格雷厄姆论价值投资-第5章
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面镜子。”尽管这样发牢骚，主编还是同意将它发表。（13）
幸运的是，本的计算是正确的。多年以后，公司报表的形式有了变化，
每个人都能对公司资产有准确的了解。自那以后，许多公司都不在报表中反
映无形资产，因为赢利能力已经取代资产项目，成为公开上市公司最引人注
目的特征。
摩擦产生的朋友
本继续在公司分析中开辟新的领域。1919 年他写了一份报告，把芝加哥
米尔沃基和圣保尔铁路公司与圣路易斯西南铁路公司进行了对比。本决定先
把报告交给米尔沃基铁路公司的管理者，因为他的分析报告使这个公司看上
去非常脆弱。本拜访了公司的财务副主席罗伯特·J·马罗尼，后者简单地看
了一下这些材料然后说：“我对你的事实和结论毫无异议，我希望我们的表
现会好些，但它并非如此。事实就是这样。”（14）从此以后两人交上了朋友，
并最终成了生意上的伙伴。
无聊的事
并非每个与本交往的人都这么坦率，这么诚实，尤其值得一提的是本的
一位同事。他的工作是在场外市场（OTC）招揽新的投资者，在加入一次投资
辛迪加的活动中赚取了丰厚的利润。这个辛迪加以每股3 美元的价格买进了
私人手中的俄泰尔石油公司的普通股，然后在场外市场中以8 美元的价格卖
出。这个朋友答应让本参加下一次场外市场投资辛迪加。
下一个交易对象是1919 年4 月成立的塞沃尔德轮胎公司，因为它申请了
一项新专利，用于生产一种可修补的汽车轮胎。汽车已成为当时流行的交通
工具。但是轮胎的生产技术却严重滞后，轮胎的使用寿命不长，就象一些短
命的轮胎生产企业一样。
本投资2500 美元以10 美元的价格买进了250 股塞沃尔德的股票。不久
之后，股票价格涨到了24 美元，并在短期内极速升到了37 美元。辛迪加在
这时抛售了手中的股票，使本在很短的时间内得到的利润是其投资额的270％。
不久，轮胎公司决定允许其他各州的公司以许可证经营的方式使用它的
专利，这些公司也以同样的方式上市流通，就在本第一次获利之后，又一个
投资辛迪加成立了。25 岁生日那天，本收到了一张支票，包括他的原始投资
和150％的利润。支票中没有交易过程的会计记录，但是本出于对朋友和同
行的信任并没有索要。
辛迪加第二轮的售卖过程非常迅速，本没能参加。但他们随即又组织了
一次更大的交易。组织者宣布，就成立的宾夕法尼亚塞沃尔德公司只下设四
个分公司，而在其余46 个州公开出售其生产程序，因为再多设分公司就会成
为累赘了。本不太理解这个限制自身发展的计划，但他并不怀疑组织者挣钱
的能力。出于这种考虑，本和许多朋友、同行们共同出资6 万美元投入了这
个项目。塞沃尔德公司的原始股在夏末达到了牛市的最高价77。75 美元。投
资者在一周前就在等待宾夕法尼亚塞沃尔德公司上市交易了，可是事实与此
相反：原始股下跌了30％，而新的交易却被推迟了。股价持续下跌，直到塞
沃尔德公司完全消失，当然投资者的钞票也已经分文不剩了。
宾州股票的骗局
本和朋友们出席了一个塞沃尔德“投资者”大会。在这次会议上，公司
的发起人最终被迫返还给他们一部分资金——大约是他们投资额的30％。这
种诈骗活动在当时也和现在一样普通。区别在于，当时的受骗者很少到地方
律师那里进行申诉，也没有证券交易委员会或证券交易者协会可以依靠。
塞沃尔德的这次灰色的投资使本进一步接触到华尔街操纵市场的行为，
他以前就不喜欢它，现在更是开始憎恨了。后来，本把这个“同样老的轮胎”
的故事作为例子，以此来说明既使是内部消息也可能是虚假的。他当时的语
气一定格外愤怒，因为这个观点实际上包含了另一层含义：可修补轮胎后来
成了一个普通而赢利的行业，不乏成功的例子，如Ban－dag 公司。
妙笔生花
在这个战争年代，本不断为金融杂志撰写文章，他的许多论文，包括《债
券交易的讨价还价》都发表在《华尔街杂志》上。他对债务问题的全面研究
揭示了债券之间的价格差异，这种差异也可以用其他方法进行比较。他成了
杂志的定期撰稿人，并很快受到了邀请。本放弃了这次当编辑的机会，虽然
它的薪水很诱人。纽伯格答应让他作初级投资合伙人，又一次打消了他离开
公司的念头。
然而，本那位开朗的哥哥维克多却成了《华尔街杂志》的一名广告推销
员，后来又被提升为副主席，负责广告部的业务。维克多的销售业绩非常出
色，他或许没有本的投资才能，却有一张厚脸皮。维克多待人热情，风度翩
翩，舞跳得很棒，幽默感极为出众。
罗曼史
虽然工作压力很大，本仍然想结婚了，因此经济上的成功对他越发显得
重要。进入华尔街不久，他就通过哥哥认识了活泼好胜的哈塞尔·玛珠。“我
妈妈住在本森赫斯特而爸爸住在布朗克斯，因此在恋爱期间他必须开车走很
长时间。”他们的女儿埃莱恩说。结婚的时候哈塞尔是一位舞蹈和发音学教
师，比本挣的钱还要多。或许因为他们都喜欢独立思考，有时会产生极大的
意见分歧。但是他们的共同点也很多。他们的女儿玛约莉说：“无论做什么
事，他们都全力以赴。”
战争结束，孩子出生
1919 年有两件大事：第一次世界大战的结束以及本和哈塞尔的第一个孩
子的出生。本以自己的父亲和他最欣赏的科学家的名字给孩子起名为伊萨
克·牛顿。这个孩子成了年轻的夫妇的最大乐趣。
一个完全的合伙人
战争的结束对华尔街和本来说都是一个全新的开始。1920 年，本成了纽
伯格—汉德森—路德公司的一名合伙人。他虽然只有26 岁，却已经向世人证
明自己能够处理极为复杂的投资战略。作为合伙人，本在工资之外还可得到
2。5％的公司利润却无需承担损失。
如果考虑到1919 到1921 年战后牛市的混乱性和危险性，那么本的提升
就更是一个了不起的成就了。当时的股市充满了一切最不可取的动机因素—
—恐惧、贪婪、鲁莽和轻信。道·琼斯工业平均指数本世纪以来第四次突破
了100 点大关，然后又迅速返回到战前水平。本在这时已经创立了自己的投
资哲学。沃伦·巴菲特在介绍《聪明的投资者》时把这种哲学思想归功于本
——“市场行为越荒谬，具有商业眼光的投资者的机会就越大。”巴菲特告
诉读者，如果遵循格雷厄姆的教导，他们将“从别人的愚蠢行为中获利，而
不是陷入其中。”（15）
或许正因为本还记得自己以前的错误判断包括塔辛帐户给他留下的不舒
服的记忆，他才得以顺利度过麻烦不断的战后时期。毕竟，他成功地探索了
别人不想也不敢涉及的领域。
早在投资成为热门行业和日本投资机构对纽约主要的美国投资公司构成
威胁之前，本就已经在日本债券的投资中名声大噪了。
日本债券的游戏
本有个朋友在一家做公债生意的邦布莱特公司工作，他把本介绍给大阪
富士证券经纪人银行的朱迪·米奇。米奇一直试图说服邦布莱特公司为大阪
银行做代理商，收购1906 年日俄战争时期日本在美国和欧洲发行的政府债
券。这些债券可以用某种欧洲货币或日元支付，由持有者决定。此时的欧洲
出现了货币问题，而日本却相对繁荣，因此这些债券对日本的投资者具有特
别的吸引力。邦布莱特公司忙得无法脱身，但是本却很愿意接手这个新生意。
本通过纽伯格在伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的代理商组织了大量的债券，
然后连同付款通知单一起送往日本。两年之内，他的公司独家代理这项业务，
获得了超过10 万美元的代理费（那是1920 年的美元）
纸山
纽伯格的总部很看重这笔代理费却不太喜欢这些日本债券。许多债券的
面值只有100 美元（或等值的英镑和法朗），这对西方人来说是很令人心烦
的，而且在售卖时还有很大的折扣。可是精明的日本买主却很喜欢这种“小
纸片”。纽伯格的总部堆满了纸片，因为10 万美元的债券代表着1000 张独
立的凭证。公司设计了一种特殊的保险箱，又爱又恨地称之为“本·格雷厄
姆的箱子”。
富士银行后来在纽约建立了自己的办事机构，但是另外两家日本公司继
续雇佣纽伯格公司，这使它的生意有增无减。日本金融界对本很有好感，多
年以后，他的著作得以在日本出版。日本朋友每次拜访他时都会转达国内对
他的敬意，在他退休后依然如此。二十年代初，本继续发掘公司报表中少报
的收入和隐瞒的资产，用以预测股价的意外上涨。
事情在慢慢变化
本在各种投资之余继续发挥着自己的统计才能。在助手列奥·斯特恩的
帮助下，他负责全权处理上市证券的个人投资问题。这项工作并不怎么耗费
时间，因为华尔街在当时还比较简单，上市公司的数量不多，大部分都是铁
路和工业股票。多数投资者依然喜欢长期可靠的投资，因为这些投资的变化
不大，无需投资者操心。而本从自己客户的利益出发，坚持要透过表面现象
发掘更好的赢利机会，坚持使用新的策略。可是他的策略经常会使那种安于
现状的人胆战心惊。
在以后的著作中，本经常谈起这段时间研究的问题的经历。例如，当时
有一个很受欢迎的投机性股票——联合纺织集团。纽伯格的一位高级合伙人
为自己的客户买进了大量普通股，本向他指出，联合纺织集团发行的一种利
息为7％的可兑换债券要比普通股的风险小，利润却要大得多。然而这个合
伙人根本不理会本的忠告，却说他的客户喜欢购买流动性强的股票。不出本
所料，联合纺织集团的股票价格很快就从70 美元跌到20 美元；（16）而它的
债券却被重新注入资金以超过面值的溢价收回了。这个故事后来出现在《证
券分析》一书的附录之中，用来解释如何转换股票优惠增购权。
对旧思想的挑战
本和列奥经常发行一种通讯，对某种证券进行详细分析，他们的这些大
胆行动不时地让纽约的投资界感到震惊。例如，1921 年5 月，他们建议人们
抛售手中的1923 年到期、利率为4。25％的“美国胜利公债”，其价格为97。75
美元，然后再买进1938 年到期、价格为87。50 美元的同种债券。因为他们认
为贷款利率将下降，而长期债券的上涨机会更大。多家报纸以《胜利公债持
有者备忘录》为题刊登了这篇文章。
纽约证交所立即对这个通讯进行了检查，因为根据不成文的规定，从事
证券交易的人是不允许鼓励自己的客户把投资从政府公债转移到公司证券上
去的。但是他们的通讯并没有这种不爱国的迹象——它只是建议买主从一种
政府公债转移到另一种政府公债上去。事实证明，这位年轻的分析家又一次
言中了，许多人采纳了他的建议而发了大财。
对投机的新观点
本的投资手册中有一本《投资者诫》。“当然，这样一个自满而狂妄的
题目是我这样一个草率的分析者在20 多岁时偶然想出来的。”本多年以后这
样说。这个手册中有一句话让本的同行和客户们感到惊讶和不解。本写到：
“如果某种普通股票是个好的投机项目，那么它也是一个好的投资项目。”
他分析说，如果一个公司的经营状况非常好，它的股票甚至没有损失的风险，
那么它也一定能为投资者带来非常好的未来收益的机会。在坚实的基础上开
创赢利的事业要比在不稳定的基础上容易得多。
他还从反面阐述了自己的观点。本说，一个投机项目不可能是一个好的
投资项目。因为投机是以传闻为基础的，没有事实作为依据，而传闻得不到
证实又使风险变得更高。本的投资哲学中的前一个部分在20 年代初更容易得
到验证，因为当时的牛市刚刚形成。而当股市攀升到顶点之后，很难再找一
种不含有任何明显的价格风险的股票——即使是第一流的股票。但是此时的
潜在未来收益也同样有限，因此本的投资哲学在今天也是同样有效的。（17）
噢！
在早期的另一份通讯中，本发表了一份详细的统计报告，把所有上市的
轮胎和橡胶公司股票进行了对比。根据本的统计资料，阿贾克斯轮胎公司似
乎是最好的投资对象。几天之后，阿贾克斯的主席到办公室拜访了他，本马
上就后悔自己没在发表报告之前见到他：主席给他的消息令人失望。不久之
后阿贾克斯轮胎公司就申请破产了。
虽然本偶尔也犯错误，但是他作为一名货币经理，尤其是作为在套利和
套期保值方法的使用方面的发明者和先驱的名声却没有受到影响。
侧翼防护
本发明了几种复杂的套期保值方法用以防范市场风险，后来这些方法得
到了广泛的应用。例如：如果本想使某个账户躲开债券价格下跌股票价格上
涨的风险，他会买进一种接近面值的可兑换债券，同时卖出的等量普通股的
看涨期权（看涨期权是指在特定的日期之前以特定的价格买进特定数量股票
的权利）；如果债券上涨、股票价格下跌的风险更大，他会买进债券、卖空
股票（卖空是指卖主卖出手中还没有的股票，但他希望能在将来以更低的价
格买进），并卖出看跌期权（指在特定日之前以特定价格卖出特定数量股票
的权利）。因为看涨期权和看跌期权的溢价收入很可观，这种方法就可以保
证一个良好的利润水平而不必理会股价的变化。这些套期保值的方法后来成
了期权和期货交易中的主要内容。
本的名声四处传播，到他这里开设私人账户的客户人数也不断增加。本
对这些帐户收取的费用是剔除损失之后的累积净利润的25％。
舅舅荣归乡里
本的舅舅毛里斯·杰拉德也是他的私人投资者之一。杰拉德是芝加哥的
一名管理顾问，赚了一笔可观的财富。1922 年，只有50 多岁的杰拉德决定
退休，搬回了纽约。
“芝加哥是我们的家，我生在那里，对学校和小伙伴们很有感情。”罗
达·萨奈特回忆说。“然而，我父亲认为我们应该回纽约去。显然，他觉得
自己需要刺激，需要回到本的身边。”她父亲把所有的投资都交给了自己这
位了不起的外甥。
女儿出生
本在自己的投资活动中逐渐变成了一名地道的美国公民。1921 年他有了
第二个孩子——玛约莉。玛约莉和哥哥牛顿一样聪明可爱，也一样得到父亲
的宠爱，但她毕竟是个女孩子。她父亲向来认为女孩子天生感情用事，潜力
有限。而牛顿这个男孩子注定会成为一个理性的思考者。
虽然如此，本仍然对玛约莉充满了爱心，而玛约莉也认为自己能在他最
适合作父亲的时候出生是很幸运的。她还记得自己和父亲在中央公园水库周
围散步的情景：“他很有活力，手里还拿着一根藤条。”她为本而感到骄傲，
并且相信本不仅对她很重要，对全世界也同样重要。
罗达·萨奈特也记得自己作为紧密团结的家庭中的一员而度过的快乐时
光。虽然本的动作有些不协调，却
