格雷厄姆论价值投资-第7章
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或许是由于最大的股东是洛克菲勒托拉斯的缘故。华尔街有两家公司专门负
责这些标准石油公司以前的子公司的交易，它们拒绝提供其他数据。
本在ICC 发现每个石油管道公司都拥有大量的铁路投资债券，这些债券
的价值有时甚至超过了它们自身的市场价值。可是每个公司的总收入都比较
少，利润结余也很正常，完全没必要继续拥有这些债券。这种反常情况正是
本善长发掘的理想价值——以低于其实际资本价值的价格进行交易的公司。
至少，象石油管道公司这样的投资项目，其安全系数是很大的。
贮藏资产
北方石油管道公司是这些公司的领头羊，其股票的市场交易价格是65
美元，分给股东的红利是6 美元/股（9％），以收入弥补这部分开支。公司
囤积的一流债券的价格已达95 美元，这是它的隐性资产。
可是社会对石油管道公司有一个错误的认识，认为它正在走下坡路，因
为铁路油罐车已经出现并开始参与竞争了。同时，公司在最近几年降低了红
利的数量，这更助长了人们的错觉。
黑刃
接下来，在一个目光远大的年轻的投资经理——本和一个根深蒂固的公
司体制——标准石油公司的解体公司之间发动了一场战争。这是一场新旧思
想的战争，而本的下一个动作在投资界的传统卫士们眼中是缺乏绅士风度
的。
他开始有步骤地购买北方石油管道公司的股票并很快拥有了全部4 万股
中的2000 股。虽然数量不多却足以使他成为仅次于洛克菲勒托拉斯的第二大
股东，后者拥有23％的股份。
游说
当手中的股份使他的要求变得举足轻重之后，本到标准石油大厦拜访了
北方石油管道公司的主席，向他表明了自己的观点。他说，公司没必要在总
收入只有30 万美元的情况下仍然保留着360 万美元的债券，他认为公司应该
把这些价格为90 美元的债券变现后返还给股东。主席提出了许多乏味的理由
为公司辩护：公司需要用铁路债券补足自己股票100 美元的票面价值；这些
资本要用来防备公司在将来可能出现的转换经营；而且，现在的公司也需进
一步扩大规模。
主席的反击就象提出异议的股东们多年来听到的回答一样。主席说：“石
油管道生意很复杂，需要专业知识。你对此了解甚少，而我们却为此奋斗了
一生，我们比你更清楚怎么做才是对公司、对股东最有利的。”最后，他以
一句非常经典的论断结束了他们的谈话，“如果不同意我们的决定，你可以
卖掉你的股票。”（5）
落马
本并不打算这样轻易放弃，于是要求在1927 年1 月举行的北方石油管道
公司的年会上提出自己的建议。他赶到了宾夕法尼亚的石油城参加会议。可
他在这场游戏中只是个新手，竟然忽略了一个重要细节：他没有联合另一个
股东支持自己的行动。会议只是例行公事，草草收场了。
二次冲击
本没有气馁。他用联合账户的资本继续买进北方石油管道公司的股票，
同时聘请了一位经验丰富、很有名望的律师。他的新战略包括两部分：他要
拉拢其他股东支持自己的决定——减少公司资本，把多余的现金返还给股
东；另外，也将争取在公司的董事会中获得两个席位。宾夕法尼亚的公司法
允许累积代理的投票方式，这对小股东极为有利。股东可以通过代理投票方
式把自己的所有选票都投向某个董事会候选人，而不必把权利平均分配给所
有的候选人。因此，本只要获得已发售股票中的1/6 的代理权，就可以在5
人董事会上占有一个席位。
令本感到奇怪的是，他并不需要通过法律手段就让北方石油管道公司交
出了股东名单——或许因为他们并没把本放在眼里吧。双方都给股东写信表
明了自己的观点——主席的观点与第一次会见本时完全一样。为了达到目
的，本和同事们亲自拜访了北方石油管道公司的主要股东包括洛克菲勒基金
会的财务顾问。后者告诉这些反叛者说，基金会不参与它所投资的公司的经
营活动。
战斗的硝烟
本出席了1928 年的公司年会，此时的他已经得到了38％的股权代理权，
足以保证他获得两个董事席位。主席提出，候选人名单中可以由本推荐两个
人，却不能包括他本人。这个提议被否决了，于是本和一位律师当选为董事，
成为入选董事会却与标准石油公司及洛克菲勒家族没有直接关系的第一批董
事。
几个星期后，本大获全胜。公司主席邀请本出席了一次宴会并在会上解
释说，他从没真正反对过本的建议，只是觉得时机未到而已。他被迫同意了
一个特别分配计划，发给股东70 美元/股的红利。本后来得知，当洛克菲勒
基金会交出代理权时就已通知公司管理者：它希望公司尽可能多地返还资
本。
胜利
每股70 美元的红利和北方石油管道公司后来的股价使本的利润超过了
每股100 美元，投资回报率将近54％。可是标准石油公司的会员们的恶梦却
并未结束。
本又开始买进另一个从标油石油公司分离出来的公司——全国运输公司
的股票了。这家公司除了经营石油管道以外，还生产打气筒。同样，它也拥
有大量无效率的资产。在本看来，这些资产应该用于提高公司的股票价格，
或者返还给股东。公司的管理者也同样反对本的观点，并提出了自己无效率
的使用方案。本在其他股东和洛克菲勒基金会的帮助下，最终迫使公司把钱
还给了股东。后来，其余的石油管道公司也都按这种方法分配了自己的债券。
清算家
本或许不满意这样的鉴定：他早期的学生和生意伙伴，莱费兄弟之一的
塞·温特斯把本描述成“一个最早的清算家。如果一个公司拥有大笔资产却
无所作为，它就成了本的目标。既然这些价值没有得到利用，你就必须把它
们处理掉——无论用什么办法。”
本杰明·格雷厄姆联合账户的生意越做越大，本不得不离开纽伯格租给
他的办公室，在海狸街60 号的一幢大楼里买了几间更大的房间。H·汉茨公
司当时也在那里办公。伟大的投机商和中世纪学者伯纳德·巴鲁的弟弟赫尔
曼·巴鲁博士当时担任H·汉茨的合伙人。
巴鲁联盟
本很快就与巴鲁有了交往，于是巴鲁和他的客户也参与了收购全国运输
公司股票的行动。这笔生意为巴鲁带来了可观的利润，作为回报他把自己的
游艇借给本使用了一周。
本组织了一次豪华的海上游乐活动。玛约莉现在回忆起来仍然兴高采
烈。“我那时大约8 岁，我太兴奋了。现在我仍然可以清楚地回想起那次航
行，那艘游艇。棒极了！”
玛约莉对这次渡假的感激之情还有另一个原因：它让一个沉浸在悲哀之
中的家庭重新找回了快乐。一年前（1927 年），哥哥牛顿，一个聪明健康、
快乐的男孩——一个前途远大的孩子——患了耳痛。这个小毛病很快就发展
成脑膜炎，由于没有抗生素，牛顿就这样突然死去了。
绝望的家庭
全家人为此悲伤了许多年，而向来都沉默寡言的本似乎更加远离了自己
的家庭，努力逃避以后的感情纠葛。
九岁哥哥的死亡让刚刚上学的玛约莉感到恐惧和伤心，她的父母也被这
种悲痛困扰着，无法给她安慰。“我常常半夜惊醒去找外婆。”她回忆说。
她的外婆“住在别墅的顶层。她让我和她一起睡，小心地安慰我。”
小姑娘怕黑，睡觉时必须敞开所有的门，打开所有的灯。这种情况持续
了很长时间。最后，哈塞尔·格雷厄姆带她去看了一位心理顾问。而经验丰
富的顾问只说了一句话，“为什么不答应她呢？”哥哥的死亡对她的影响过
去了，但是玛约莉说，在以后的生活中她总觉得“死亡会随时降临到任何人
头上。他（牛顿）死于1927 年4 月。”
埃莱恩·格雷厄姆认为，本从来就没能从丧子之痛中真正解脱出来。她
回忆说，“他过去常说孩子是累赘，”可经过这件事后，他变得既慈爱又体
贴，却仍然小心地与孩子们保持着距离，后来对孙子们也是这样。
爱子的死亡让本变得孤独、颓废，这一点连他的客户们也能明显地感觉
到：他更加努力地工作，似乎想以此来逃避痛苦。本的经营才能使他声望鹊
起，生意也越来越复杂了。然而，本的行动再一次表明了自己的正直，帮助
他确定了自己的道德基础。
巅峰爆竹公司
一次，有一个从事场外交易的商人找到本。他精心设计了一个方案，试
图掌握巅峰制造公司的控股权。这是一家全国最大的爆竹生产公司，其股票
售价是9 美元，低于它的实际资本。按照这个侵略计划，公司的主席——一
位上年纪的绅士将被年轻的副主席取而代之，本将成为公司兼职的财务副主
席。本的合伙公司同意买进1 万股，并寻找合适的投资者买进余下的股票。
自从与本合作过以后，伯纳德·巴鲁就对其行动发生了兴趣，他买下了这些
股票。
残酷的现实
投票和政变是在公司年会上进行的。也是在这次年会上，本第一次见到
了公司的主席。他突然对自己在这个阴谋中扮演的角色很反感：他们击败了
一个无辜的人，而这个人却为公司工作了25 年。本对此深感不安。他们自己
的情况也不妙：由于法律对爆竹生产的规定发生了变化，而且在经营中遇到
了一些意外事件，巅峰公司的事业并没有达到巅峰。事实上，它的业绩非常
差。
后来，本还加入过几家公司的董事会，但只有在他感觉自己受欢迎时才
会这样做。沃尔特·舒勒斯还记得一件事：本和伯纳德·巴鲁买进了北太平
洋（铁路）公司的股票，最终成为它的最大股东。然后，本要求加入公司董
事会，可后者明确表示了反对意见。于是本收回了自己的要求。不久以后，
工业家诺尔顿·西蒙也提出了同样的要求，虽然他股份很少却仍以强硬的态
度让公司妥协了。
无论他们的要求成功与否，北太平洋公司的事业却相当成功。它在北达
科他的威利斯绅盆地发现了石油，于是股价急速上涨。
“本买这种股票并不是因为它会在威利斯绅盆地发现石油。”沃尔特·舒
勒斯若有所思地说。“他之所以会买，是因为它的便宜。”（6）
写作之梦
本在华尔街已经有近12 年的工作经验了，事业也如日中天。就在这时，
他又有了一个新的想法。本为杂志撰写的文章都很成功，因此他开始考虑一
个更具挑战性的计划：他认为人们需要一本书以确定投资的基本原理，而自
己在这方面有一定的发言权。
本开始考虑开一个班讲授投资原理，因为这可以让他在课堂上更好地组
织自己的材料，验证自己的假设。按照惯例，华尔街的从业者学习和授课时
都选择附近的纽约大学金融研究生院，这里也比较方便。而本却另有打算。
尽管从海狸街的格雷厄姆——纽曼公司到毛宁塞海特需要坐很长时间的地
铁，本还是向母校递交了一份申请。哥伦比亚大学接受了他，于是本在1928
年开始了他的执教生涯。
重返哥伦比亚
1928 年12 月8 日，哥伦比亚大学的课程公告栏上出现了一则本的信息。
课程于 1929 年2 月6 日开始，到5 月25 日结束。“高级证券分析”每周一
晚7：40～9：3O 上课，地点在舍穆恩大厅的305 教室。本在纽伯格公司的助
手列奥·斯特恩是他的助教，修选这门课的学生可以得到1 个学分。
一切就这样平常地开始了。按照教学目录的说法，华尔街的投资经理将
传授“经过市场实际验证的投资理论，分析和寻找价格与价值之间的差异。”
本在第二个学期增设了一门基础课，当然，选修这门课的学生也要有“一
定的投资知识。”
你教，他们就会来听
本的课程主要是面向哥伦比亚大学的本科生和研究生，华尔街的人也可
以申请听课。大多数人听课是因为他们知道本擅长把实际应用中卓有成效的
理论系统化。学校的教员中也有人申请，他们是想获得对市场的实际了解。
本通常是从财务报表中找资料，并以此为基础得出自己的结论。
本要求自己的学生仔细研究债券和其他债务凭证，因为它们每隔半年就
以全息支付一次息票，并在到期时返还本金。但是他也详细讲解了更加复杂
的股票知识。显然，他那些理想远大的年轻听众们对此充满了兴趣。毫无疑
问如果投资者没有经过认真研究，股票将是一种特别危险的动物，这已经被
多次证实了。但是，股票的收益也比债券高得多。本教导自己的学生在做出
这种危险的选择之前，一定要用实际知识全副武装自己。他说，要学的东西
很多，因为“确定普通股票价值的正确方法并不只是单纯地考察价格运动，
还应考察与此有关的收入、红利、未来收益等。至少，还应包括资产价值。”
（7）
多德做记录
参加首期学习的教员中有一个叫大卫·L·多德的人，本请他记录每周的
课堂讨论，并誊写出来。多德1920 年毕业于宾夕法尼亚大学的沃顿学院，然
后到哥伦比亚大学攻读经济学硕士学位。毕业后，他在国民商业银行工作了
3 年又重返哥伦比亚大学教书。
“多德说，他自己也不知道当本的助手是因为本的要求（掌握实际经验）
还是因为自己刚刚娶了罗斯威尔·麦克雷院长的前任秘书的缘故。”沃尔特·舒
勒斯说。无论原因何在，多德接受记录的工作以后，就以精确、严谨的态度
全身心投入进去了。
这门课很快就受到了欢迎。到1929 年初，大部分从业的统计员都到哥伦
比亚大学听过本讲课，而且上课人数也增加到150 人。还有人多次重选这门
课，这主要是由于本选的例子都来自于最新的市场报告，而他的许多学生可
以在日常工作中直接引用这些资料。本要求自己所有的理论都要经得起事实
的检验。
古典的授课方法
“他采取了哈佛大学的案例体系，”以前的学生欧文·卡恩说。“本从
不要求你相信他的话，除非有具体的事实可以支持他的说法。”
本坚信苏格拉底的授课哲学，他鼓励讨论并引导学生们通过激烈的提问
得出正确答案，不仅教授本人提问，同学之间也互相出题。许多时候，如果
一个学生得出了正确结论，明白了本的意图，他也就领悟了这些道理。
例如，1929 年末有一个学生对美国和国外电力公司的认股证书很感兴
趣，于是本就让他在黑板上计算流通的认股证书的市场总价值。美国和国外
电力公司是一个控股公司，其目的是形成一个公用事业集团。组建公共控股
公司的做法在当时刚刚兴起，人们对它发售的各种证券的可靠性充满了疑
虑。认股证书很难分析，因为它只是一种在未来某日以高于现价的价格购买
公司股票的权利。这个学生的计算表明，公共认股证书的价值要高于宾夕法
尼亚铁路公司全部股票的市场价值，而后者却是20 年代末最好的公司之一。
这样，学生们立刻就明白了市场对美国和国外电力公司的过度投机行为。（9）
本性
教师角色似乎是本性格中固有的一部分。玛约莉·格雷厄姆·杰尼斯说，
父亲与年轻人�
