巴菲特致股东的信+股份公司教程-第34章
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司的变革：如果支付股利的股票是在1986年8月7日以后买人的，那么剩
余部分的15％需纳税。第三个变革—又是仅适用于财产／灾害保险公
司—涉及免税债券：这些保险公司在1986年8月7日以后买人的债券的
利息仅有85％的部分免税。
最后两项变革非常重要。它们意味着，我们从未来几年的投资中获得的收人，将会大大少于在旧法案下我们本可以获得的收人。我最乐观的推测是，单单这些变革将最终把我们保险公司的盈利能力在我们以前的期望上至少降低10％a
。新的税收法案还实质性地改变了财产，灾害保险公司的纳税时机。一条新
规定要求我们在我们的税单（Tax Return）中折现我们的损失准备金
（Loss Reserve），这项变化将减少各种减项（Deduction），并提高应税收
益（Taxable Ine）。另一项在6年中分阶段实施的规定要求我们将预收
保险费准备金（Unearned Premium Reserve）的20％包含在应税收人中。
没有哪一条规则会改变我们给你们的财务报告中每年的应计税款，但是每一条都显著加快了纳税的进度，也就是从前递延的税额现在被向前娜了，这个
变革会大大降低我们企业的盈利能力。用一个类比可以说明这种税赋：如果要求你一过21岁就立刻为你在整个一生中要得到的全部收人纳税，那么你一生的财富以及你的不动产相比你在死时缴纳的所有这些税款将是一个区区小数。
细心的读者可能会发现我们所说的话中有一个矛盾。先前，在讨论处于价格竞争行业的公司时，我们认为增税或减税对这些公司的影响很少，相反会大部分传递给它们的客户。但现在，我们又在说增税会影响伯克希尔的财产，灾害保险公司的利润，尽管它们在一个价格竞争激烈的行业中营运。
就我们的一般规则来说，这个行业可能是个例外的原因是，并非所有的大保险公司都使用完全一样的纳税方程式。由于几个原因会存在重要的差别：一项新的可选的最小税种会大大影响一些公司，但不会影响另一些公司；某些大保险公司有巨大的，至少可以在几年中保护它们的大部分收益免交巨额税金的损失移后扣减（Carry…forward）气以及一些大保险公司的收益将与非保险企业一同计人公司合并收益中。这些完全不同的条件将在财旧I灾害保险行业中导致大范围变化的边际税率，但是，这不会是大多数其他价格竞争行业的境况，如铝业、汽车业或百货行业，在这些行业中，大玩家通常以相似的纳税方程式竞争。
对财产l灾害保险公司没有一种公用的税额计算法意味着，落到这个行业上的增加的税额很可能不会像它们在典型的价格竞争行业中那样，传递到消费者身上。换言之，保险公司本身将承受许多新税负担。
。对这些负担的部轨抵销是一种于1987年1月1日出现的“新开始（Fresh
Start）’’调整，那时，我们1986年12月31日的损失准备金数值因纳税目的
转换到了新要求的折现过的基础之上。（但是，在我们给你们的报告中，
准备金仍旧完全按照以前的基础—未折现，除了在像结构化清算这样
的特殊情况下之外。）“新开始”的最终影响是给了我们一种双重减项：
我们将在1987年和未来年度中获得应税收益额减免，比例是我们的已经
作为成本在1986年和更早的年度中完全扣减的，已经发生但未赔付的保
险损失。一个既定年度的营业净损失金颇，如不能从以前年度的净收益中扣减时，则可以在以后年度的净收益中扣磺。—译者注
因这种变革导致的资产净值增加还没有反映在我们的财务报表中。相反，在目前的GAAP规则（可能会改变）下，这种效益将流人收益表，并因此在今后几年中通过税费减少进人资产净值中。我们希望从新开始调整中获得的收益在3 000万至4000万美元之间。但是必须注意，这是一次性效益，而其他与保险有关的税收变革的负面冲击不仅正在发生，而且在各个重要方面将随时间的推移变得更加剧烈。
。新税法废除了通用电力公司式的教条（General Utilities Doctrine）。s这
意味着，在1987年及以后，对公司破产清算的税收会翻番，税的一半在
公司级，另一半在股东级。过去，公司级的税可以避免，例如，如果伯
克希尔要破产清算—根本不可能，那么在新法案下，股东从出售我们
的财产中获得的现金，将远少于他们在过去从这些资产出售中获得的现
金—假定每次出售的价格完全相同。尽管这种结局在我们的情形中仅
是理论上的，但是，法律上的这种变革将大大影响许多公司。因此，它
也影响我们对未来各种投资的评估，例如，对待希望为偿债而出售的生
产石油和天然气的企业，挑选出来的媒体公司，房地产公司等等。它们
的股东可以实现的价值很可能大幅减少，这仅仅是因为通用电力公司式
的教条已经废除—尽管公司的营运经济状况根本不会逆转。我的印象
是．这种法律上的重大变革还没有被投资者或经理完全领会。
伯克希尔的纳税条件时常受到误解。首先，资本利得对我们没有待别的吸引力：一家股份公司为应税收人支付35％的税率，无论它来自资本利得还是普通的营运。这意味着，伯克希尔在长期资本利得上的税，比个人在相同利得上支付的税整整高75％。
某些入抱有另外一个错误概念，相信我们可以把收到的全部红利的70％不予计列在应税收人中。实际上，这个70％的比率适用于大部轨股份公司，而且当我们在非保险类子公司中持有股票时，它也适用于伯克希尔。然而，几乎我
6在通用电力公司的破产清算中没有双重征悦。富译者往228
们的全部股权投资都被我们的保险公司持有，因而在那这种情况下不予计列率为59。5％。这仍然意味着，每一个美元的红利对于我们来说比一个美元的普通收人有价值的多，但还未到通常假设的那种程度。7。8税制与投资哲学。
伯克希尔是联邦所得税的大付款人。总计，我们将在1993年缴纳3。9亿美元的联邦所得税，其中大约2亿美元归因于营业营润，而另外的1。9亿美元归因于已实现的资本收益。。此外，由我们的被投资方缴纳的1993年度联邦所得税和境外所得税远远超过4亿美元，你们不会在我们的财务报表中看到这个数字，但它无疑是存在的。无论是直接地还是间接地，伯克希尔缴纳的1993年度的联邦所得税大约将占前一年所有美国股份公司缴纳的总和的。。5％。。
说到我们自己的股份，查理和我对这些税收绝对毫无怨言。我们知道我们在一个基于市场的经济中工作，相比其他对社会做出相同甚至更大贡献的人的工作，市场对我们的工作做出的报偿慷慨得多。税制应该，也确实补偿了这种不平等，即使如此，我们仍享受了特别优厚的待遇。
如果，伯克希尔是合伙制或〃S”股份公司．—两种为企业活动经常采用的结构，那么伯克希尔及其股东合起来就可以缴纳少得多的税。由于种种原因，伯克希尔这样做不可行。但是，伯克希尔的公司形式带来的不利影响已经通过我们的长期投资策略得到了缓和—尽管还远未消除。即使查理和我经营19964F，这个数字是8。6亿美元；19981P，k27亿美元。1998年的信包含下文：我们不断膨胀的规摸的受益人一直是美国财政部。伯克希尔率通用再保险公司已经支付，或者很快将要支付的联邦所得税，就1998年的盈利来说合训是27亿美元。这意味者我们负担了超过半天的美国政府的全部开支。进一步按这种思路考虑：如果其他625位美国纳税人像我们和通用再保险去年那样给美国财政部纳税那么没有别入—无论是股份公司还是2。7亿公民—再需要文纳联邦所得税或者其他任何种类的联邦税＜例如，社会保障税或房地产遗产税）了。我们的股东真的可以说他们州坐在办公室里做贡献’。怡”股份公司源自IRC中的细则S。小公司的所有者可以选择以“S册股份公司的身份纳税，此时，股份公司有法人组级形式，但按合伙公司的身份纳税。合伙公司仅纳一次税—仅在将收益派发给合伙人时，而不是在公司收到利润时。股份公司需纳二次税—在公司收到利润时纳一次税，然后在将收益派发给股东时再纳一次税。—译者注
一家免税的机构，我们也会采取买人并持有的策略，我们认为这是最稳健的投资方式．还能平和我们的个性。然而，青睐这种策略的第三个原因是，我们只有在资本利得实现的时候才需纳税。
从我喜爱的连环漫画（李尔·阿伯纳）（Li'i Abner） e中，我有机会在年轻的时候看到递延纳税的好处，尽管当时我错过了这堂课。为了使读者感觉高人一等，李尔·阿伯纳在狗斑（Dogpatch）地区过着欢乐但鲁钝的遇通日子。某一天，他迷恋上纽约的一位妖妇，艾普丝伊娜塔·范·克莱麦克斯（Appassionatta Van Climax），但对娶她丧失信心，因为他只有块一美元的银币，而她则对百万富翁情有独钟。遭到拒绝后，他到老摩西（Old ManMose）—狗斑地区的百科全书—那里寻求答案。这位圣人说：把你的钱翻20倍，艾普丝伊娜塔就是你的了（1，2，4，8，，··…，1048576）。
我对这部连环漫画的最后印象是，阿伯纳进了一家小客栈，把他的银币投到一部老虎机里，然后撞上大运，懂的钱戮得满地都是。阿伯纳严格遵从摩西的建议，抢起两美元，然后离开小客栈，去寻找下一个翻倍的机会。那以后，我把阿伯纳扔到了垃圾堆里，开始拜读本·格雷厄姆的著作。
称康西是位大师，显然言过其实：除了未能预见阿伯纳对指令的盲从之外，他还忘了纳税。如果阿伯纳须缴纳，比方说伯克希尔缴纳的35％的联邦所得税，而且如果他每年都使资金翻番，那么20年后他只能搜下22 370美元。实际上，如果他同时保持每年让资金翻番，并缴纳35％的税，那么他本来再需7。5年就可得到燕得艾普丝伊娜塔芳心的100万美元。
但是，如果阿伯纳反过来把他的钱放到一项投资中，然后一路持有，直至资金同样翻27。5倍，那会怎么样？在那种情况下，他可以实现约2亿美元的税前利润，或者在最后一年缴纳7000万美元的税款后，实现大约1。3亿美元的税后利润．艾普丝伊娜塔可以为此爬到狗斑去。当然，当又一个27。5年过后，艾普丝伊娜塔会如何者待另一个坐在1。3亿美元之上的家伙，就是另一个间题了。哭国澳面家阿尔钧，册·杰拉尔二叭普林（Alfred Gerald Ceplin，1909…1979）的代表作．‘李尔·阿伯纳，．早于工934年出班在《纽的读报》（The New扮咭Mirror）上。这部自爪柞品以虑构的未开发的狗斑社区为背册，塑造了一个册懂、笨拙的乡巴佬李尔·阿读纳。一钧阿伯纳追求了17年才成功的老处女者菌梅（Daisy Mae）；以及其他各式各样的社会入物《李尔·阿伯纳》在册普林1977年退休时结束。—译者注2岌
这个小故事告诉我们的是，相比按给定复利增长的连续投资，纳税的投资者可以从每年按相同复利增长的一项投资中实现多得多的利润。但我怀疑许多伯克希尔的股东在很久以前就已经计算出了这个数字。
获得一家公司的100％，而不是一小部分，在伯克希尔的这种偏好背后有者强烈财务动机，而且它与税收有关。对我们来说，税则使伯克希尔拥有一家公司80％或更多的股份，相比按比例地拥有较少的股份，更加有利可图。当我们全资拥有的一家公司赚了100万美元的税后利润时，全部金额都是我们的利益。如果这100万美元上交给伯克希尔，我们无须为这笔红利纳税。而如果这笔收益得到了留存，并且我们要为比买入价多出的100万美元出售这家子公司—在伯克希尔这不可能，那么我们也不欠资本利得税。这是因为，我们在出售上的“税赋成本”会包括我们买这家公司的成本以及该公司之后留存的全部收益。
与这种情形相对照的是我们在一种可流通证券中拥有的投资。那时，如果我们在一家赚了税后1 000万美元利润的公司中拥有10％的股份，那么我们在这笔利润中的100万美元就会受到州税和联邦税的影响：（1）如果这100万美元派发给我们，就要纳税约 140000奖元（大多数红利税率是14％）；或者（2）如果这100万美元被公司留存，而随后又被我们以资本营得税的形式获得，就要纳税35000（册美元（我们的资本利得税率通常是35％，尽管有时会达到40％）o不立刻实现这种资本利得，我们可以递延支付这350 000美元，但最终我们必须纳这笔税。结果，当我们通过股票投资部分拥有一家公司时，美国政府当了2次我们的“合伙人”，而当我们至少拥有80％时，它只当了1次。
结束语“
我们将继续保持我们的大多数股票，无论相对企业内在价值而言它们是如何定价的。这种至死不渝的态度，与这些股票要求的全价一起，意味着不能指望它们将来像过去那样快速推高伯克希尔的价值。换言之，到目前为止我们的业绩受益于一种双重汲出：（1）我们投资组合中的公司实现的内在价值大幅增长；（2）在市场适当“修正”这些公司的价格时我们实现的额外奖金，这些修正提高了它们相对那些表现平平的企业的估价。我们对投资组合中的公司实现企业价值的增长充满信心，我们将继续受益于此。但是，我们的“市场价格赶上公司价值（Catch…up）’’的奖赏已经实现，这意味着将来我们不得不将就于单重汲出。
我们还面对另一种障碍：在一个有限的世界里，高增长率必定自我毁灭。如果这种增长的基数小，那么在一段时间内这条定律不一定奏效。但如果基数膨胀，那么聚会就将结束：高增长率最终会压扁它自己的支撑点。
卡尔·塞根（Carl Sagan）．生动地形容了这一现象，他说的是细菌繁殖，假设细菌每15分钟分裂一次繁殖后代。塞根说：“这意味着每小时翻四番，每短线分隔成的各部分：19891F，1994年，1996年的所有者手册，每年更新。1934…19960美国天文学家，致力于传摘科学，使之更接近大众。—译者注
天翻96番。尽管一颗细菌的体重仅有大约1克的一万亿分之一，但经过一天疯狂的无性繁殖后，它们的后裔将像一座大山那样重……两天之内，它们就会比太阳还重—要不了多久，宇宙中的万物都将由细菌构成。”不必祀人优天，塞根说，总有某种障碍会阻止这种指数式的增长。“这种障碍可能是从食物中飞出的小虫，或是它们之间相互毒杀，或是它们羞于在大庭广众之下繁殖。”
即便在艰难的日子里，查理（伯克希尔的副董事长兼我的合伙人）和我也不会认为伯克希尔是颗细菌。让我们无尽悲伤的是，我们还没有发现一种让它的净值每15轨钟翻一倍的方法。而且，我们对在大庭广众之下繁殖—金融上的繁殖—并非一点儿也不害羞。尽管如此，塞根的观察仍然适用。
一只鼓鼓囊囊的钱包是超人投资成果的大敌。相比查理和我开始掌管时的2200万美元，伯克希尔�
