格雷厄姆论价值投资-第4章

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运的：至少，他还有份工作。

不久，贸易出现了复苏的迹象，而且，让许多人感到吃惊的是，战争又
激发了投资者的信心。本说：“当时的人们似乎看到了世界的末日。可是一
年半以后，我们又重新开始了疯狂的牛市。”（2）

由于人手不足，纽伯格让本充分展现了自己的才华，同时他也完全掌握
了管理贸易公司的方法。他参与过公司的幕后工作，管理过电话交换机，负
责发行过一种暂时性证券，还曾帮助记录员把各种股票的报价公布在休息室
的大信息板上。最后一种工作与现在有很大差别，除了技术之外还有许多别
的因素。1916　年以前，上市股票的报价不以美元计算，而是用其票面价值作
为基数进行折算。“比如，威斯汀豪斯和宾夕法尼亚（铁路）的卖出价是150，
这表明每股75　美元——因为它们的票面价值是50，”本在40　年代对他的学
生们是这样解释的。（3）

战争改变了一切

战争爆发之前，华尔街上的事情还是可以预测的。本说：“1914　年我来
到华尔街的时候，人们并不认为投资证券是一种投机，事实上也正是这样。
价格基本上是以已知的红利为基础的，在正常年份里它的变化幅度很小。即
使在市场和商业变化非常大的年份里，这些投资收益的价格也不会有太大变
化。如果投资者愿意，他完全可以不管价格变化，而只考虑其红利收入的稳


定性和可靠性，然后任其发展——也许他会偶尔检查一下。”（4）这个原理
适用于债券和某些股票，但是现在已经不存在了。

第二次升职

本的经验逐渐丰富起来了，于是他又一次得到了提升——公司派他去招
揽客户。“这在当时是件愉快的工作，因为那个时代的商人们一般都把债券
推销员的到访视作一种荣誉，而且即使他们拒绝，也都彬彬有礼。”（5）

然而，本在这项工作中却没有一点成绩，他总是连一分订单也签不到。
“我那时太害羞”，本回忆说，“我不具备人们今天所说的那种厚颜无耻的
能力。”（6）

尽管如此，本还是从这些经历中了解到，顾客对他售卖的这些债券知之
甚少。事实上，他自己也感到需要进一步增加这方面的知识。

本研读了当时最权威的教科书——劳伦斯·查姆布莱恩的《债券投资原
理》，并把这些理论应用到了铁路行业——本世纪的前半段时间中，一些最
重要的债券都是这个行业发行的。虽然没受过正规的会计训练，本还是开始
理解了会计底账中隐藏的秘密。他不断研究，终于可以从会计高手的把戏中
发现这些秘密了。

密苏里太平洋铁路公司在当时很受欢迎，本检查了它1914　年6　月份的财
务报告之后感到这个公司的外部条件和资金状况都很危险。他认为投资者不
能购买，也不应持有这种债券。本把自己的分析报告交给了一个在纽约证交
所当大厅经纪人的朋友，后者又把它转给了百奇公司的一位合伙人。这样一
份分析透彻语气坚定的售卖建议书即使在统计员中也不多见（人们当时把分
析员称为统计员）。格雷厄姆的著作中那种简洁明快的风格一定也在这次试
笔中尽显无遗，因为百奇公司很快就对他作出了邀请，工资是每周18　美元，
比他以前的工资高出50％。

推销员之死

本从未谈成一笔债券代理生意却照领工资，所以他认为老板萨缪尔·纽
伯格会很愿意放他走。事实却恰恰相反：纽伯格被他激怒了。

“但是我不适合当债券推销员，”本申辩说。“我做统计工作会更有前
途。”

“那好吧，”纽伯格说。“我们也该有个统计部了，你可以担起这个责
任。”（7）

隐性资产

成为统计员之后，本大部分时间都在分析债务问题。投资者的兴趣主要
是债券，因为债券收入既丰厚又可靠，除了铁路和公用事业，人们对一般股
票怀有更大的顾虑。这是很有道理的：股份公司公布的财务信息非常笼统，
它们只是想以此来吸引投资者、满足股票交易的需要。此外，债券在公司破
产时有资产作保证而股票的所有权性质决定了它的次要地位，因此债券比股
票更受欢迎。债券持有者是债权人，而股东只能在债务全部清偿之后才能得


到自己的剩余财产。然而，尽管存在这些不利条件，本还是看到了股票交易
的巨大潜力。

人们现在经常虚报各种数据以便使自己的公司看上去更强大，与此相
反，当时的公司经理总是努力地隐瞒财产。他们对公司的控制程度比现在大
得多，因为外界对公司的内部资料了解甚少。本的目的就是发现这些隐藏的
资产，预测股票价格所代表的真正价值。这是个侦探性的工作，因为所谓的
年度报告只是一种四页纸对折的小册子，公司官员的名单还占据了大部分空
间。

三M

特殊情报——内部的资料——是获得巨额利润的关键。伯纳德·巴鲁这
些当时的华尔街大亨们在自传中承认，操纵市场是很平常的事。实际上，当
时的市场规则很少，也没有证券交易委员会（SEC），本所说的“三M”——
秘密（Mystery）、操纵（Manipulation）和（微薄的）差价（Margins）—
—几乎成了指导市场运行的准则。

然而，如果仔细研究，还是可以从公司内部或州际商务委员会（ICC）这
样的政府常设机构中挖掘到有用的信息。本能从多种渠道发现这些数据加以
分析，他很早就以此著称了。

1915　年，古根海姆勘探公司宣布，它即将解散。这个公司拥有几个铜矿
开采公司的财产，它将卖掉全部资产并把钱返还给股东。古根海姆的股票在
证交所的交易很活跃，9　月1　日的卖出价为68。88　美元。

事实分析

经过计算，本得出这样的结论：古根海姆的股票价值等于它所持有的各
种公司的市场价格加上其他资产的价值。这样，古根海姆勘探公司的每股价
值等于：

公司名称所占股份％每股价格（美元）实际折算价值（美元）
肯奈科特铜业公司72。77　52。50　=38。20　
奇诺铜业公司11。72　46。00　=5。39　
美洲冶炼公司8。33　81。75　=6。81　
联合曙光铜业公司18。5　22。88　=4。23　
其他资产=21。60　
总价值=76。23　

本的语言非常简单，任何人都能明白。这些数字表明：古根海姆正在以
低于其资产价值（76。23　美元）的价格（68。88　美元）在市场上交易，这实际
上是说，当公司分配其资产时，股东将得到每股7。35　美元的套利收入。当然，
这也和任何套利行为一样存在风险。例如，股东也许不同意解散公司，法律
诉讼可能会进行干预，它所包含的这些股票的价值可能在清资之前下跌。

古根海姆这件事中，风险与可能的利润比较起来似乎要小得多。在本的


建议下，纽伯格套购了大量股票。本全权处理这件事，并相应地得到20％的
利润。1916　年1　月17　日，公司解散了，于是本的声誉扶摇直上，更别说他
的净资产了。（8）

不能全凭技术

然而，本提出的建议也不是都能被采纳的。大学时代，本曾被迫找了一
份全日的工作，他永远也不能忘记当时见到的CTR　公司生产的霍尔瑞斯机
器。他认为未来的发展必将取决于这样的发明。

“我是1914　年进入华尔街的。第二年，CTR　公司的债券和普通股就在纽
约证交所上市了。”本说。“我对这个企业很有感情，我认为自己对其产品
的技术非常了解，也是为数不多的见过并使用过这种机器的金融界人士之
一。早在1916　年，我就找到公司的主席（大家都叫他A·N　先生）并向他指
出：CTR　公司股票的交易量排第45　位（总计10　万5　千股）；1915　年它的每
股收益是6。5　美元；它的股票净值——确切地说，包括一些不可分割的无形
价值——是130　美元；它的股利是每股3　美元。此外，我对公司的产品和前
景十分看好。”

A·N　先生很怜惜地看着本，毫不客气地告诉他永远也别再提起这种股
票。A·N　先生声色俱厉地说，它的债券利息是6％，也没有什么可取之处，
因为公司发行的都是“清水股”凭借的是它的信誉和其他短期资产。

“他对CTR　公司的全盘否定对我影响极大，我一生中从未买过它的任何
一种股票，甚至在它1926　年改名为IBM　后也没买过。”本笑着说。（9）

风险分析

在后悔自己没有在早期买进IBM　股票的同时，本完全明白了自己的老板
们的经营原则。它的基础是：一般而言，资产和销售额太少、还债能力特别
不可靠的公司不能成为投资对象。一个能力有问题的公司发展成IBM　这样的
公司的概率是百万分之一，而一个普通的投资者却可能在一次打击中破产。
后来给学生上课时，本把A·N　先生的哲学比作桥牌规则。“我记得。。桥牌
高手们打牌时注重正确而不是成功。因为大家都知道，正确会使你成为赢家，
而错误从长期来看终究会导致败局。”（10）

战时繁荣

早期的华尔街生活使本学到了许多重要的东西。1915—1916　年，第一次
世界大战使牛市持续上扬。美国的公司处于一个非常理想的赢利地位，因为
它们远离战火。1910—1920　年间，美国的国民生产总值从304　亿美元上升到
716　亿美元（11），英国和法国的弹药和装备订货使美国的公司赚了大钱。而
且较低的税收也使公司的利润愈发膨胀。本和他的公司以及所有的华尔街人
士都对前途充满了信心。

扩大规模


本继续为纽伯格工作，同时也进行一些投资，管理自己的业务，主要是
为朋友和亲戚们代理。哥伦比亚大学的英语教授阿尔格纳·塔辛就是本的客
户之一。他给了本1　万美元的资本，同意二人平等分配利润，分担损失。第
一年，这个基金的成绩非常棒：他们每人都得到了几千元的利润。本对音乐
怀有极大兴趣，于是就投资7　千美元与大哥列昂合伙开了一家“百老汇唱片
店”，这个商店位于曼哈顿的百老汇街和第98　街。

本还与毛里斯舅舅合伙创办了一家咨询公司，然而，公司的准确性质并
不清楚。它可能是毛里斯在芝加哥开办的管理咨询公司设在纽约的分支机
构。现存的一份笺头是“杰拉德和格雷厄姆公司”的文件把这个公司描述为
“工业工程师，潜在收益的开发商”。用现在的话说就是一个咨询公司，它
参与公司重组，寻找可以由售卖而获得可观利润的资产或可以从外界获得的
更好的服务。

罗达·萨奈特说：“我父亲是名义上的董事长，我哥哥拉尔夫·瓦尔多·杰
拉德这个神经学家是秘书。”拉尔夫的作用也是有名无实，显然，大部分工
作都是本一手负责的。

国家的危险情绪

一战的气氛在美国不断升温，股票市场动荡不安，狭隘的怒火愈演愈烈。

1916　年秋，一场“和平恐慌”使牛市走到了尽头：股价在美国参战后持
续下跌了一年左右。股市的下跌使本的私人投资帐户（塔辛帐户）受到了沉
重打击。虽然塔辛帐户的投资对象是那些实际价值高于其市场价值的不引人
注意的二级股票，但是这些股票价格的下跌幅度也很大。保存帐户必须有一
定的余额，因此本不得不卖出股票，这使他受到了巨大的损失，同时本的钱
全部投入了百老汇唱片店，他无法弥补自己在塔辛帐户中的损失。

后来，本告诉自己的读者和学生，一个真正的投资者很少被迫卖出自己
的股票。当他认为一项投资已经成熟，实现了预期的赢利时，他会在自己选
定的时机卖出股票。然而，在这个阶段本还不能解决难以控制的债务问题。

塔辛教授对发生的一切感到震惊，但是他信守承诺，对本的信心依然不
变。他同意本每月支付60　美元以弥补亏空。两年之后市场又复苏了，本也就
补偿了前段时间的损失。后来，本重新把塔辛教授的帐户建立在一个非常稳
定的水平之上。这个时期，本和哥哥放弃了唱片生意。

宣战

1917　年4　月美国宣布参战，它警告美国人民战争间谍无处不在。事实上
也确实发生了几起爆炸事件和令人发指的叛乱，但是这种歇斯底里的狂想大
多是政府以爱国主义为名煽动的。

《老幽默杂志》发表过一篇社论介绍堪萨斯城对一位反战活动家，罗
丝·帕斯特·斯多克斯夫人的审判。她被指控触犯了《间谍法》。“斯多克
斯夫人是位犹太人，生于俄国。她这种俄国犹太人——知识分子——是没有
国家感情的。”斯多克斯夫人因为给一家报纸写信而被判入狱十年，她在信
中写道：“我支持人民，而政府支持战争暴发户。”后来她的审判被驳回了。

（12）不幸的是，在这种狂乱情绪平息下来之前，几个美国犹太人被暴徒杀害

了，其中还有一个小男孩。

游行大军

在这种气氛下，本也申请参加预备役军官训练营，却因为他是个英国公
民而被当场拒绝了。他被编入纽约州警卫队的M　连，跟着乐队游行。乐队的
带头人是维克多·赫伯特，他是一位优秀的大提琴手和指挥家，并写过一些
轻歌剧，如《贝布斯在玩具国》和《淘气的玛里塔》。赫伯特也是位移民，
他来自爱尔兰。

尽管社会和政治冲突不断，本仍然养成了一些优秀的品质，这使他能交
上永远的朋友；同时这些性格又使他远离别人。“他有非常优秀的个人品质，
能和任何人交朋友。”他的朋友和以前的学生欧文·卡恩说。“但是他废寝
忘食地工作，甚至没有多少社交活动。”即使这样，本还是很喜欢户外活动，
并且发起创建了华尔街第一个滑雪俱乐部。

本从来不需要太多的睡眠时间，他的工作量十分惊人。虽然格雷厄姆工
作勤奋，也很看重自己的工资，但是真正激励他工作的却是知识的力量而不
是对财富的渴望。早年也是这样。“本熬夜是想找到更好的方法，”他的表
妹罗达·萨奈特说。“他喜欢躺着思考如何更好地记录乐谱、怎样改进摩尔
斯密码的教学方法。”这种好奇心和创造力也同样被用到了他的投资事业之
中。

税收压力

在战前比较简单的税收现在也开始变化了。税种不断增加，日趋复杂。
本很快就意识到，应该研究税法和公司的税单以确定它们对公司收入的影
响，这一点很重要。奇怪的是，对税收后果的研究却使他解决了另一个恼人
的难题。

前面说过，当时上市公司的财务报表都包含大量的无形资产，在资产负
债表中，无形资产与有形资产混在一起。而无形资产在公司资产中的准确比
例是受到精心保护的秘密。

揭密

1917　年的《超额利润税法》允许投资者按其投资的有形资本的一定比例
贷款，但不包括信誉、专利等无形资产。从资产负债表中的三个项目——税
金、税前收入和资产帐户——出发，本发明了一种方法，能够确定这种信誉
的确切价值。

他在写给《华尔街杂志》的一篇文章中解释了这种方法。主编报怨说，
杂志社没人知道本在说些什么。“它就好在说，你做整件事的时候都带着一
面镜子。”尽管这样发牢骚，主编还是同意将它发表。（13）

幸运的是，本的计算是正确的。多年以后，公司报表的形式有了变化，
每个人都能对公司资产有准确的了解