格雷厄姆论价值投资-第9章

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纽约继续生活下去了。”

“父亲经过一番深思熟虑之后对母亲说：‘我们要么搬到加利福尼亚—
—那里刚开发不久，东西特别便宜——要么就搬到比利时去。’”

罗达的母亲选择了加利福尼亚，全家以每月40　美元的价格在那租了一幢
好莱坞式的平房。当时罗达还在上学，她特别喜欢这个地方。十年以后，当
希特勒横扫欧洲的时候，杰拉德一家特别高兴，庆幸自己没回到欧洲去。

宽容的岳父

令本和杰里感到幸运的是，纽曼的岳父并没对他当年的辞职怀恨在心。
雷斯先生是在那段艰苦岁月中向联合账户注入资金的唯一一人。这75000　美
元的资金使格雷厄姆——纽曼基金得以存活下来，直到他们去世。

联合账户仍在赔钱，但是与整个市场相比，本更快地纠正了自己的错误。
两年之中，他不断缩小损失的余额。1929～1932　年，联合账户的资本损失达
到70％，但是1931　年的损失已下降到16％，而同期的道·琼斯工业指数下
跌48％，标准普尔500　指数下跌44％。1932　年，联合账户的损失只有3％，
而道·琼斯指数和标准普尔500　指数分别下跌17％和8％。在这样一个凶险
的年代，本和杰里经营账户的能力使他们摆脱了华尔街其他小公司的命运，
后者在华尔街已经消失殆尽了。

债务的恶梦


联合账户中的保证金债务比例高达44％。本永远也不会忘记这一比例给
他的教训。格雷厄姆说，他已经意识到二十年代末的股价太高了，可他总认
为自己的投资非常好。他刻意地远离危险性的证券，但他的钱是借来的，这
是个错误。“从那以后，我再也不犯这样的错误了。”（4）

此外，虽然本认为任何一个称职的分析家都应该预见到股市的崩溃，但
是接踵而来的巨大的经济衰退仍然让每个人感到震惊，让每个人都受到了损
失。

经济衰退

在大萧条的巅峰时期，美国的失业率达到了1/3，1929～1933　年国民生
产总值从1030　亿美元下降到550　亿美元。格雷厄姆努力弥补自己在投资基金
中的损失，并最终与合伙人杰罗姆·纽曼一起成功地实现了这一目标。他们
为此工作了5　年，却没领取任何报酬。（5）

本在工作中的苦恼也深深地影响了他的家庭。玛约莉说：“他说，困难
非常大。这么多的家族成员和好朋友都通过本进行投资，他的责任太多了。
这是件多么恐怖的事啊！”

改变生活方式

本再也无法让母亲开着豪华轿车在曼哈顿四处兜风了，他在一个不起眼
的地方租下一间又小又暗的公寓，全家都搬了过去。

1929　年股市崩溃时埃莱恩·格雷厄姆·亨特只有4　岁，可她现在仍能回
想起当初那个豪华的家。后来当全家搬进环境完全不同的公寓时，小姑娘感
到很迷惑。她们的新家位于第91　街和西中央公园的依多拉多。无论用什么标
准衡量，这都算得上是个舒适的公寓，只是少了他们已经习惯的那种高贵气
派。房租很便宜，因为房主（本的一个朋友）找不到可以按原价支付房租的
房客。在孩子们看来，这个新家也有某些令人高兴的地方：它没有阳台，孩
子们必须到公园里玩。这让他们很开心。

玛约莉记得，在大萧条时期常常听到经纪人跳楼的传闻，她在中央公园
玩耍的时候，也能看到许多无家可归的人在那里搭建的小屋。然而，她生活
中最重要的方面却没有改变。“对我来说，学校是最重要的。我当时在林肯
师范学院上学，在那有很多好朋友，老师也不错。我还可以继续求学。”哈
塞尔坚持认为这些孩子在工作之前应该受到良好的教育，她和本都很重视孩
子们在学校的成绩。

“分数对我很重要，”玛约莉说。“记得有一次我的成绩很好，本看到
后称我是他的‘蓝带蛋黄酱’女儿，蓝带蛋黄酱是当时一种很受欢迎的食品。”

一丝快乐

在这段困难的日子里有件喜事——小牛顿在1929　年出生了。这个名字是
为了纪念本深爱的长子，两年前的那场灾难仍然让全家人感到难过。

“我父亲在他出生时写了一首诗，”玛约莉说。诗的标题是“他从冰冷


冰冷的世界归来了。”

玛约莉认为小牛顿确实“取代了他哥哥，但是他们又不尽相同，他的忍
耐能力很差。”小牛顿的生活与哥哥有很大差别，但是他的命运也不好。“我
并不认为取哥哥的名字对他有什么好处，”埃莱恩这样说。她长大后成了一
名心理学家，在英国的剑桥大学教书。

尽管家庭条件已大不如前，本仍留用了以前的保姆，可她却没给孩子们
的生活带来过什么乐趣。“我们的德国保姆很可怕，”玛约莉回忆说。“我
们都叫她‘弗劳莱恩’，她把我们分成格雷厄姆式和玛珠式两种。大牛顿、
埃莱恩和我属于前者，是好孩子；小牛顿和温妮（生于1934　年）属于后者，
是坏孩子。”在弗劳莱恩看来，格雷厄姆式的孩子是理性的，而玛珠式的孩
子是情绪型的。她和本有些相似，也鼓励孩子们用逻辑思维取代感情。

助人不求名

人们往往在艰苦的时候更亲近，轻松时却做不到这一点。在本的职业生
涯中就有这样的例子。罗伯特·海尔布鲁恩在大崩溃前的一个星期刚刚失去
了父亲，他很年轻，希望本能帮助自己解救继承的遗产。在这个过程中，他
开始了和本之间愉快的终生情谊。

“1926　年我还是纽约军事学院的一名学生，”海尔布鲁恩说。“放假回
家时，父亲告诉我，他刚刚见到了一个年轻的股票经纪人，名叫本杰明·格
雷厄姆。他正在进行父亲从未听过的投资项目。父亲说：‘这个年轻人早晚
会变成百万富翁。’”

年轻的海尔布鲁恩从预备学校毕业后进了宾夕法尼亚大学的沃顿学院，
可是不久之后父亲就突然去世了。他被迫中止了学业，接管父亲的皮革生意。
然而，周围翻天覆地的变化使他的有价证券损失惨重，同时皮革生意也不顺
利。

“我绞尽脑汁想解救自己，”海尔布鲁恩继续说。“我想起了父亲对本·格
雷厄姆的评价，很容易地在电话簿上找到了他的名字，然后给他打了电话。”

你还想要什么？

“他还清楚地记得我父亲，可是他在电话里的声音听上去不够友好，甚
至有些冷淡。”海尔布鲁恩回忆说。“当时的一切糟透了，我怀疑他是害怕
我向他借钱。”

“他在城里有一间小办公室，我找到了那里。我讲了父亲的投资，他研
究了一会儿说，他可以帮助我。又问我每月交25　美元是否可行。”

他答应了这个条件，于是本“马上就开始了工作。”

“首先，卖掉这些债券。”本向他建议。

“为什么？它们是安全的！”海尔布鲁恩回答道。

“不错，”本说。“但是它们不能让你赚到钱。”

又是百万富翁

1932　年情况有了改变，逐渐回升的股市为海尔布鲁恩提供了一个最佳时
机。他这时已经认识到，投资是最好的赚钱方法，于是他开始了冗长的清算
程序，放弃了皮革生意。一旦把生意转向现金之后，海尔布鲁恩就成了一名


专职的投资商。他管理自己的钱，加入格雷厄姆的账户，后来又在50　年代末
成了沃伦·巴菲特的客户。

海尔布鲁恩也到哥伦比亚大学听格雷厄姆讲课，后来，他们成了私交很
好的朋友。1934　年本参加了海尔布鲁恩的婚礼。这个年轻的投资者还不时的
独立承担本交给他的研究工作。

在实践中学习

“他经常派我到全国各地采访管理人员。”海尔布鲁恩说。“我去过康
涅狄格州哈佛市的科尔特专利军火公司，也曾交给本一份报告，分析生产专
利电话的格雷自动收费电话公司的状况。”

海尔布鲁恩发现，有许多不正常的投资需要调查。“大萧条时期很多公
司都破产了。有些证券就象白送的一样，因此出现了各种委员会以保护各个
层次的股东。随着时间的推移，有些证券又变得很值钱了。铁路债券当时的
售价是5　美分和10　美分，后来到期时，有些是以原价收回的，还支付了应付
利息。”

“纽约房地产业的过度发展也是促成这次大崩溃的原因之一。当时的抵
押贷款凭证只卖25　美分”，格雷厄姆—纽曼公司正是利用了这一点，在没占
用任何资本的情况下进行了投资。“国民城市银行欢迎任何持有这些债券的
人，它还会向你提供相当于票面价值25％的贷款。因为你买得起25　分的债
券，所以这并不花费你一分钱。这些债券最终将使你获利。”

“这个工作没有报酬，”海尔布鲁恩说。“我只是为了学生意。”

稳健的步伐

海尔布鲁恩力求在这个动荡的年代把握正确的方向，是本的才智和沉稳
给了他信心。“本是我当时遇到的第一个清醒的人。”

海尔布鲁恩的经历代表了绝大多数本的早期投资者，他们与本成为朋
友，对他的信心从未动摇。的确曾有些失望的人收回了资本，这使本的处境
更加困难；但是大部分人却在与本并肩作战。当联合账户终于得以恢复元气
的时候，本和纽曼的所有投资者都发现自己的资本复活了。又开始了新的增
值。

我们得救了

“本要让每个人都得到他损失的一切，”罗达·萨奈特说。“他的诚实
并没有改变。”纽曼的岳父艾利亚斯·雷斯几乎是在股市的最低点开始投资
的，因此在三十年代剩下的时间里获得了巨大的利润。

与此同时，本和杰里为联合账户工作了5　年却没得到任何报酬。他们以
各种方法谋生：本仍然在哥伦比亚大学讲课，继续从事写作，管理几个私人
账户，并和杰里一起努力在不断变化的环境中创造收入。

纽曼的独特技巧


联合账户能存活下来，很大程度上要归功于杰罗姆·纽曼在处理财产清
算方面的天才。海尔布鲁恩在和本的交往中，也对他有了更深的了解。

“杰里·纽曼——与其说他是个证券分析家倒不如说他是个狡猾而成功
的商人。”大萧条为纽曼提供了一个施展才华的舞台。他能够迅速抓住赢利
机会，买进处于危机之中的公司，然后对他们进行财产清算。许多投资者没
有能力组织财产清算，因为这包括关闭工厂、解散人员和售卖资产，它要求
果敢决断和冷静的头脑。但是纽曼“作风凶狠，手段强硬。本就软弱得多了。”
海尔布鲁恩说。

奋斗

他们的存活还要归功于本、归功于他发现特殊机会和进行套利活动的高
超才能，以及他安排的分散投资。沃伦·巴菲特50　年代到格雷厄姆—纽曼基
金工作的时候，仔细研究了它1926～1956　年（这是公司的全部经营时期）的
套利收入。他发现，未经调整的套利收益率是20％。巴菲特吸收了这种套利
技巧，并不断加以应用和改进。他没有详细计算过自己的套利收益率，但他
相信这个数字要高于20％。“当然”，巴菲特在1988　年的报告中写道，“我
所处的环境比本有利：他必须应付1929～1930　年的萧条时期。”（6）

出庭作证

大萧条时期，本经常在许多新的领域应用自己的经验和知识。这些额外
的工作不仅带来了收入，这是一种奇妙的经历。

他经常以专家身份出庭作了证，参与审理了40　多起案件，许多案件都是
他在哥伦比亚大学的同事介绍的。一次，美国财政部与哥伦比亚大学商学院
联系，寻找一位专家参与审理一个有关遗产税的案件。遗产执行人宣称，惠
特民制造公司（一家生产链条的公司）的市场价格是决定遗产价值的正确基
础。本经过检查后认为，股票代表的是对惠特民公司的控制权，因此应视为
私人业务。他指出，公司的实际清算价值是工厂或设备没有经过调整的运营
资本，考虑到股市所处的低迷状态，遗产的价值应高于继承人提出的价值。
按照本的方案，财政部打赢了这场官司。

本还曾为哥伦比亚大学的邦布赖特教授出庭作证，后者写的关于财产评
估的教科书是当时最权威的著作。这些案件既复杂又耗费精力，通常都与铁
路公司的资产有关，而这些问题本在纽伯格公司工作时就已经开始研究了。
他对铁路公司的情况极为了解。

专家证人在法庭准备期间可以得到每天100　美元的报酬，在开庭期间则
是每天250　美元。因此，出庭作证成了本在大萧条时期的一项重要收入来源。
写作也为本提供了额外的收入。

写作之路

经常看《华尔街杂志》的人都知道本的名字。研究他的文章，我们可以
发现他在20　年代到30　年代初的思想演变过程。大崩溃之前，本一直在文章
中严肃地思考这些问题——如何计算一个公司的真正价值，它对股市投资者


的未来价值，以及股东在公司发展中的地位——他的一生正是以这些工作而
著称的。他的思想帮助读者摆脱了传统的思维方式，并为他在30　年代的工作
奠定了基础。

1926　年，本著文介绍了一家很有声望的公司，其复杂难懂的会计方法一
直吸引着本的注意力。《美国钢铁公司票面价值之谜》的研究对象是让他母
亲在1907　年大恐慌中受到损失的那家公司。在《股东们：你知道定期红利何
时有利，何时有害吗？》一书中，本详细讨论了现金的定期返还问题，他认
为股东应该寻求律师的保护。

1927　年，本在写给《华尔街杂志》的一篇文章中预言到“股票价格的严
重混乱问题。”事后证明，本在当时已经认清了过热的市场走向，虽然他自
己在这种“混乱”成为灾难时也没有完全做好准备。

《福布斯》系列

让本感到荣幸的是他最早向人们宣布：市场崩溃已经把华尔街变成了一
个折价销售的大仓库。1932　年，本赢得了众多读者的注意。他在《福布斯》
杂志上发表了三部分的系列文章，提出这样一个问题：美国企业“破产是否
比存在下去更有价值？”这是本和杰里非常熟悉的问题——解散大公司，获
得现金。

刊登第一部分时，编辑在文章旁加了一段话：“《福布斯》有幸发表这
篇大胆、坦诚而有趣的系列文章，它揭露了股市和公司中存在的不公正和失
调状况，读者现在看到的是第一部分。”（7）

拿起武器

文章发表于6　月1　日，标题是“飞涨的证券和灰心的股东”。本在文中
指出，投资者在大多数时候都严重低估了上市公司的价值。纽约证交所中交
易价格低于其资产净值或库存现金在偿还债务后仍有剩余的公司超过30％。换句话说，如果投资者买进一个公司的全部股票，然后进行清资售卖，
他将会得到一笔可观的利润。

“公司的财务人员安枕无忧，而股东们却在徘徊不定。”本这样写道。
他的结论是股市在1929　年太高，而现在的情况又走到了另一个极端——股价
低得惊人。

古典语言和文学的教育使本的文章清新自然、富于表现力。他主题严谨，
毫不装腔作势，也不害怕争论。无论是实力强大的公司还是公众的非议都不
能让他放弃自己的观点。

1929　年的崩溃及其后的大萧条吓坏了职业投资家和个体投资者，他们纷
纷退出股市；而本的文章对他们来说不啻是一个惊喜。《福布斯》的文章表
明，无论过去的四年多么难熬，本依然对前途无所畏惧：是该前