格雷厄姆论价值投资-第16章
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给编辑写信提出抗议。毕竟，那是50 年代，是美国的艾森豪威尔时代，整个
国家都很平静，正象格雷厄姆—纽曼公司合伙人的事业一样越来越繁荣。本
的第三本书很成功，事业也日益壮大，于是他又继续投入了自己最喜欢的社
会事业，包括分析员的职业标准问题。最后，他终于打赢了这场战争：60 年
代初，50 个州的众多分析员协会共同创建了一个全国的性的协会，成立了一
个机构专门负责资格审查。1962 年1 月30 日举行了证券分析员评审的第一
次考试。
终于发证了
与本的观点相悖的是，他本人从未参加过分析员资格考试，在考试举行
之前，他已经退休并搬到了贝弗利，因此参加考试就没有意义了。现在全国
各地的注册金融分析员已经超过18000 人，对他们的需要还在增加，而且他
们的工资也是金融界最高的。投资管理和研究协会（以前的金融分析员联盟）
和《金融分析家杂志》一致认为本是这场战争的中坚。（10）
亚历山大和本杰明
在为《金融分析家杂志》写稿的过程中，本和海伦·斯雷德结成了朋友，
后者的杰出领导才能使这个杂志不断壮大。本和海伦都爱猫。海伦最喜欢的
猫叫“亚历山大”，她以这个名字买进了大量股票。猫死以后，她又以亚历
山大的名字设立了一个奖励基金，奖励杂志的年度最佳论文。在海伦去世几
年以后，基金改名为“格雷厄姆和多德基金。”
“本从来也不知道自己取代亚历山大的位置是否光彩，”他的朋友卡恩
说，虽然他也认为海伦的确为《金融分析家杂志》作出了开创性的贡献。（11）
收藏品
本为金融界作出了许多贡献，人们几乎可以同时在加利福尼亚的贝尔·埃
尔山看到他的所有作品。收藏家和书商罗德·科雷恩在那里摆放着他的华尔
街图书收藏品。他以此作为业余爱好并打算开一个私人图书馆。
这种个人兴趣的直接结果是使科雷恩成了评论格雷厄姆及其著作的权
威。科雷恩曾经在洛杉矶加利福尼亚大学听过本的课，他以能收藏本的第一
版或早期版著作为荣。这可是个繁忙而昂贵的业余爱好。保存完全的《证券
分析》可能会超过千元，他登广告求购，跑了许多冤枉路，还要经常到旧书
店去掏金。
“我过去常常自己（为本的著作）定价，”科雷恩说。“现在，顾客们
把价格越抬越高了”，许多顾客都在金融界工作，希望能在办公室的咖啡桌
上摆一本格雷厄姆的著作。他们来自世界各地，科雷恩经常投保后把本的著
作运往欧洲和其他大陆。1993 年，他收到一个刚刚在赌博中发财的人的报
价，他希望能买一本第一版的《财务报表释义》作为对自己的一项特别嘉奖。
附录三个体投资者箴言
在这个特殊却很重要的生活领域，本是预言家，他的话是人们在广阔而
神秘的投资海洋航行时用来指路的星辰。对那些不必追求天上的流星、只关
心自己的安全归程的个体投资者而言，本的指引尤其珍贵。用最简洁的语言
概括，本在著作和演讲中一直重复的观点有14 个，有些是技术性的，但是大
部分都是在说明一种正确的投资态度。
1。做个投资者而不是投机者
“让我们这样下定义：投机者是一个不注重内在价值，从市场运动中寻
找利润的人；谨慎的股票投资者则（a）只在价格受到其价值的有力支持时才
买进并（b）在市场进入了一个持续增长的投机阶段时坚决减少自己手中的股
票。”（12）
本坚持认为投机行为是证券市场中的合理现象，但是投机者必须更仔细
地研究和检查投资行为，还要先作好损失的准备。
2。了解价格的含义
用股价乘以公司发行的（真实的）股票总数，然后问自己：“如果我买
下整个公司，它能值这么多钱吗？”
3。寻找隐藏的价值
格雷厄姆最有名的一点就是用“现有资产净值”规则来确定一个公司是
否与它的市场价格相符。
一个公司的现有资产净值（NCAV）就是从现有资产中扣除全部负债（包
括短期债务和优先股）以后的余额。以低于NCAV 的价格买进股票是便宜的，
因为投资者根本没有为公司的固定资产花钱。约瑟夫·D·乌教授在1988 年
的研究结果表明当股价跌落NCVA 点以后马上买进，两年以后卖出，投资者可
以得到超过24％的回报率。
然而，本也发现NCVA 股票越来越难找了，而且，找到这种股票也只是投
资决定的起点。“万一投资者对这个公司的未来感到担心，那么他服从这种
担心转而投向另一种不需他如此担心的证券也是符合逻辑的。”（13）
格雷厄姆原理的现代观点在寻找隐藏价值时又新增了许多方法，但是它
也要回答同样的问题——“公司的实际价值是多少？”巴菲特修改了本的公
式，他注意到公司所处行业的自身性质。其他人则使用公司的现金流量、负
债和股利性质等因素评价公司的价值。
4。买进的公式
本还发明了一个简单公式用以计算股票价格的高低。这个思想在许多不
同的市场情况下经受了考验，至今仍然有效。
这个公式的因素有公司的每股收益（E）、预期收益增长率（R）和AAA
级公司债券的当前收益率（Y）。
股票的内在价值等于： E（2R＋8。5）×4。4/Y
本认为公式中的8。5 正确代表了一个稳定增长的公司的价格一收入比，
这个比率现在已经提高了，但是保守的投资者仍然在使用它。在公式发表时，
平均债券收益率（或Y）是4。4％。
5。 不要轻信
拉动股价上涨的是公司的未来收益能力，但对它的估计却是以现在数字
为基础的，所以投资者必须谨慎。尽管市场规则很严厉，收益仍然可能受到
公司不断创新的会计方式的操纵。投资者阅读公司报表时应特别注意公积
金，会计变化和脚注，对突发事件的任何错误分析都会使估计的未来收益面
目全非。无论如何，投资者都必须尽可能好地作出分析，并接受由此出现的
结果。
6。 不要钻牛角尖
要知道，你不可能完全精确地发现某种股票的“内在价值”，股票市场
也不会正好处在这个数值上。“安全度”的思想会使人满意。“格雷厄姆和
多德有句老话，”罗格·慕雷教授说，“你不可能准确地知道一种简单的价
值，要给自己一个20％的误差范围，然后说：‘合理的价值就在这个范围里。’”
（14）
7。 不要过分依赖数学
热爱数学的本这样说自己：“在44 年的华尔街的工作和研究中，我从没
发现哪一种关于普通股票价值或投资政策的计算是可靠的，尽管它超出了简
单数学或基础代数的范围。无论何时，如果你发现微积分或高等代数被引入
进来就要提高警惕了：它的使用者正在试图以理论代替经验，这也常常是在
为投机者提供虚假的投资信息。”（15）
8。分散投资，规则之一
“我的基本规则是投资者永远都应该把最少25％的投资投入债券或债券
等价物，再把最少25％的投资用于普通股票，余下的50％可以根据债券和股票
的价格变化在两者之间分配。”对于急于发财的人来说，这是个无聊的建议，
但是它可以保存资本。记住：收入不会来自于已经飞走的货币。（16）
根据这个规则，投资者应该在股价高时卖掉股票，买进债券；当股市下
跌时再卖掉债券买进便宜的股票。然而无论何时，他都要分别在股票和债券
中持有最少25％的资产——尤其要保留那些有不同优势的证券。
作为一个粗浅的常识，投资者应该在主要指数（例如，道·琼斯指数和
标准普尔指数）的每股收益低于优质债券时离开股票市场。反之则反是。
9。 分散投资，规则之二
投资者应该持有多种不同的证券，如果需要，每种证券的数量也应较少。
格雷厄姆任何时候都会有75 种股票或更多，而象巴菲特这样的投资者的股票
种类不会超过12 个，也不象他那样仔细地研究。本建议个体投资者至少应该
有30 种不同的证券，如果需要，甚至可以零星地购买——最便宜的办法是利
用公司配股的时机。
10。 如有疑问，把质量放在首位
收益能力好、股利分配稳定、债务低并且价格…收益比例合理的公司是最
好的。投资者以公平的价格买进好股票不会犯错、或者不会犯大错，本说。
“如果买进不好的股票、尤其是那些由多种原因造成下跌的股票，错误就严
重了。有时——事实上是经常地——他们犯错是因为在牛市达到顶点时买进
了好股票。”（17）
11。股利是一个指示器
能够长期支付股利（20 年以上）表明公司实力很强大、风险有限，偶尔
增值的股票很少支付股利。而且，本认为不支付股利或吝啬的股利分配政策
对投资者有两个不利之处：股东被剥夺了投资收入，而且当研究具有可比性
的公司时，股利低的公司总是在以较低的价格进行交易。”我认为华尔街的
经验已经清楚地证明：对股东是有利的办法是根据公司的收入和证券的实际
价值支付公平合理的股利。这可以通过任何对收入能力或资产价值的简单检
查得到验证。”（18）
12。 保护自己的股东权益
“我想谈谈心怀不满的股东。我个人认为他们并非都是感到委屈的人。
华尔街最大的问题之一就是，它无法把公司经营中遇到的纯粹的捣乱者或‘敲
诈者’与怀有值得管理人员和其他股东注意的牢骚的股东区分开来。”如果
你对一项股利分配计划，管理人员补助办法或风险防御方案不满，那么组织
股东起来反对吧！（19）
13。 要有耐心
“。。每个投资者都应该对可能不妙的短期效果作好资金和精神准备。
例如，1973—1974 年投资者在证券投资中受到了损失，但是如果他相信这一
点，坚持下去，就会在1975—1976 年东山再起，并且能在五年中得到15％的
年平均回报率。”（20）
14。独立思考
不要随波逐流。本说过：“在华尔街成功有两个条件：第一、正确思考；
第二、独立思考。”（21）
最后，还要坚持研究更好的方法保证安全、并实现最大增值。永远不能
停止思考。
第八章 GEICO 的故事
“技术很有用，但运气是关键。”——霍华德·米奇·纽曼1993 年接受作者采访时说
的话。
格雷厄姆的谨慎差一点让他错过了自己最辉煌的投资业绩——买下了
60 年代增长神速的政府雇员保险公司（简称GEICO）的大部分股权。
故事开始于1948 年。这家规模很小、办理直接邮购业务的私人保险公司
的所有者想把股票变现，于是派出两名代表到华尔街寻找买主。这两个不幸
的人，E·R·琼斯和华盛顿的律师大卫·洛伊德·科瑞格，在华尔街艰难跋
涉，徒劳无功，最后找到了格雷厄姆—纽曼公司，希望能让本相信GE…ICO
符合他对特殊情况的定义。这个小代表团是经本和杰里的朋友和法律顾问弗
雷德·格林曼介绍来的。格林曼向朋友保证GEICO 的价格低于帐面价值10％，
是一个好买卖。
诱人的数字
GEICO 的规模比夫妻店大不了多少，但它的数字却很有说服力：每年的
保险金收入在200 万到300 万之间，1946 年的每股收益是1。29 美元，1947
年则是5。89 美元。
“和本做生意不需多讲，”洛里默·A·戴维森说，他也参加了这次谈判。
戴维森曾是GEICO 的营销员，后来成了它的高级主管。“他看到了大卫·科
瑞格和我都看到的东西——这个公司巨大的潜力和光明的前景。”科瑞格和
他都进行了投资，1970 年，科瑞格也步他的后尘成了一名高级主管。
一个好主意
GEICO1936 年成立于德克萨斯州的福特沃斯，创建者是50 岁的会计利
奥·古德温和他的妻子利利安·古德温以及他们的出资人。他们相信通过削
减大部分销售成本、降低认购风险可以使汽车保险卖得更便宜。起初，利奥
和利利安一年365 天每天工作12 小时，却合起来只有每月250 美元的工资。
晚上，他们在饭桌上制定投保人名单；周末，利奥开车到军事基地给年轻政
府职员送低价保单，因此避免了代理商和代理费用（1）。
GEICO 的保险成本比竞争对手少30—40％。古德温通常把保单邮给政府职
员以降低风险，因为他们要求赔偿的次数要比社会平均水平少。由于华盛顿
特区的政府职员比任何地方都多，公司于1937 年移到了这里。在古德温夫妇
的努力工作下，公司在早期获得了长足的发展。
被迫出售
然而古德温只有25％的股份。最大的股东是福特沃斯的银行家克利夫
斯·利亚，他有55％的股份，利亚的一位已故的亲戚A·D·利亚拥有其他20％
的股份。急于卖出股票的正是利亚家族的人。
本十分相信GEICO 的价值，开始就买入控制权进行谈判。但是沃尔特·舒
勒斯回忆说，当时54 岁，在这一行已有30 多年经验的本也确实为自己留了
退路。
“沃尔特”，本在格雷厄姆—纽曼公司决定收购这家充满活力的保险公
司那天对他说：“万一这次收购的效果不好，我们随时都可以清算它收回投
资。”
本的犹豫或许更多地是由于这次交易的规模。毕竟，GE…ICO 收购业务动
用的资金比任何一次收购都多。
复杂的问题
而且，本对这个行业也有顾虑。这一年的早些时候，本在纽约金融学院
对学生们说，保险业对每个人都有利——管理者、认购者、代理商、消费者
——除了股东。他对保险公司的意见有两点：它不能实现足够多的回报率，
投保人的保费最终会因为赔偿所剩无几；而且，它支付的股利也不多，这既
降低了总收益，又给股东增添了压力。
事实上，本向学生们承认自己曾与格雷厄姆—纽曼公司投资的一家保险
公司发生过争执。“新阿姆斯特丹灾情保险公司的资产价值已经达到每股50
美元左右，但是它从1934 年起坚持支付1 美元的股利，虽然它的每股收益已
有4 美元或更多。结果，市场认为1 美元的股利最多只值36。5 美元，于是
1946 年末的股价就低于26 美元了。这就是过去的情况，就我们所知，这种
情况还会一直存在下去。”（2）
把疑虑放在一边
本设法克服了自己对保险业的顾虑。作为GEICO 最大的股东和董事会成
员，他能够避免自己认为对股东不利的作法。
GEICO 一半的股份——1500 股——是以每股475 美元或总值712，500
美元购入的，这是格雷厄姆—纽曼公司25％的资产。在最后时刻，由于本和
杰里要求收购价格完全与资产价值相符，交易险些流产：财务报告表明资产
价值少了5 万美元。经过一些犹豫，这次交易还是圆满成功了。对于一个坚
持分散投资、手中经常有上百种不同股票的投资经理来说，GEICO 的交易可
算是一次大胆的改变了。虽然他是凭本能完成这一改变的，事后却证明本能
是可靠的，而他对舒勒斯说的那番话却是毫无意义的。
规则错误
本对保险公司的评价是正确的，但是他也的确犯了一个大错误——清算
GEICO 并不是个好办法。本和杰里很快就发现，他们的错误是不该这么大规
模地收购任何一家保险公司。
他们事后得知�
