格雷厄姆论价值投资-第17章

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模地收购任何一家保险公司。

他们事后得知，1940　年的《投资公司法》规定，投资公司拥有保险公司
的股份超过10％是违法的。证券交易委员会（SEC）要求格雷厄姆—纽曼公司
取消这次交易，把股份还给它的创建者。然而当本找到利亚家族时，他们却
拒绝收回股票。


被迫公开发行

作为替代方法，证交会同意他们把股票剥离给自己的股东。

两位合伙人试图用最简单的方法实现分配过程。1948　年7　月2　日的报告
向股东描述了这种混乱情况和他们的办法。“有人建议我们通过场外市场分
配保险公司的股票。一旦进行这个交易，格雷厄姆—纽曼公司的董事会将为
目前分配的股票确定一个公平的市场价值——这是出于纳税的考虑。我们知
道，如果这个财务年度格雷厄姆—纽曼公司把所有自己实现收入以现金红利
的形式进行分配，那么目前的分配就不需股东再纳税了。”

作为经营合伙人，格雷厄姆和纽曼获准保留自己的股份，参与GEICO　的
管理。运气偏向了他们，这件事中最大的失误就这样自动消失了。事实很快
证明：公开出售GEICO　的股票对它的投资者是最有利的。

美妙的市场反应

的确，1948　年7　月分配股票时，GEICO　的市场价值是每1。08　股27　美元，
到年底，它的交易价格已达每股30　美元，而且这只是开始。

“后来我们——整个公司——的市场价值超过了10　亿美元。”本说。“这
是意想不到的。”（3）

米奇·纽曼同意这种观点。“这是格雷厄姆—纽曼公司历史上最幸运的
事。一个场外交易市场形成了，而且格雷厄姆—纽曼公司的股东基本上都有
这种特别值钱的股票。这完全是个意外。如果证交会不这样规定，这个市场
永远也不会形成。”

避风港

本承认在GEICO　的收购中有一定的偶然性，但是他也坚持认为还有其他
因素在起作用。“。。在运气，或者一个关键决定的背后，必须有精心的准
备和训练有素的实力作保证。一个人必须有实力和声望，机会才会敲他的门。
一个人必须有手段、判断力和决心来利用这些机会。”（4）

沃尔特·舒勒斯指出，股票成功的公开出售只不过是惊喜和收获的开始。
1949　年，GEICO　的利润突破了100　万大关。

“格雷厄姆—纽曼公司买下它的时候，GEICO　已经快要起飞了，只是他
们不知道而已。没有人认为它的逐渐增长会加速前进，它在人们心中的地位
只是一个可以挣钱的小公司。当然，收购以后GEICO　突然飞起来了——他们
的时机太好了。”（5）

称职的董事会

这次起飞的动力很大程度上来自于重新组成的董事会。本和杰里都当上
了董事，他们和其他两名董事威廉·K·雅各布斯和罗伯特·马罗尼一起积极
地管理着公司。这个马罗尼就是本在1919　年写那篇不利于米尔沃基—圣保尔
铁路公司的报告时交上的朋友。董事会成员之间这种长期的关系使本和杰里
几乎把GEICO　看成了自家的生意——格雷厄姆—纽曼公司非常强壮的后代。


朝气勃勃的增长

增长成了GEICO　的神秘口令。1958　年，管理层把顾客范围扩大到非政府
职员的专家、经理、技术人员和管理人员，这个决定的市场容量从所有车主
的15％增加到50％，而风险水平仍然较低。另外，公司还增加了政府雇员人寿
保险和其他相关业务，本和杰里开始热衷于这些了。GEICO　的扩张引人注目，
很快就成了全国第五大汽车保险公司。在公司业绩达到巅峰的1972　年，格雷
厄姆—纽曼公司原来持有的股票价格增加到16349　美元，本估计总投资的收
入大约有3　亿美元。

坚持自己的思想

作为董事会成员，本现在可以保证GEICO　实行他一贯坚持的政策了，包
括“一个透明度高的现金和股利分配政策”。本在《聪明的投资者》中写道：
“在这样的政策下，定期支付的红利将会使全部收入或其中固定的一部分资
本化，重新投入这个事业。普莱克斯公司、GEICO　或许还有几个公司执行的
就是这个政策——收入全部用于再投资。”（6）

慷慨的奖励

虽然这次收购充满了意外因素，而且交易的某些特点也违背了格雷厄姆
本人的原理，但是买进GEICO　一半股权的决定却是本一生中收获最大的一
次。“一个明显的道理就是，华尔街挣钱和存钱的方法很多。”本这样说。

（7）
格雷厄姆和他的同事担任董事的17　年中，GEICO　一直很红火。1965　年，
71　岁的本退出了GEICO　的董事会，GEICO　送给本一件雕刻家奥古斯特·罗丹
1888　年创作的铜像《墨丘利》作为退休礼物。大卫·洛伊德·科瑞格现在是
GEICO　的主席，在艺术品收藏方面很有名气。他解释说，墨丘利在古希腊神
话中是诸神的使者，代表着“希腊在黄金时期最多才多艺的人”。

GEICO　的神话

本拥有狂热的崇拜者，而GEICO　自身的形象在商业界也和神一样伟大。
“GEICO　近乎于一种宗教，它的顾客对它的保险金和服务顶礼膜拜；它的股
东更加虔诚，把它称为‘灰姑娘’股票。”记者卡罗尔·J·卢米斯这样写道。

（8）
1971　年，杰里·纽曼决定象本一样退休，GEICO　历史上最辉煌的时期结
束了。纽曼指名让沃伦·巴菲特接替自己在董事会的位置，本也给大卫·科
瑞格主席写信支持这一作法。

巴菲特受冷遇

本写道：“我完全赞成这个观点。我和巴菲特的亲密交往已有很多年了，


我必须说，我从没见过象他这样品格优秀、经营能力出色的人。作为一名投
资基金的经理，他的成绩可能也是无人可比的。

此外，我认为沃伦是个富有幽默感、很容易相处的人，他能使你的董事
会议气氛活跃。他的可贵思想必将对GEICO　大有裨益。”

董事会对任命巴菲特很感兴趣，但是由于他在当时已经在其他保险公司
拥有了可观的投资，利益冲突给他带来了麻烦。证交会对此很有顾虑，因此
这件事就搁浅了。不妨设想一下，如果巴菲特能在早期进入董事会，GEICO
的历史将会是什么样呢？或许它的投资者、管理者和职员就不必忍受着巨大
的折磨了。

华尔街的人都明白：格雷厄姆和纽曼退出董事会以后GEICO　的故事就讲
到第二章了。当一个公司象GEICO　这样引人注目、受人尊敬之后，它的任何
麻烦都会在公众心中造成重大的影响。

危机时期

本退休后公司继续保持发展，但是整个行业的形势正在发生变化。当保
险推销员大肆宣传无风险保险计划时，通货膨胀已经把汽车保险公司逼到了
悬崖边缘。由于管理者对索赔率和价格的严重计算失误，GEICO　在1975　年尝
到了没有利润的滋味，这是公司36　年的历史中的第一次。亏损象滚雪球一样
越来越大，1976　年，GEICO　已经面临破产的命运了。

进一步研究GEICO　的资产负债表就会发现，它的股票价格简直惨不忍
睹。1973　年的交易价格大约是60　美元，到1976　年5　月就下降到5　美元了。
巴菲特和格雷厄姆身边的多数人都在早期抛出了这种股票，可还是有些格雷
厄姆—纽曼公司的投资者受到了重创。沃尔特·舒斯勒在儿子出生时卖掉了
GEICO　的股票支付药费和其他开支，后来又在女儿出生时卖掉了政府雇员人
寿保险公司的股票。

“。。我的确生了两个孩子，我认为这是个不错的买卖。”舒勒斯说。
他的儿子埃德温如今正在巴菲特的投资公司工作。（9）

GEICO　的创建者利奥·古德温把他的股份留给了儿子小利奥，后者在这
次事件中受到的打击尤为严重。他以这些股票为抵押进行贷款，开办了其他
业务。股价狂跌时，银行抛掉了这些抵押品以弥补损失。最后，小利奥自杀
了。（10）

震惊

多德教授也是受害者之一，至少短期内名义上是这样。多德曾对舒勒斯
说他打破了自己定的规矩——不让税收债务影响自己作出售卖的决定。他找
过朋友欧文·卡恩商量是否应该补偿自己在GEICO　股票中的税收损失，很幸
运，后者建议他保留这些股票。有趣的是，当公司已经难以为继的时候，它
的股价仍然比最初时高出许多。例如，1976　年与最初相等的每股价值是3407
美元，几乎是第一次公开交易时的90　倍。（11）

虽然本也对公司在困难时期发展过快感到担心，对70　年代中期的巨大损
失感到震惊，他仍然对一位记者说自己相信公司能重振雄风。他或许没预见
到，完成这个使命的正是他的一位明星弟子。


重新发现了机会

沃伦·巴菲特第一次研究GEICO　时还只是哥伦比亚大学的学生。“1951
年，我全部资产的65％都在GEICO。”他说，总值大约1　万美元。他曾以初级
经纪人的身份在奥马哈兜售这种股票，几年后，当它的利润达到50％的时候
又全部抛出了手中的股票。“25　年之后，机会又来了。它遇了麻烦，这也正
是本不久于人世的时候。”

1976　年——本世去的那一年——巴菲特以平均每股3。18　美元的价格买
进了GEICO130　万股的股票。多德在1976　年写给巴菲特的信中称赞了学生的
这个大手笔。“埃尔西和我对你的行动感到高兴，我们希望你能加入GEICO
的事业。”

随后的五年里，巴菲特向GEICO　注入了4570　万美元的资本。1980　年，
伯克希尔—哈撒韦公司控制了GEICO　普通股票的1/3，巴菲特也以平均每股

1。31　美元的价格买下了720　万股。1990　年，伯克希尔—哈撒韦公司在年度报
告显示，经已拥有GEICO48％的股份，总值大约是15　亿美元。（12）
重振雄风

GEICO　的管理层对这次巨大灾难的认识过程很慢，但是反击的速度很
快。新的管理者在所罗门兄弟公司的帮助下扭转了亏损局面，经营利润在
1977　年开始上升。

巴菲特曾在一个年度报告中说：“GEICO　当时的麻烦使它和美国捷运公
司在1964　年色拉油丑闻中所处的局面相同。它们属于同一种公司，暂时受到
财务打击的影响，可是出色的经济实力依然存在。这种局面——业绩出色却
患了良性癌症（当然，需要有个好医生）——有别于那种真正的‘转折’局
面。当‘转折’局面发生时，经理们希望——也应该——使公司摆脱皮格梅
隆（塞浦路斯国王，热恋自己雕刻的少女像——译者注）的干扰。（13）”

1981　年，利奥和利利安夫妇当初播下的20　万美元的种子已经长到了4
亿2　千万美元，1992　年GEICO　的资产达到了48　亿美元，其中股东权益12。9
亿美元。1989～1992　年，它的收益率是25％，股票价格上涨了40％左右，1992
年，GE…ICO　以1：5　的比例进行了拆股。用账面中的保险金创造巨大财富（或
货）的能力向来是GEICO　的魅力之一。这笔财富可进行再投资以获得更大的
利润或弥补认购损失（保险经营固有的损失）。与大部分竞争者不同，GEICO
的认购损失极少发生。巴菲特把自己的聪明才智用到公司繁重的管理之中，
创造了惊人的利润。

90　年代，GEICO　魅力依旧。“沃伦投资非常大”，米奇·纽曼说。现在
巴菲特已经不是GEICO　的董事了，虽然他的投资很多。他的几个朋友包括比
尔·拉恩仍然在继续着他的工作。

家庭遗产

本在GEICO　陷入困境之前基本上卖掉了手头的股票，也保留了一点。他
的这些原始股随着市场下跌又上涨。1993　年，本的孙子出售了其中的一部分


以支付上医学院读书的学费。

本在《聪明的投资者》中有一段关于GEICO　和股市的评论，真是再正确
不过了。“。。金融界存在着各种有趣的可能性，聪明的，有进取心的投资
者必将在这个热闹非凡的大舞台上找到乐趣、获得利润。刺激在所难免。”

（14）

第九章巴菲特——心意相通的年轻人

“格雷厄姆是我所见过的最聪明的人。”
——沃伦·E·巴菲特
“是的，沃伦干得非常出色。”
——本杰明·格雷厄姆（1）

沃伦·巴菲特认识本·格雷厄姆的情形和大多数美国投资者一样——偶
然发现一本《聪明的投资者》就读了它。当时的巴菲特19　岁，在内布拉斯加
大学读四年级。“我当时认为这是有史以来最棒的投资书，”他说，“我现
在仍然这样认为。”（2）

1950　年，巴菲特带着向格雷厄姆求教的想法进了哥伦比亚大学商业研究
生院。（他起初申请的是哈佛大学，却被拒绝了）此时，他已经是个严肃的
投资者了，虽然时间不长。作为股票经纪人（后来成为国会议员）的儿子，
巴菲特八岁就读了第一本投资书，11　岁买了第一张股票，少年时代还在奥马
哈的哈里斯—乌海姆公司作过股价公布员的工作。上大学之前，他已经通过
送报纸和其他工作积累了超过9000　美元的资本。（3）

前往哥伦比亚

巴菲特有种打破砂锅问到底的精神，但是他很快就发现，选修本的课是
他一生中最明智的投资决策之一。“本很有想像力，他的思想引人入胜。他
是个非常出色的老师。”

学习的乐趣

本在教学中不公布公司名称，造成了许多悬念。学生们努力猜测这些公
司的真实身份，而结果常常会让他们大吃一惊。有一次，本对A　公司和B　公
司作了详细的比较，后来学生们发现，原来它们只是波音公司在飞机制造业
历史上的两个不同阶段。“他是公司研究这一行的埃德加·艾伦·坡。”巴
菲特笑着说。

所有的数字分析都是为了揭示一个熟悉而重要的道理：公司总是处于不
断的变化之中，因此，一种公司股票可能在某个时刻是不错的购买对象，可
是价格会很快就过高了，反过来也一样。但是，吸引巴菲特的并不只是这些
投资的分析方法，格雷厄姆的人格也让他折服。

好奇心

“本看上去有点像爱德华·G·罗宾逊，人们对他指出了这一点。有一次
他见到罗宾逊时说：“你知道吗？人们都说我长得像你。”罗宾逊回答道：
“如果我像你，我肯定会表演魔术。”本喜欢魔术。

出于好奇，巴菲特到图书馆找《名人录》查了教授的名字。

“上面说他是政府雇员保险公司的主席，”巴菲特回忆说，“于是我就
问图书管理员，如何找到一本介绍保险公司的书。他给了我一本巨大的《美


国最佳》。这是我第一次走进保险的世界。”

读了《美国最佳》上一篇介绍保险公司等级的文章之后，巴菲特决定分
析GEICO，当作课堂作业的一部分。

学习保险知识

“于是我直奔公司所在地华盛顿。那是个周末，门锁着，但是我仍然呯
呯的敲门。最后，出来了一个清洁工，我说，除了你之外还有别人可以说话
吗？他说六楼上还有个人。这个人就是洛里默·A·戴维森，他让我受到大约
6　个小时的教育。这就是我如何对GEICO　产生兴趣的过程，通过本的关系。”

戴维森的朋友都亲切地称他“戴威”，他后来成了公司的执行主管。很
明显，戴维森的工作是令人信服的，因为巴菲特立即把自己3/4　的投资都转
向了GEICO。从此以后，保险公司对巴菲特有很特别的吸引力，它们一直是
伯克希尔—哈撒韦公司股票清单中的核心部分。