格雷厄姆论价值投资-第13章
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高时卖出。”
市场校正时期
1946 年格雷厄姆—纽曼公司大量削减了手中的证券，“这并不是因为我
们认为市场风险正在增加，而是因为按照我们的技术标准，市场中有吸引力
的普通股票已经非常少了。”1946 年的年度报告进一步写道：“只要目前的
上扬状态持续下去，我们就不可能达到普通股票的总体收益水平。”尽管如
此，他们保留的证券仍然在增值。
在检查公司的证券清单时，舒勒斯发现基金中的股票种类很少：总值410
万美元的证券中只有110 万美元的普通股票，许多都是些基本不为人知的制
造业和重工业小公司发行的。但是舒勒斯又说：“从价格上看，它们都很便
宜。”
显然，那个早年曾建议本买下布达公司股票的熟人是成功了。1936 年格
雷厄姆—纽曼公司的证券清单上就包括2500 股的布达公司股票。
本仍然和1929 年大崩溃前一样对他的投资进行套期保值，只是现在的他
决意要彻底保护自己的资产，不会再发生保证金债务使他一无所有的危险
了。
舒勒斯说：“我向来认为套期保值占用的资本太大。另一方面，你完全
可以很便宜地借到钱，优先股可以有5％的红利，而普通股（通常）让你一
无所获。”（3）
本在报告中解释道，公司持有的证券很少是因为他相信自己发现了一个
极为熟悉的趋势。道·琼斯指数第一次达到100 点是在1906 年，而最后一次
是1942 年。在突破这一历史数字之后，市场直线攀升，1946 年的道·琼斯
指数在212 点左右，在战争中大发横财的次等股票的交易价格要高于优等股
票。本卖出了许多股票、收回利润，然而他找不到低值股票重新投资。
“格雷厄姆当时退出了交易，等待市场回落，”舒勒斯说。“1946 年9
月，道·琼斯指数迅速下跌，次等股票的损失更加严重。”这次熊市一直持
续到 1949 年中期。
重返股市
几年后，格雷厄姆—纽曼公司在其1950 年1 月31 日的年度报告中反映
了这次扩张的成果：基金的资产已达570 万美元，证券清单上有75 种普通股
票，其中有九家公用事业公司。清单上的公司包括美国夏威夷汽船公司、鲍
德温机车制造公司、道格拉斯飞机制造公司、费尔查德飞机发动机制造公司、
大力神汽车公司、真丝针织公司、托德游艇公司、怀特汽车公司，当然还有
布达公司。
许多公司后来都被合并，甚至完全消失了。例如道格拉斯飞机制造公司
现在成了麦道公司的一部分，而费尔查德飞机发动机制造公司变成了费尔查
德工业集团。
本不仅在选择证券时，在纽约金融学院的课堂上估计到了市场的变化，
还特别预言了重工业、铁路和大钢铁公司将面临的更加长期的困难。分析过
美国钢铁公司的收入之后，本向学生们指出，它的收入要比实际公布的情况
更反常，因为美国钢铁公司规定在繁荣时期要留出一定的储备以弥补它在不
景气时的亏损。
巨大的经济变化
本说：“我认为这一事实解释了美国钢铁公司多年来一直面临的一个问
题——它没有一个与自己的规模和地位相称的收益能力。”（4）
当时的华尔街对铁路在战后经济中的成本问题和管理方式持特别悲观的
态度，本对此也发表了自己的看法。“过去，它们总能以某种方式对付经营
中的费用——提高效率或增加运费。它们对付不了的是自己的债务。这一点
可能会给我们的这些运输者们的未来造成巨大的影响。”（5）的确，债务、
管理和工会问题以及卡车和飞机的竞争使铁路的影响力大大降低了。
学徒工的经历
舒勒斯在格雷厄姆——纽曼公司的大部分时间都是在研究标准普尔股票
指南和其他统计数据、寻找售价低于其营运资本的股票。“本为这里所有的
职员提供了可贵的帮助，”舒勒斯说。钻石汽车公司和便利洗衣机公司都是
他选择的对象，由于生活标准的提高和消费观念的更新，这些投资的效果都
很令人满意。舒勒斯可以自主地做出投资决定，进行过程控制。
舒勒斯很尊敬本，却并非总是同意他的观点。事实上，尽管在这个领域
摸爬滚打了30 多年，本仍然不时地出现败笔。
“例如，”舒勒斯说。“本认为伊利诺斯中央铁路公司的价格比密苏里
——堪萨斯——德克萨斯铁路公司的股票便宜，于是他以代理形式进行套
购，买进了伊利诺斯的股票，同时卖空后者。”
“虽然（本的理论）在统计上可能正确，实际的成绩却很糟。在短期内
同时卖空和买进两种铁路股票是很困难的，或许时间长一些会有好结果。最
后，我们不得不取消了这个项目。”（6）
尽管如此，当本完全按照自己的逻辑行事时，成绩还是很显著的。舒勒
斯说，本的缺点之一就是他愿意考虑别人的观点，并且会妥协。即使他认为
自己肯定是正确的，仍然如此。一个显著的例子就是那个他研究了多年的公
司。
美国钢铁公司决定以溢价收购联合钢铁公司，本认为这是个难得的套利
机会，而董事会却不敢作出决定。他们担心最高法院会以违反《反托拉斯法》
为由让这次收购行为无法实现，如果真是这样，他们的投资就会陷入困境。
“于是格雷厄姆说，‘我认为最高法院会以5 票对4 票支持美国钢铁公
司’。他甚至点名列出了会投赞成票或反对票的法官。”
董事会固执己见并要求找一位《反托拉斯法》的专家咨询。专家认为最
高法院将以5 票对4 票支持《反托拉斯法》，取消这次收购活动。尽管本相
信自己是正确的，却没有坚持自己的意见。他服从董事会的决定，卖掉了一
半的股票。
“当然，最高法院的最后判决证明格雷厄姆完全正确，董事会错了。”
舒勒斯说（7）
过分大方
令舒勒斯感到气愤的另一个问题是，人们总利用本慷慨的性格套取情
报，虽然他本人似乎并不在意这些。
舒勒斯还记得，一次有个生意上的朋友到办公室请本一起去吃饭。“我
们刚刚买进了卢肯斯钢铁公司的股票，他听说后也立即开始收购。”格雷厄
姆—纽曼公司一直在以19～20 美元的价格逐步买进这种股票，（后来的收益
是每股6 美元），但是本在饭桌上的这个伙伴的购买量太大了，促使价格上
涨，从而削弱了格雷厄姆—纽曼公司的买进机会。
“我痛恨的原因之一是，这个股票是我发现的，本买进它让我很开心，
“舒勒斯说。“我痛恨它还因为他（本的朋友）并没有征求本的允许。”
还有一次，一个陌生人走进办公室，要求和本谈谈。本当时不在城里，
于是他留了张便条。他只是想对本表示感谢：格雷厄姆—纽曼公司每隔六个
月就公布一次他们的股票清单，而这个人完全按照这个清单购买，他感谢本
让他挣了许多钱。（8）
盲目模仿者可以自由利用甚至干预公司的投资战略，舒勒斯对此极为气
愤，也从不公布自己的股票清单。“一旦别人知道了，股票价格就会受到影
响。”
本也知道过分大方的风险，只是他似乎对此并不担心。“曾经有人指责
我泄漏了自己所有的秘密。”在一次参议院听证会上他开玩笑地说，“我写
了许多书，秘密全在里面。”
实际上，格雷厄姆—纽曼公司也的确采取过一些措施以改变这种情况，
本在1955 年的一次参议院听证会上提到了这一点。
格雷厄姆—纽曼公司刚组建时，曾以100 美元的价格卖出了5 万股股票。
但是，本在会上说，“我们发现——这可能会让您感兴趣，议员先生（詹姆
斯·威廉·福尔布赖特）——我们开始拥有了许多单股股东。我们从未听说
过的人跑到这里，投资100 美元买下一股就可以得到公司的报告，了解我们
的行动，然后模仿它。因此，为了对付这些人我们采取了相反的行动，把十
股变成一股，使它的市场价值增加到每股1200 元或1300 元。从那以后，单
股股东的数量就少多了。”（9）
抛出经济理论
30 年代的创伤和40 年代比较容易应付的股票市场让本进一步发挥了自
己的才智。他开始尝试其他领域的研究。
新社会研究学院正是那种能吸引本的新事物，加深了他对社会的认识。
纽约的这个学院起初是为成人设立的，专门研究社会学和语言。但是，由于
它大胆接纳来此避难的欧洲知识分子，逐渐形成了一支优秀的教师队伍。30
年代初，院长欧文·约翰逊组织了一个研讨班，其中包括联邦储备委员会州
长联席会议主席和纽约证交所主席威廉·麦克柴斯尼·马丁以及其他许多行
业的领袖。这个研讨班的目的是仔细研究美国近年来一直面临的混乱局面，
并大胆提出稳定经济、促进繁荣的方法。
很少有人相信他们能解决实际经济问题，但是第一次世界大战之后和大
萧条时期的全球经济状况让每个人都感到忧心忡忡。更有甚者，一位有远见
的经济学家曾经说过，“我们知道，萧条是民主的大敌。”本对经济问题的
兴趣被这种巨大的精神刺激唤醒了。尽管投资，写作和教学已使他忙得不可
开交，他仍然挤出时间参加了新社会研究学院的系列课程。
本以前也曾研究过这些问题，尤其是在1921～1922 年的战后衰退时期。
20 年代初，国民经济遭受了几次重创，而各种理论极力掩饰这种价格下跌问
题，终于导致了一场灾难性的经济危机。货币的价值对投资者至关重要，因
为如果市场上涨而美元价值下跌，投资者仍然得不到实际的收益。本逐渐形
成了一种理论：衰退和萧条是因为消费者无力购买经济繁荣时期增加的产量
而造成的。
本很快又了解到，J·A·霍布森在其权威性教材《失业经济学》中也提
出了相似的观点。霍布森这本书对约翰·梅纳德·凯恩斯及其1935 年的著作
《就业·利息和货币通论》有重要影响。
通货膨胀
两次世界大战之间的美元仍然实行金本位制，有人认为，简单地调整美
元的黄金基础就可以解决经济中的问题。尽管金本位制对许多人很有吸引
力，它却从来没能阻止通货膨胀或经济的周期性危机。例如，1901—1910 年
的批发价格指数上涨了27。5％，而1932～1937 年则是90％。本认为黄金目
前的地位已无法完成代理货币的历史功能了，而且世界人口的膨胀也使它无
使满足各国的需要。
本认为更好的办法是确定21 种必需原材料，换句话说，也就是以每个人
都需要并使用的商品作为市场基础，使美元与之挂钩。这些基本商品能以固
定的比率兑换美元，就象现在的黄金点一样，许多年来这个黄金点一直是一
盎司兑35 美元。
就在本提出这一观点后不久，发明家托马斯·爱迪生又提出了一个更简
单的设想，虽然它没有任何影响力。爱迪生发表自己的设想之前，20 年代的
经济复苏已经大见成效，价格开始下降，人们也不再担心价格的稳定性了。
本也被接踵而来的繁荣景象所吸引，于是就把这些想法放到了一边。
但是，30 年代初开始横行的通货紧缩使本又一次想到了这个理论。如果
有足够的商店售卖基本必需品，如果通货膨胀可以受到限制，那么世界上两
个最让人头疼，最让人痛苦的问题——饥荒和战争就可以得到解决了。这个
思想被称为多商品储备理论或缓冲存货理论，也叫谷仓常满理论。它也是本
在给欧文·约翰逊听证委员会的油印备忘录中的四个创新思想之一。
其他思想是拆除贫民窟、提供住房补助金的建议；联邦政府向失业者提
供低息贷款的体系；以及最有趣的一个——给法国政府设计的方案：每年向
美国出口4 千万瓶葡萄酒以偿还一战的债务。这个建议将会使美国公民人手
一瓶葡萄酒。（10）本认为这个以酒还债的互惠交易不仅可以为国内紧张的
气氛增加点快乐的调料，还可以在法国与美国之间创造一种文化纽带——这
两个国家的关系太枯燥了。
稳定的货币
新社会研究学院研讨班的两名成员，威廉·麦克柴斯尼·马丁和约瑟夫·米
德，雄心勃勃地创办了一份季刊——《经济论坛》，编辑们最感兴趣的是稳
定价格的思想。1933 年，本把自己的商品储备理论加以展开，在这个刊物上
发表了一篇题为《稳定的通货再膨胀》的文章，在美国首次提出了这一思想。
但是本还不知道，鹿特丹大学的一位经济学教授已经提出过类似的理论了，
后来他和许多关心这个问题的经济学家成了朋友，也包括这位教授——简·古
德里安。
一个朋友把本的文章交给了富兰克林·D 罗斯福总统，他正在构建自己
伟大的社会工程计划——新政。不久，朋友回来说，本的思想得到了白宫的
重视。两年后，农业部长的经济顾问找到本，向他请教谷仓常满理论，因为
这个方案可能会对商品信用公司有所帮助，国家创立这个公司的目的是支持
农产品价格。当时的农业部长亨利·A·沃勒很欣赏本的观点，”从国家、消
费者和农业的利益来看，谷仓常清理论将带来的供给和价格的稳定性极为重
要。”（11）
本对这个思想的热情更高了。他搜集了大量的资料并于1937 年出版了第
三部著作，《储备与稳定性：现代谷仓常满理论》。出版商麦克格雷…希尔公
司对书的销售潜力感到怀疑，但是它们仍然很愿意为畅销书《证券分析》的
作者服务。时任罗斯福总统顾问的伯纳德·巴鲁得到一本样书，随即交给了
总统本人。
对凯恩斯的影响
虽然销量从来没达到前两本书的水平，《储备与稳定性》仍然引起了许
多著名经济学家的注意，包括战后世界经济结构的主要设计者约翰·梅纳
德·凯恩斯。在一篇关于商品政策的论文中，他以脚注的形式提到了《储备
与稳定性》。凯恩斯在文中指出了他和本在计算商品储备成本时的方法区别。
这是一种很有礼貌的学术争论，但是他们后来发生了误会，突然中止了这种
争论。
1943 年12 月31 日，凯恩斯从英格兰给本写来一封信：
“亲爱的格雷厄姆先生：
您本人和（弗兰克·敦斯通）格雷厄姆教授的文章给我一个感觉：如果
一个人整天忙于办公室的工作，只能在没经过全面考虑的情况下对某一问题
作出简要的说明，无法公布自己实际在幕后对这一问题的更详细的研究成
果，那么他写书出版就是一件大错特错的事了，因为正如您的论文显示的那
样，它的结果只能导致读者对作者观点的严重歪曲。公众对作者没有说过、
并不认同的观点进行争论，这是最无聊的事情。”
凯恩斯继续写道，他否认自己曾经认为任何旨在稳定价格的措施都不会
产生理想的效果，或者当货币工资上涨速度高于工作效率时会实现完全就
业。
“在以缓冲存货作为稳定短期商品价格的手段问题上，您和我都是积极
的拥护者、意见一致，因此就不必再进行彼此误解的争论了。
您忠实的”
最后是一个大写字母“K”（12）
1944 年，麦克格雷…希尔公司又出版了本关于这一问题的第二本书——
《世界商品与世界货币》，他在书中把自己对稳定价�
