对这次失败感到吃惊。他有敏捷的思维、超群的智
慧和巨大的逻辑判断能力。可是当动用大脑中天生的或本能的部分时，他就
会很紧张，思路也变得很狭窄。例如，他能用六种语言读书，可是在说话时
仍然有特别重的方言口音。他喜欢戏剧、诗歌和音乐，也经常尝试创作，但
是它们需要太多的直觉和个人情感的表现，他无法超越这些。
改变组织结构
至于本，他似乎并不在乎自己的业余兴趣是否受到欢迎、成绩如何。他
有自己的工作，而且这些工作能继续给他新的挑战。1935 年，财政部对联合
账户的合伙性质产生怀疑，认为它实际上是半公司性质的。后来本在另一个
问题的听证会上对一个美国参议员委员会解释了当时的情况：
格雷厄姆：我们当时是出于一个特殊的目的成立公司的。起初，我们以
联合账户的形式经营，每个人都在合伙的基础上申报（自己应纳税收入）。
主席：基金的每一位参加者吗？
格雷厄姆：是的，申报他在各种收益中的份额。但是快到1936 年的时候，
财政部宣布我们是一个应该按公司形式纳税的联合体。于是我们感到很为
难，不知道自己究竟算不算是公司。我们的法律顾问说：“你们最好成立公
司，一次性解决这个问题，因为财政部拥有决定权。”
主席：组成公司的还是最初那些朋友，对吗？
格雷厄姆：是的。
主席：只有这些人吗？ 1936 年？
格雷厄姆：还增加了一些私人朋友。我的朋友在1936 年比1923 年时多。
主席：什么时候交的朋友？大萧条时期吗？
格雷厄姆：那以后的朋友更多些。（16）
财政部检查的结果是随后建立的基金——格雷厄姆—纽曼股份公司。
1936 年1 月1 日，它取代了联合账户。
前途轻松多了
当萧条开始减退，联合账户重新站稳脚跟以后，本又闯入了其他经济领
域，并跻身为全国最具创新精神的思想家之一。后来的经济又出现了几次反
复，但是本能够克服遇到的不确定因素。
1937 年开始的股市下滑是有史以来持续时间最长的一次（5 年），而格
雷厄妮—纽曼公司仍然在这个停滞阶段应付自如。本根据熊市的情况对自己
的方法做了些调整，改变了会计分析中的侧重点，最终，萧条的结束时期为
他带来了巨大的机会，买进了许多低值资产。40 年代末还出现了一次熊市时
期，不过下降幅度很小持续时间也不长。韩战使股市重新崛起，开始了新一
轮的狂涨浪潮。此时，对低值公司的投资已经成熟，这种丰厚的利润使格雷
厄姆—纽曼公司在40 年代和50 年代保持了繁荣的势头。除去1946 年和1949
年的反复以外，这种总体的上升趋势在1956 年本退休以后仍然持续了很长时
间。
附录二市场先生
我的朋友和老师本·格雷厄姆很久以前曾把市场波动拟人化，我相信他
的这种方法对投资活动的成功很有指导意义。他说，你应该把市场行情想像
成是一个亲切的市场先生安排的，他是你私人生意中的合作伙伴。市场先生
从不失信，他每天出现并确定价格，然后按照这个价格与你进行交易。
虽然你们两人的生意中可能存在某些稳定的经济特征，市场先生的行情
却是不可预测的。因为，很惨的是，这个可怜的家伙患有无法治疗的精神缺
陷。有时，他觉得很高兴，只看到生意中有利的因素，于是他会制定很高的
买卖价格，因为他担心你侵犯他的利益、夺去他的眼前成果。有时，他又很
悲观，认为无论是生意上还是全世界等待他的只有麻烦，于是他会制定很低
的价格，因为他害怕你把自己的负担转嫁给他。
市场先生还有一个可爱的性格：他不在乎被别人冷落。如果你今天对他
的行情不感兴趣，他明天会再给你一个新的，交易与否完全由你决定。在这
种情况下，他的躁狂抑郁症发作得越厉害，对你就越有利。
但是，正如舞会中的灰姑娘一样，你必须记住一个警告，否则无论做什
么都是愚蠢的：市场先生只为你服务却不能指导你。对你有用的是他的手册，
而不是他的智慧。如果他在某一天表现得特别愚蠢，你有权选择忽视他或利
用他，但是如果你受到他的影响，那将是一场灾难。真的，如果你不能确信
自己对生意的理解和评价比市场先生好得多，就不要加入这场游戏。打牌中
有句俗话，“如果你玩了30 分钟却没发现谁最容易上当，那么这个人就是你
自己。”（2）
第六章格雷厄姆的经济影响——医治战争创伤和世界饥荒
“合格与优秀的区别常常在于这种同时做好几件事的能力。”——南方
贝尔公司 1993 年的广告词
30 年代和40 年代，本的生活也和往常一样充满了许多个人悲剧，他只
能以事业上的出色成绩来弥补这种遗憾。这次的麻烦并不是本能控制的：他
在欧洲的亲人们正处在希特勒的铁蹄之下。第三帝国对波兰实行了尤其残酷
的压迫，欧洲最大的犹太人社区都集中在这里，包括许多盖尚海特家的人。
到1945 年，1/5 的犹太人死在了贫民窟和集中营里。（1）
随着萧条的减退，本的生意也开始恢复正常，可是，他的个人生活却出
现了裂痕。
逃往加利福尼亚
紧张的工作——以及对女人的贪心——终于造成了家庭矛盾。玛约莉开
始听到父母在夜里争吵，随后，母亲突然带着她和其他孩子乘船出走了。经
过巴拿马运河，她们抵达了加利福尼亚。
罗达·萨奈特当时正在洛杉矶加利福尼亚大学读书。1936 年的一个下午
她放学回家，发现母亲正在客厅安慰哈塞尔·格雷厄姆。
“母亲和哈塞尔是好朋友，”罗达说。“我看到哈塞尔正在那哭。她可
不是这种人。她很乐观有主见、很会调整心情，是个快乐的人。我当时感到
很震惊。”
“后来得知，是本有了外遇。哈塞尔完全崩溃了。本这个人讲道德、很
诚实，但他在男女关系上却犯了错。”
本给住在加利福尼亚的哈塞尔写信说要申请离婚。哈塞尔发疯似的一个
人走了，把其他孩子都留给了玛约莉照顾。最后，玛约莉不得不写信请她回
来，“我们没钱了。”玛约莉说。
玛约莉是孩子中年龄最大的、受的苦也最多。“他们离婚时的争吵很可
怕，我常常半夜被惊醒。我希望父母能解决他们的矛盾、保持婚姻关系，可
是他离婚的决心已定。”
“他在家的时候特别忙，”女儿埃莱恩回忆道。“他和母亲离婚那年我
十岁。”
离婚
本搬出了家门，解除了婚约，然后住进了红葡萄酒店。1936 年，本飞到
利诺呆了6 个星期，在那离了婚。他承认自己“极端残忍”——一个传统的
罪名。
虽然哥哥的死已经过去七年了，埃莱恩仍然认为这是她父母离异的首要
原因。但是他们的婚姻和离婚也并非这么简单。
“我认为这是一种很复杂的关系，他们性格相差很大，又都固执己见。”
玛约莉同意这个观点，她也不完全责怪自己的父亲。她说，母亲“很聪
明，容易激动，在某些方面让人无法忍受。我很尊敬她，但是她的确有点飞
扬拔扈。”
埃莱恩认为离婚似乎对母亲的影响更大，但是她也想念父亲。尽管很忙，
本还是留出时间陪她们打网球、和家人一起远足，还带她们去看哥伦比亚大
学橄榄球队的比赛。
“他有用不完的精力”，埃莱恩回忆道。“他带我们到新罕布什尔滑雪。
1936 年的冬奥会有一种双人雪橇比赛，不仅他参加了，我们也都坐了上去。
这种比赛很吓人。”
“我很遗憾他没正式地教过我什么，”她说。但是“他对我们非常好，
对我们的智力发展有极大的影响。”
儿女们还记得他有广泛的兴趣——数学、科学、音乐和文学——并经常
辅导孩子们作功课。
“他也有几个盲点，”埃莱恩说。“艺术就是一个。他欣赏能力不高，
理解不深。”
爱创造的父亲
“他对小发明很感兴趣。他的手很笨，不是那种能钉东西或做书架的父
亲，但是他有一种达芬奇式的方法。他热爱创造。”
本在这些业余爱好中花去了许多时间，如果遇到图表、错误或字谜游戏
时，还会做笔记摘录下来。
埃莱恩说她不知道父亲是否参加过智商测验，但是她相信父亲的分数一
定会特别高。“他的思维方式正是智商测验考的那一种。”
正如小本杰明·格雷厄姆博士指出的那样，智力是一笔宝贵的财富，却
不能保证人们作出明智的个人选择，或者帮助人们正确处理他们的感情生活
和人际关系。
慷慨的股市
股市永远也不会因为个人的痛苦而改变。三十年代以后它一直稳步上
涨，除了偶而的校正之外，股市为长期投资者提供了巨大的机会。市场状况
对于价值投资原理的应用极为理想。1937～1938 年的下跌时期，本和杰里对
他们的投资方法进行了一些微调，于是1940～1941 年的市场校正时期公司仍
然获得了利润。二战末期，格雷厄姆—纽曼公司招了一名新职员，他的第一
项工作就是总结公司成立十年来的经营状况，这份报告详细分析了投资公司
在此期间的经营手段。
象二战时期的许多年轻人一样，本以前的学生沃尔特·舒勒斯也曾中断
工作到军队服役。离开纽约之前，舒勒斯把自己积攒的1000 美元交给朋友列
昂·格雷厄姆管理，后者是一名股票经纪人。当他返回时， 1000 元已经变
成了 2000 元。更让人高兴的是，他收到了老师本的一份通知，说格雷厄姆
—纽曼公司希望他去作一名证券分析员。（2）
回首这十年
舒勒斯特别希望能为本工作，在休假期间就去报到了，第一天正赶上新
年的前夜，但这丝毫没影响他的工作热情。1946 年12 月31 日他开始了这份
工作，办公地点是华尔街52 号。
“本的业绩很好。”舒勒斯说。“他诚实、坦率，是个说话温和的绅士。
如果不是他给了我这份工作，我真不知自己会去干什么——我没上过大学。”
现在看来，无论以员工人数还是以资金数量为标准衡量，格雷厄姆—纽
曼公司都只能算是个小公司。工作后，舒勒斯立即买下了公司的一些剩余股
份——别人都不想要。
“起初，公司只有本和杰里，塞莫尔·科恩是秘书，我是证券分析员。
小公司的一个好处就是成本低。”
“我第一项任务就是调查公司在前十年的情况，”这个工作使他又一次
了解了本的投资技巧“本投资时强调以最小的风险达到他所预期的收益。”
舒勒斯的研究结果被送到了股东手里，毫无疑问，他们对此感到很高兴。
“按照年初的净资产价值计算的股东年平均收益率是17。6％，同期的标准普
尔指数是10。1％，道·琼斯工业平均指数是10％，而且它们都包含着红利收
入。”
“前六年（1936—1941 年）—这个时期价格总体趋势是下降的——我们
的年平均总收益率是11。8％，而标准普尔指数却是0。6％的损失率。后四年
（1942～1945 年）—此时股价稳步上涨—我们的平均收益率是26。3％，而标
准普尔指数是26。0％。
“最近一个会计年度，我们的收盖率第一次低于市场总体水平。这种结
果是我们的投资政策直接造成的——随着市场水平的提高，它变得越来越保
守了。”
简单的目标
格雷厄姆—纽曼公司的目标并不复杂，年度报告对此作了说明。它们是：
·在仔细分析的基础上买进价格低于内在价值的证券，尤其强调买进价
格低于清算价值的证券，以及
·在证券交易中运用套利和套期保值方法。
“这个政策，”年度报告中写道，“意味着我们的经营重点并不在于预
测证券市场的未来走势或个别公司的未来前景。我们考虑的是“证券的总体
经营”，即市场的总体情绪低落、价格偏低时买进，市场情绪高涨、价格偏
高时卖出。”
市场校正时期
1946 年格雷厄姆—纽曼公司大量削减了手中的证券，“这并不是因为我
们认为市场�
