格雷厄姆论价值投资-第24章
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多老一辈职业投资人士对此极为愤慨。
《价值》杂志积极予以反击、它引用本的继承者，哥伦比亚大学的罗
格·F·慕雷教授的话说，哥伦比亚大学有许多教授都曾投资于格雷厄姆—纽
曼公司，“他们都成了富翁。”当然，慕雷教授也承认格雷厄姆“并不热衷
于积累资本。”（15）
误解大师
还有人说本在晚年已经对他的价值投资失去了信心，这种说法在社会上
反响很大，引起了众多的争论。显然，约翰·特莱恩的《货币大师》是这种
说法的始作佣者，书中引用了本的话：“我不再坚持用复杂的分析技术寻找
一流的价值机会。这种作法在40 年前或许是可行的。。在一定程度上，我支
持现在的教授们普通认同的‘有效市场理论。’”（16）
有效市场或随机行走的理论家认为，公司的所有信息已经被分析员整体
掌握了，因此没有人会比别人更有利。随机挑选股票和仔细分析财务报表后
作出选择的效果是一样的。
事实上，这些理论家认为，目前股市中不被人理解的低值股票很少见，
这也与本讲授和推广价值投资有一定关系。——这么多的投资者受到他的启
发，好的股票根本就没有机会滑进低值的区域。绝大部分价值投资者，尤其
是业绩突出的价值投资者都认为有效市场理论完全是在胡说八道。
坚持信念
巴菲特对有效市场理论嗤之以鼻，他说：“相信有效市场投资就好比在
打桥牌时认为不需看牌一样。”（17）
本在去世前几个月曾接受了一次采访，十分清楚地阐述了自己的观点。
在问及对“随机行走”理论有何看法时，本若有所思地说：“嗯，我相信（教
授们）是很勤奋、很严肃的，我很难把他们的研究和实际投资效果联系起来。”
他又补充说：“我不明白，你如何判断华尔街的价格就一定是应有的正
确价格呢？”
最后，本得出结论：正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值作出
正确的判断。“我认为，（有效市场理论）并没有什么特别之处，因为如果
说我在华尔街60 多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测
股市变化。”（18）
同一年，本在《金融分析家杂志》重申了自己的观点。
他写道：“普通股票同时具有投资和投机的双重特点。未分配利润的再
投资使净资产价值不断增加，因此它的投资价值和平均市场价格在长期中保
持无规则的连续上升趋势。。然而，多数人固有的投机或赌搏心理，例如失
望、恐惧和贪婪，又使得它的价格不断处于非理性的剧烈的波动之中。”（19）。。
他用更幽默的口气发表了自己对这一问题的观点。“人们常说，波旁家
族什么都忘不掉，也什么都学不到，我要说，典型的华尔街人是什么都学不
到，却忘掉了一切。”（20）
令人迷惑的创新精神
本的思想是开放的，他热衷于分析和讨论各种可能性，这让人们对本在
有效市场理论问题上的看法感到迷惑。本在70 年代承认，由于新的投资主体
——共同基金，和养老基金的出现，证券市场已经发生了变化而且日益复杂，
于是人们的迷惑更多了。本重新对自己的思想进行了验证，同时开始寻找更
准确，更简单的范例。最后，他仍然相信，聪明的投资者会取得更好的业绩。
学术眼光
一些积极的学术研究人员继续检验格雷厄姆的理论，但是他们的结果都
对格雷厄姆有利。
纽约州立大学副教授，亨利·R·欧本海莫对本的理论进行了大量的研究
分析。他定期检验作为选股标准的净资产价值（NAV）的表现。结果证明：在
1970～1983 年中，这个检验是成立的。“。。如果 1970 年12 月31 日在NAV
组合中投资1 万美元，到1983 年12 月31 日会增值到254，973 美元（包括
每月复利）而同期的NYSE—AMEX 和小公司指数的数字分别是 37，296 美元
和101，992 美元。”（21）
欧本海莫的结论得到了德保尔大学教授约瑟夫·D·乌的证实，后者认为，
本在1930 年提出的净流动资产价值方法在现在仍然是可行的。他的研究数据
来于于1977～1984 年的《价值投资调查》。（22）
特殊情况
欧文·卡恩父子管理的投资基金已经超过9 亿美元，他说自己一直用本
的技巧发掘特殊的投资机会。1993 年，他买进了牙买加储蓄银行的股票。这
曾经是纽约州的一家互助银行，归储户所有；但后来改成了股份制银行。原
始股的发行价格是10 美元。而当时银行已经有每股5—6 美元的盈余了，也
就是说，10 美元可以买到15 美元以上的账面价值。这完全符合本的安全系
数，而结果也与本的理论完全一致。1993 年，价格上涨到卡恩买进价的2。5
倍。牙买加储蓄银行是较早上市的东海岸互助银行之一，所以它的股票折扣
很大，后来的银行股票就没有这种机会了。
卡恩认为这种特殊情况并不多见。机会只垂青于有准备的头脑。他说，
银行管理者自己买下了许多股票作为奖金和股票期权，所以才会制定这么低
的价格。只有低价格才会让管理者满意，而且他们相信股价会上升；同时，
股价的上升又会使股东对他们的工作感到满意。也不会反对这种奖励方案。
由此看来，这场交易没有输家，每个人都在挣钱。
本的众多信徒
1987 年《大众股票》的编辑们（他们也是康奈尔大学的金融教师）决定
验证本的价值模型对1987 年10 月的股市崩盘的预测效果。
艾弗诺·阿贝尔教授说：“在黑色星期一到来之前，格雷厄姆模型预测
的结果是市场高估17％，而威尔希尔5000 指数的实际跌幅是17。5％。它对
IBM 公司的预测几乎是不差分毫。”（23）
1988 年，股市在疯狂的暴跌之后开始回升。这一年，马克·胡尔伯特在
《福布斯》杂志主持了一个“预言释义”的专栏，他对那些坚持格雷厄姆传
统的投资新闻科报进行调查，分析它们对市场的反应。
本逝世已有12 年了，但是胡尔伯特仍然发现了许多追随他的报纸，虽然
它们的信仰往往被动听的名字掩盖着。在这个名单中包括查尔斯·艾尔蒙的
《成长股前景》，艾尔·弗兰克的《谨慎的投机者》、格拉德·佩里特的《蓝
筹股价值》，以及史蒂文·卡威尔和艾弗诺·阿贝尔的《大众股票新闻》。
遵循价值投资传统的基金有纽伯格—伯曼合伙人公司，保管员基金，宾夕法
尼亚共同基金，温德森基金和互助股票基金。
作者说：“在我主持的‘胡尔伯特金融文摘’中最成功的就是格雷厄姆
式的文章。”（24）
真正的北极
本也会在个别股票的计算中出现错误，但他一生的投资业绩却是非常突
出的。大萧条的创伤和他本人对客户的责任感使他有些保守，但他从没让投
资者损失过一分钱。他在我们这个时代最重要的牛市时期退出华尔街，但他
的思想从未离开，他重视信息分析，这让他的追随者受用无穷。本仍然是真
正的北极，安全的航向，是最出色的投资者手中的罗盘。
本杰明·格雷厄姆能让领会自己著作精髓的人致富，大部分人对他的敬
意都是出于这个原因。同样还有许多人只是听说过这么一个聪明、慷慨、充
满传奇的人物，却已经感受了他的伟大。
乐于奉献的智者
本的同事和学生欧文·卡恩对本这样评价：他有闪电般的思维速度和从
滑雪到戏剧的广泛兴趣，此外，“他总是为别人雪中送炭——却从不留名。
他喜欢用敏捷的思维和大量的双关语逗人发笑。他身边的同事都深受影响，
包括一种激动。他愿意与人共享真诚和希望，也坚持完全客观的绝对公平，
在是非观上绝不自私。”（25）
宽广的胸怀
本曾在80 岁生日时对自己的人生作过反省展示了他自身人格的复杂性
和深刻性：
“我想说，我一生中至少有一半的快乐来源于思考，来源于文学和艺术
的美和修养。每个人都拥有这些快乐，基本上是免费的，只不过要求你拿出
兴趣和一点努力来欣赏眼前的美景。。如果可能，就要抓住最初的兴趣，不
断努力。一旦发现它——生命的意义——就绝不能放弃。”
深深的怀念
本死后不久，沃尔特·舒勒斯给巴菲特写信谈起了他们这位共同的朋友。
他再次说到了本的性格问题，“他真理智，你不认为他对感情有一丝恐惧
吗？”舒勒斯问道，他本人也是成功的投资家，很相信自己的直觉、渴望和
挚爱。“无论如何，他很伟大，认识他是我们的荣幸。”
欧文·卡恩说，只有长期相处才能完整地理解本杰明·格雷厄姆。的确，
一个完整的人——一个真正的人——当代的英雄，这就是本留在人们心中的
确切形象。神学家和心理学家认为每个人都具有英雄的基本气质，本毫不保
留地一一呈现在人们面前。这些英雄形象让我们感到了责任，发现了生命的
意义。本率直纯真，他是孤儿，是流浪者，是斗士、是殉道者，最终，他又
象魔术师一样达到了至善至美的境界。
附录四选择股票的简单方法：低值股票的十大标准
1。收益—价格比（本益比的倒数）是3A 级债券的2 倍。如果3A 级债券
的收益率为8％，则满足条件的股票收益率为16％。
2。本益比不低于最近5 年最高平均本益比的4/10。（平均本益比=给定
年份的平均股价/当年收益）。
3。股利率不低于3A 级债券收益率的2/3。不分配股利或无利润的股票不
予考虑。
4。股价应低于每股有形资产账面净值的2/3。计算方法是：全部资产价
值扣除商业信誉、专利权等无形资产后减去全部债务，再除以股份总数。
5。股价不高于流动资产净值或速动清算净值的2/3。速动清算净值=流动
资产…总负债。这也是本最初的理论基础。
6。总负债低于有形资产账面价值。
7。流动比率不小于2。流动比率=流动资产/流动负债。它反映了公司资
产的流动性和偿债能力。
8。总负债不高于速动清算净值。
9。最近十年利润翻了一番。
10。 最近十年中，利润下降超过5％的年份不超过两年。
附录五一位教授的证词
纽约州立大学教授亨利·欧本海莫曾对格雷厄姆—多德模式进行了深入
研究，并对本的选股标准作了验证。他考查了1974—1981 年经过风险调整的
收益变化，用几种不同的方法检验这些标准在不同情况中的效果。当试验仅
仅限于纽约证交所时（上市交易的都是大公司），效果差强人意，却不很理
想，尤其是在本去世后的几年。
欧本海莫教授又把范围扩大到纽约证交所和美国证交所两地（这样就构
成了一个包括大公司和小公司在内的很大的样本空间），他发现本的标准在
所有的年份里都有效，而且成绩很显著：
“利用标准1 和标准6 选择股票，年平均收益率可达38％以上；用标准
3 和标准6，或用标准1、标准3 和标准6 选择股票，则分别得到26％和29％的年平均收益率。虽然这种优异的成绩。。在1976 年后有所下降。但仍然
没有消失。此外，这种效果并不受系统风险或规模大小的影响。”（12）
尾注
第一章
（1）亚当·史密斯：《超级货币》第174 页。（纽约兰登出版社）。
（2）L。J。戴维斯：《巴菲特选股票》（《纽约时代杂志》1990 年4 月1
日，第61 页）。
（3）丹尼尔·塞利格曼：《你能击败股市吗？》（《幸福》杂志，1983
年12 月26 日第85 页）
（4）本杰明·格雷厄姆：《价值的复兴》（《富豪》杂志，1974 年9
月23 日）
（5）《证券专家本杰明·格雷厄姆》（《纽约时报》1976 年9 月23 日
讣告）
（6）本杰明·格雷厄姆：《普通股票的新投机行为》。（《分析家杂志》
1958 年6 月，第17 页）
（7）欧文·卡恩和罗伯特·D·米尔尼：《金融分析之父—本杰明·格
雷厄姆》第2 页（弗吉尼亚州夏洛特威尔：金融分析员研究基金，1977 年）。
（8）本杰明·格雷厄姆：《我们是否过于相信股票的稳定性了？》（《商
业和金融年鉴》1962 年2 月1 日。第1 页）
第二章
（1）本杰明·格雷厄姆：《聪明的投资者》第四版，第Ⅸ页，（纽约、
哈珀＆劳出版公司）
（2）《股市象一只钟摆》（《福布斯》1975 年6 月15 日，第36 页）
（3）本杰明·格雷厄姆：《证券分析中的现实问题》（纽约金融学校：
《演讲记录》1946 年9 月～1947 年2 月，第46 页）
（4）同前，第37 页。
（5）欧文·卡恩和罗伯特·D·米尔尼：《金融分析之父—本杰明·格
雷厄姆》第3 页（弗吉尼亚州夏洛特威尔：金融分析员研究基金。1977 年）
（6）帕特里西尼·A·德雷福斯：《两节通俗的投资分析课》（《货币》
1976 年7 月）
（7）卡恩和米尔尼：《本杰明·格雷厄姆》第3 页。
（8）同上，第4—5 页。
（9）同第一章注解6。第18 页。
（10）同注解（3）第146 页。
（11）《这个神奇的世纪》第二卷1910～1920 年，第23 页（纽约：时
代与生活丛书。1969 年）
（12）同上，第238 页。
（13）同注解（7），第8 页。
（14）同上。
（15）本杰明·格雷厄姆《聪明的投资者：练习指导手册》第Vii 页。
（16）同注解（7），第9 页。
（17）同第一章注解（6），第20 页。
第三章
（1）作者采访记录，1993 年10 月8 日，纽约。
（2）《美国参议院货币银行委员会听证摘要》第526 页。（美国政府编
印局，1955 年3 月11 日）。
（3）同第一章注解（7），第12 页。
（4）同第一章注解（6），第19 页。
（5）同第二章注解（7），第12—13 页。
（6）沃尔特＆埃德文·舒勒斯协会：大开本《杰出投资者文摘》第四卷
第2 册第13 页。（1989 年3 月6 日）
（7）同注解（2），第545 页。
（8）本杰明·格雷厄姆和查尔期、麦克格里克：《财务报表释义》第
20 页（纽约、哈珀兄弟出版公司1937 年）。（9）同第二章注解（7），第
19 页。
（10）《感谢叔叔本》第144 页。（《福布斯》1975 年10 月15 日）。
（11）同第二章注解（7），第20 页。
第四章
（1）同第一章注解（7），第22 页。
（2）《这个神奇的世纪：美国生活六十年，1920～1930》第96 页。（纽
约：时代与生活丛书，1969 年）。（3）同第二章注解（7），第16 页。
（4）同上，第34 页。
（5）同上，第18 页。
（6）伯克希尔—哈撒韦公司《致股东的信，1987—1990》，第39 页。
（7）本杰明·格雷厄姆：《飞涨的证券和灰心的股东》（《福布斯》，
1932 年6 月l 日，第10 页）。
（8）同第三章注角（6），第5 页。
第五章
（1）同第一章注解（1），第203 页。
（2）同第四章注解（6），第6 页。
（3）本杰明·格雷厄姆和大卫·L·多德：《证券分析：原理和技巧》，
第27 页（纽约，麦克格雷…希尔公司，1940 年）。
（4）凯瑟琳·戴维森：《格雷厄姆和多德的〈证券分析〉：第五版》（赫
尔姆斯，1987 年秋）。
（5）格雷厄姆和多德《证券分析》。第659 页。
