格雷厄姆论价值投资-第15章

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营员，也不象他们担心的那样整天读书。

本似乎觉得工作还不够多。他在斯卡斯达尔成人学校开了一个晚班，还
增加了几个新的爱好。

这时跳舞成了一种时尚——弗雷德和阿代尔·阿斯泰尔以及包括本在内
的所有人都泡在了舞池里。本用25000　美元买到了阿瑟·慕雷舞蹈工作室的
终身会员资格，还虔诚地报名参加了舞训班。只是这并没有什么作用。

“有一年。他们举办了一次正式的新年舞会”，本的表妹夫伯尼·萨奈
特说。“之后我和埃丝泰尔谈了一会，她向我报怨说本的舞跳得差极了。”

“他跳舞时大声地数——一、二、三、四——他要用嘴说出来，”罗达·萨
奈特解释道。因为他有意识地打着节奏，所以无法在跳舞时与人交谈。而且
一位朋友认为，他对舞训班的忠诚或许是因为他喜欢上了舞蹈教练。

本对另一种新兴运动也很感兴趣。他增建了一间房，并戏称它是本的“一
万美元乒乓室。”当时花1　万美元建一间屋子是很贵的。尽管他有这些狂热
的计划，家庭生活却很快乐。1952　年，本送给埃丝泰尔一个用红缎包着的情
人卡，上面写道，“亲爱的，送你一张爱情的卡片，你的本。”


第七章安全和价值的乐园：《聪明的投资者》

“实现满意的投资效果要比大多数人想的容易，实现出色的投资效果则比它看上去更
困难。”
——本杰明·格雷厄姆（1）

《证券分析》出版后的第八个年头——1942　年，纽约证券分析员协会
（NYSSA）首次讨论了本的熟练等级思想——和会计师，律师以及其他职业一
样对分析员进行资格评审。本早在1940　年1　月的《分析家杂志》上就提出了
这个建议。阐述了它的优点。五年前，本和其他18　名华尔街精英人物共同创
建了这个协会，因此他们的观点份量很重，可是他对此事的热情却激怒了那
些害怕受到同行审查的人。

本通常避免与人结仇，但这一次他非常希望能为这个职业树立威信，所
以并没有因为有人反对而止足不前。1942　年5　月8　日，作为标准委员会主席
的他向协会正式提交了一份建议书，要求成立一个“资格评审委员会”，向
符合某种条件（包括性格，教育程度，实际经验等）并通过严格考试的申请
者颁发“合格证券分析员”证书。他还设想。将来应成立一个全国评审委员
会或由某个政府机构来负责考试，颁发证书。

树立行业声誉

本进一步说，这个体系将向社会保证：如果有人说自己是证券分析员，
那么他一定受过训练、有知识，能够胜任这个工作。它能提高分析员的社会
地位、增加他的工作威信，还可能会使他得到更高的工资。很快，纽约证券
分析员协会就以90　票对6　票的绝对优势“原则上”通过了这个资格评定计划。

有个反对者路西恩·胡柏反驳道：无论这个想法有多少优点，它没有得
到社会和雇主的支持，证券分析行业本身对它也没有多大兴趣。而且，他还
说，现在从战场回来的年轻人很多，设立一个可能把他们排除在外的标准也
是不公平的。

反对者在人数上处于劣势，可是他们的声势很大，还以战时高涨的爱国
主义作后盾。他们成功地把这个计划推迟了20　多年。

本继续为这个思想游说，他不知疲倦地在《分析家杂志》上（1960　年更
名为《金融分析家杂志》）发表文章，要求提高标准。后来，他的委员会也
开始在杂志上发表报告，拥护这一计划，既使这样，本仍然坚持独自宣传改
革思想。早期，他曾以“思考者”的笔名在杂志上发表了内容广泛的文章，
后来又采用了原名。

演讲

1947　年，金融分析员联盟（后改称注册金融分析员协会）举行了第一次
年会，本在会上发表了演讲，又弹起了老调——分析员队伍必须有一个正式
的资格标准。1952　年，联盟把年会分成两部分，分别在洛杉矶和旧金山举行。
本又一次在演讲中提出了这个思想，标题是《努力建设证券分析员队伍》。

“在本周这次精心准备的，热烈的会议进程中，人们不禁要说，证券分


析员队伍和证券分析业终于成熟起来了，开始了一个有地位、有权力的时
期。”他说。“但是我现在的目的并不是想向在座各位表示祝贺——成绩是
显著的——而是号召大家继续努力，扩大战果。”（2）

本重申了自己以前的观点，并进一步召号建立一个行业准则。后来，达
个准则终于得到了承认，而且在某程程度上还受到法律的规范和管理。

责任

“我一直认为，我们这个职业的最大弱点是各种原理和技巧使我们不能
对刚刚开始或正在进行的投资的效果进行真正能够让人理解的记录。我们总
是要求别人提供尽可能多的统计资料，不能隐瞒自己的经营效果。可是当我
们自己需要提供公正，恰当的数据时却倒退得更远。”本呼吁在收集和系统
分析资料时使用科学界的方法。他很坦率告诉大家，他们的公众形象很差。
“如果个人或集体的建议的正确性得不到合理定义的、可行的检验，证券分
析业就不可能提高自己的行业地位。”（3）

简单的《圣经》

读者对知识的渴望和防范风险的需要促使本独自采取行动以实现这些目
标。1949　年，他完成了一部专门写给个体投资者的投资教材，这些读者很可
能会对《证券分析》的篇幅和深度望而却步。

这次的出版商成了哈珀和劳公司，合同也不如第一本书那么大方。哈珀
和劳公司同意销售量在5000　册以内支付10％的版权收入，　5000—7000　册之
内支付12。5％，超过7000　册支付15％。但是本不能与人合作分享这些收入。

《聪明的投资者》很成功，它的篇幅还不到《证券分析》的一半，却与
后者一样条理清晰、结构严谨。本在书中明确区分了投资和投机。他解释说，
投资以透彻的数量分析为基础，而投机靠的则是奇思异想和猜测。此书重点
研究的是股票，对债券和铁路证券的介绍较少。本的原意是让这本书对梅恩
街的人有所帮助，但是华尔街的人也认为它和早期的作品一样，是一本必不
可少的参考书。由于流传的范围特别广泛，这本书在证券分析界获得了更高
的声誉和地位。

投资者的盾牌

《聪明的投资者》的原理很朴实，容易应用。在关于每股收益的一章里，
本列举了内部人员虚报收入或在复苏阶段尽可能注销损失的所有伎俩。一次
性弥补那些正常情况下应该分期摊销的损失会使以后的收益更耀眼，而投资
者反击的办法也很简单——把公司在七年或十年中的收益平均化，以此来确
定它的真实收益能力。如果平均收益与其他可测因素有联系或有可比性，那
么还可以作出更精确的财务分析。

本在书中广泛使用了他最喜欢的教学方法：从报纸的股市行情表中选出
一些相邻的公司，如埃特拉公司、爱默生电气公司、艾米利空运公司和埃姆
哈特公司。以相邻股票为一组进行案例分析的方法很好，因为它们的经营业
绩和财务状况相近，而当前价格或收益率却有很大差别。


根据本的计算，艾米利空运公司是这一组中最有潜力的公司。的确，它
正处于一个不断发展的行业之中。这四个以“E”开头的公司在书出版以后的
股价历史证明了本观点：在各个不同阶段，股票价格不断波动，低于价值或
高于价值，而投资者的任务就是在购买之前确定一个公司是处于上升阶段还
是下滑阶段。

长期投资

本总是建议个体投资者进行长期投资，虽然他自己在购买股票时目标很
多。套利交易通常只能是短期行为，因为套利机会一般在几个月内就会消失。
然而本认为个体投资者或任何没有时间和耐心定期检查自己证券的投资者都
应该做更简单，更长期的投资。

业绩的尺度

在以“E”　开头的公司的例子中，本引入了评价公司业绩的六个基本因素：
赢利性、稳定性、增长性、财务状况、红利分配和价格历史。

·赢利性可以用几种方法衡量，如直接利润或单位美元销售利润，但是
本喜欢用经营收入与销售额的比值作为衡量标准。
·稳定性的评价是以最近三年平均的每股收益与十年平均的数值进行比
较。没有下降则表示稳定性是100％。
·每股收益的增长性可以和道·琼斯指数进行对比。
。财务状况由公司的债务比例决定。状态良好的公司2　美元现有资产中现
有负债不能超过1　美元。换句话说，债务不能超过现有资产的50％。

·在红利分配方面最重要的是连续支付的年限——时间越长越好。如果
能按照利润的固定比例，而且数量稳定增加就更好了。
·价格历史很重要。股票随时都可能周期性地失去吸引力，造成价格下
跌，如果一个公司的股价在很长时间内能定期保持增长，这也是很有说服力
的。
例外情况

《聪明的投资者》现在仍是大书店的经济类常备书目。多年来它已经有
所改变，书的前后都增加了一些最有趣的内容。在第五版的附录中，本讲了
一个故事。一些匿名的投资经理们冒险投资了一个同样不知名的小公司。由
于公司不符合主要的技术分析点，它的原始投资者纷纷打算收回投资，具有
讽刺意义的是，这些经理们挣的钱却超过了他们“二十年来在精打细算仔细
研究和无数次决策的广泛经营中获得的利润。”（4）他们弄混了自己的理论，
当股票价格超过了理论上的出售点时仍然在等待，而股价最终却超过了他们
投资的200　倍。除了GEICO　他还会讲哪个公司呢？而除了格雷厄姆—纽曼公
司的投资者们他又会说谁呢？本一直提醒自己的读者，股市中挣钱的方法还
有很多，不只是他在书中讲到的这些。

错误的理解


正如许多高深的著作一样，更多的人对《聪明的投资者》及本的其他著
作只是翻翻而已，没有仔细地研读。威廉·拉恩指出，本的许多思想都受到
了歪曲，格雷厄姆本人曾说过，他的书“或许是受到读者忽视最多的金融书”。

（5）一些受到忽视或被误解的思想虽然不起眼，却很重要。
例如：亚当·史密斯在《超级货币》中注意到，格雷厄姆最早把投资者
分成两类——防守型和进取型。史密斯写道，“防守型或被动型的投资者坚
持自己的教条并由此保证投资的收益。进取型的投资者却通过他对风险的态
度获利。”（6）

谨慎投机

本确实区分了进取型（专业的）投资者和防守型（业余的）投资者，但
是他的分析却比史密斯更深刻。“不能承担风险的人应该对自己较低的投资
回报感到满意，这是一条古老而正确的原则。从这一点出发，人们又推导出
一个普遍接受的观念：投资者追求的回报率或多或少地与他愿意承担的风险
水平成比例。我的观点却与此不同，回报率应该以投资者在工作中愿意而且
能够付出的智力劳动的数量为基础。”（7）

许多引用过本的文章的人都坚持认为他无法忍受那种方法不正确的投机
行为。本告诉读者，聪明的投机方法有很多，愚蠢的方法也不在少数，最好
能知道两者的差别，或者完全避开投机行为。然而他又说，不能仅因为投机
者在一次投机中受到损失就断定他的决策有问题，毕竟，“投机”这个词意
味着额外的风险，允许有一定的失败。本曾对一个学生说：“只有在没经过
仔细研究和错误判断的情况下进行的投机才是不明智的。”（8）

本发现别的作者也和自己一样遭到了被人误解的命运。1951　年，他在纽
约全国银行家协会上提到了埃德加·劳伦斯·史密斯在《以普通股作长期投
资》中最早提出的一个投资理论。“这个理论只有一个缺点，那就是太多的
人相信它，却没有仔细研究过。”

注意理解

本继续提醒他的听众们：“希望你们这些银行家们接受这种以普通股作
为投资手段的理论；但是，要经过自己的思考。这不是真理，而是一个需要
不断检验的经济命题。”

《聪明的投资者》在热情的投资界产生了深远的影响。

真正的理解

沃伦·巴菲特读这本书时只有19　岁，他也和无数读过《聪明的投资者》
的投资者一样从中看到了希望。“读格雷厄姆的书，没有人会感到无聊。”
巴菲特说。他建议读者特别注意第八章（介绍如何在投资中采取正确的态度）
和第20　章，（这是本以前讲课和著作中的精华，介绍了在损失可能性很小的
价格上买进普通股票的思想。本把它称为安全度。）


安全度

“为了用三个字揭示正确投资的秘密，我大胆提出了这个概念——安全
度。”

巴菲特在他的年度报告中写道：“42　年以后，我仍然认为这三个字最恰
当。没能领会这个简单概念的投资者在90　年代初都受到了严重损失。”（9）
他建议，每次当股票市场的走向出现了显著变化时都应该回头看看这本《聪
明的投资者》。“每次阅读，你都能发现一些新的东西。”

稳定的收入

《聪明的投资者》的出版商哈珀和劳公司不会公布它的总销售量，但是
它曾在书出版二十多年后公布了一个数字——超过10　万册。从最近几年的版
权收入报表中可以估计到，虽然它的销售量不多，却一直都保持平稳。例如
整个70　年代的销售量保持在每年3500～7000　册之间，平均每年均过4600
册，由此推算，从出版的1949　年到1993　年的44　年中它的总销量将超过20
万册。因为早期的销售量肯定会更多，所以总数也要比这个粗略估计大得多。
1992　年（上一次版权报告年度）《聪明的投资者》卖出了6600　册，而有些
书是永远也不会达到这个水平的。

小本杰明·“布兹”·格雷厄姆在父亲1976　年去世后就拥有了这个版权，
他也不知道总数究竟有多少。布兹说，销售量在熊市时期上升，在牛市时期
下降。许多年来，布兹每年大约可以从父亲的所有版权收入中得到5　万美元，
比他自己当乡村医生的收入还多。

本在晚年常说，他认为刚涉足投资业的年轻人或者任何一位投资者阅读
《聪明的投资者》要比看《证券分析》更有帮助。他还说，读者应该从书中
找到对自己有用的观点并在工作中加以运用。他并不认为学生、读者或同行
们应该严格地与他的原理或其他原理保持一致，事实上，他经常对自己的老
思想进行检查，提出挑战。正是出于这个原因，本才会每隔5　到8　年就对《聪
明的投资者》进行一次修订。

聪明的女士

本教育投资者的努力也并非都出现在学术刊物或精装书籍里，1952　年，
他为《小姐》杂志写了一篇文章——《你何时开始投资？》。他在文中以奉
承却很实在的口气指出，“妇女在买日用品时发挥货币最大价值的天生本领，
在金融领域也是很有用的，。。如果你购买普通股票，一定要用买日用品的
方法，而不是买香水的方法。”

现在的女性可能会对这篇文章很生气，但是那时只有最大胆的妇女才会
给编辑写信提出抗议。毕竟，那是50　年代，是美国的艾森豪威尔时代，整个
国家都很平静，正象格雷厄姆—纽曼公司合伙人的事业一样越来越繁荣。本