诚信的背后-第23章
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我们的很多衍生产品交易，包括 PLUS 票据，都取决于比索的汇价。如果比索崩溃，我们的投资者将损失惨重，他们很可能控告公司。在这种时候，任何关于衍生产品的负面新闻都可能是致命的。可是当我向同事提起我的忧虑时，我显然是个少数派。在我看来，问题在于墨西哥比索是管理浮动货币。墨西哥中央银行建立了比索交易的价格区间，明确规定投资者可以买卖比索的最低和最高价格。如果你想买卖比索而市场上没有人提供合理的价格，你总可以依赖中央银行公布的价格。
中央银行价格区间的最高价是比索价格的〃顶部〃。中央银行在这一价格卖出比索，买入美元，所以比索不会上涨到顶部之上。不过一般来讲，由于比索承受的大多是贬值的压力，价格区间的顶部无关紧要。市场上只有少数人愿意卖出美元买入比索，从来不缺少愿意卖出比索买入美元的人。尤其是在 1994 年底，大多数在墨西哥的投资者都打算把比索换成美元〃
撤出〃。
相反，中央银行价格区间的最低价是比索价格的〃底部〃。中央银行在这一价格买入比索，卖出美元。或者，至少所有人都似乎相信事实如此。当比索受到重大的贬值压力时，中央银行将利用外汇储备买入比索，卖出美元以满足比索卖家。墨西哥市场的参与者似乎认为这个底部是神圣不可侵犯的，中央银行将在此不惜一切代价保护比索。中央银行在近年来保持了价格区间的顶部不变，但是允许价格区间的底部逐渐向下微调，允许比索缓慢贬值。墨西哥比索的适度贬值是意料之中的 由于墨西哥的利率高于美国的利率，比索也确实需要贬值。一般来说，两个国家中利率较高的一个货币将贬值。从长期看，这条基本的经济规律几乎总是对的。但是墨西哥似乎还不知道长期规律，意料中的比索贬值尚未发生。相反，比索长期以来一直保持在货币区间接近顶部的位置。这种稳定性导致了墨西哥银行进取的投机行为。如果比索汇率保持稳定，墨西哥银行就可以通过借美元投资比索债券轻松获利。当然，这样的策略只在短期内行之有效。比索不可能永远保持在货币区间的顶部，从长期看，基本经济规律将在某个时候促使比索下跌。
问题在于从长期看这些银行能否生存下来。尽管相信长期曾带给我痛苦的经历，我仍然认为我们应该听从根本的经济规律。我坚信经济理论终将胜出，比索将崩溃。我对自己的观点充满信心，经过和一个同事在比索问题上的激烈争论，我和他打赌十美元比索会在一年内跌出管理货币区间。在交易厅里，一百美元，或者甚至一万美元的赌注是毫无意义的，那只不过是钱而已。但是十美元的赌注却意味深远得多。我在比索上赌的这十美元并不是为了钱，而是为了我的骄傲。
1994 年 12 月，摩根士丹利和墨西哥银行都在忙于计算利润。同时，比索安全的在管理货币区间内交易着。可摩根士丹利还有一个尚未解决的问题：如果墨西哥决定偿付比索债券，但是禁止债券持有人将收入兑换成美元怎么办？就象我在前面提到过的，墨西哥印比索要比挣美元容易多了。
我们将这种风险称为〃兑换风险〃。这种风险是实实在在的。墨西哥政府过去曾经中断过货币自由兑换，禁止外汇交易。如果故伎重施，摩根士丹利将拿到大笔的比索而不是美元。我们怎么排除这种风险呢？
我们向他人转移兑换风险的方法既有创意又有些滑稽。我们发明了一种新债券，这种债券怎么看都和正常的债券一样，只不过如果墨西哥停止自由兑换比索，债券的偿付货币就是墨西哥比索，而不是美元。如果我们可以卖掉这种债券，就可以有效的把兑换风险转移给债券持有人。
谁会买这样的债券呢？你可能以为肯定是不介意大量持有比索的人。我们考虑过这种可能。老谋深算的对冲基金？墨西哥公司？新兴市场共同基金？全都不是。想想你能想到的最不精明、最保守的投资者吧。没错，摩根士丹利把墨西哥比索汇兑风险卖给了一个中西部的小型保险公司。
衍生产品部需要借助公司最具进攻性的经纪之一销售这种债券。我一直不理解为什么投资银行里最进取的经纪大多在旧金山工作，尽管他们的客户不一定在旧金山。橙县丑闻里的迈克斯塔门森就是典型的旧金山经纪。大概你如果每天都必须在早晨四点钟上班，就会自然而然的养成攻击性。无论如何，摩根士丹利的这个经纪是不二之选。他立即打电话给他的一个客户，中西部的一家小保险公司。对话大概是这样的：〃嗨，伙计，最近怎么样？还不错？我现在有种一年期债券推荐给你。发行人是高评级的银行 纽约共和银行，德意志银行，你随便挑。它的利率比伦敦银行同业利率高五十个基本点。对，五十个点没错。基本上是白来的，不买是傻子。有没有圈套？没有。对了，顺便告诉你，如果墨西哥政府限制外汇交易，你可能拿到墨西哥比索，而不是美元。你觉得怎么样？〃
〃你说墨西哥怎么着？〃
〃对，是墨西哥。你觉得怎么样？〃
〃你是说墨西哥比索吗？〃
〃没错，你要多少债券？〃
〃如果我能多收五十个基本点的话，先买四千万美元吧。〃
就这样，这家中西部的小保险公司买下了摩根士丹利最新的高科技比索兑换债券。想象一下这笔交易可能的后果：中西部有个可怜的老太太，她的丈夫突然去世了。她通知了保险公司，得到的既有好消息也有坏消息。好消息是她很快就可以拿到保险金；坏消息是她要退休到墨西哥才能用这笔钱。我实在想不出比这更不相配的投资者和投资产品的组合了。债券将在一年后到期，这家保险公司只能祈祷我打赌输掉，墨西哥平安度过 1995 年。衍生产品又一次允许投机者的掩盖真相。表面看来，保险公司买的是简单的高评级银行票据；债券偿付货币是墨西哥比索的可能性只在细体字里提及。如果没有金融灾难，保单持有人永远也不会发现这些风险。
我认为墨西哥投资者很快就要栽大跟头了。危险信号比比皆是 墨西哥的外汇储备急剧下降，外国投资者开始巨额兑换比索，中央银行不得不花费宝贵的外汇储备维持比索当前的汇率。与此同时，墨西哥国内的政治紧张气氛不断加剧，市场上几乎每天都有关于武装暴动的传言。
令人惊讶的是，尽管有诸多预警信号，摩根士丹利仍旧看好墨西哥，至少在公开场合是这样的。公司的墨西哥分析师奇伯布朗继续发表支持墨西哥的言论；摩根士丹利资产管理公司的新兴市场大师巴顿碧斯不停的发表看好新兴市场的报告。公司最乐观的言论来自另一个分析师小罗伯特 J。帕罗斯基，他在 12 月的报告中说他在海外的假期使他深信墨西哥〃令人叹服〃，是〃他最看好的市场〃。帕罗斯基预测比索将保持稳定。
我不清楚这样的观点到底是言不由衷还是过于天真。摩根士丹利肯定有人在防范墨西哥市场崩溃的风险。麻省理工学院德高望重的鲁迪杜布志教授指责很多分析师唱多墨西哥，而他们供职的公司却在〃暗地出货〃。我知道摩根士丹利有些雇员与公司的墨西哥分析师背道而驰，正在减轻仓位。不管分析师的言论是否用心良苦，他们很快就要自吞苦果了。
1994 年 12 月 20 日，星期二，墨西哥比索暴跌。墨西哥中央银行震惊了金融界，允许比索当即贬值百分之十二点七。失去了中央银行的支持，比索立刻跌破了交易区间，两分钟内就由三点四六比索兑一美元暴跌到三点九二比索兑一美元。墨西哥股市随汇市跳水，利率直线上升。比索崩溃后，又进一步下跌，再下跌 几天之内就贬值了百分之四十。
我们逐个打电话给墨西哥银行客户，但是他们中的很多人一句话也说不出，更有一个失控的抽泣不止。比索的崩溃把肥胖的墨西哥银行推下了悬崖，摔得粉身碎骨。所有把它们看成是大礼包的人都大失所望 里面一无所有。货币贬值使得墨西哥银行的资产负债表所剩无几。如果任何一家拒不偿债的话，摩根士丹利也可能有麻烦。虽然衍生产品部已经减轻了部分比索掉期仓位，剩下的交易仍旧有几千万美元。我们能否收回欠款还是个问题。
我首先想到的是和同事打的那十美元事关重大的赌。我预测比索将跌破交易区间，现在我赢了十美元，证明我的预测没错。第二天，比索汇率跌破了四美元，直冲五美元。墨西哥中央银行召开了电话会议，会上他们告诉投资者一切都会好起来的。没人相信他们。墨西哥和美国的政府官员发表电视讲话向投资者担保，也没人理会他们的请求，比索汇价就象自由落体般直线下降。有段时间里，我们手中的比索掉期抵押债券贬值之巨致使我们有价值几亿美元的交易没有抵押担保。这引起了公司高管的关注，四人帮的成员，还有彼德卡奇斯和肯德瑞格特，又一次在交易厅里紧张的踱来踱去。最坏的情况发生了。
好在 MEXUS 债券已经在 12 月 20 日完成了还本付息，刚好赶在墨西哥比索崩溃前几个小时；否则的话又要增加几千万美元的损失。我的交易在最后关头得救了，其他投资者可就没有这么幸运了。稻草人在任何时候都是个阴谋论者，这次他认为塞芬银行，可能还有其他银行，串通了墨西哥政府，一起策划了比索贬值的时机。比索在塞芬银行的 MEXUS 债券到期之后立刻就贬值了，这仅仅是巧合吗？塞芬银行当时流通在外的债券总值一亿美元，如果
比索下跌，它将首当其冲。更有甚者，它的比索掉期将腹背受敌，同时面临美元负债骤然上升和比索资产骤然贬值的双重打击。
稻草人说塞芬银行很有政治背景，而且由于它岌岌可危的财务状况，塞芬银行迫切需要收回 MEXUS 交易的全部款项。这个想法是否真是不着边际呢？塞芬银行是墨西哥第三大银行，它的高管确实很有政治背景，但没有直接证据显示它勾结政府。不过，当它后来宣布1994 年第四季度从外汇交易中赚了钱时，市场人士都大为惊奇。如果不是塞芬银行的会计标准过于松懈（它实际上赔了钱），就是它的政治背景给了它在比索贬值前卖出的机会。我认为前者的可能性更大一些。尽管报告了〃利润〃，塞芬银行显然问题严重。它宣布将纽约的雇员裁减三分之一。
无数的公司和共同基金都在墨西哥进行了大量的投机，这一发现震惊了投资界。花旗银行一度甚至连大来信用卡都无法在墨西哥推广，现在承认 1994 年 32 亿美元的利润中有百分之四十来自于新兴市场业务。化学银行公告所谓〃未经授权的〃比索交易造成了七千万美元的亏损。世界上最大的独立基金之一，富达公司的旗舰〃资产管理基金〃投资拉丁美洲债券的比例高达总资产的百分之二十。仅 1994 一年就新成立了六十个新兴市场基金，你可能投资了其中之一。华尔街日报报道说摩根士丹利是向这些基金销售墨西哥衍生产品的最大卖家之一。这可不是什么好的市场宣传，我们为最坏的情况做好了准备。一家对冲基金的董事总经理告诉记者华尔街上已经〃血流成河〃。
评级机构争相给它们能找到的所有墨西哥债券降级。标准普尔降低了无数债券的评级，其中包括 1 月 15 日到期的 PLUS 票据。摩根士丹利的分析师对墨西哥的看法也发生了一百八十度大转弯，他们宣布这是一场〃经济危机〃。巴顿碧斯在向华尔街日报讲述新兴市场如何成为华尔街最炙手可热的工作时抱怨：〃很多年薪四十万美元的拉丁美洲分析师只是中学时学过？？班牙语的年轻人。〃我知道至少他说的不是我，我从来没学过西班牙语。
墨西哥对其他拉丁美洲国家的影响 我们一直担心的〃龙舌兰效应〃 既迅速又深远。阿根廷股市下跌了百分之八，巴西下跌了百分之六。所有发行了布拉迪债券的新兴市场国家，阿根廷、巴西、尼日利亚和波兰，市场全部大跌。包括中国在内的其他国家也受到了波及。投资者困惑了，墨西哥货币贬值怎么会导致地球另一边毫无关系的市场重挫呢？原因之一是当新兴市场共同基金的投资者开始赎回时，基金经理只能出售资产应对，他们最先出售跌幅最低的资产。这种压力可以扩散到千里之外。龙舌兰效应也和摩根士丹利一样全球化了。阿根廷 Pre4 信托是受害者之一，几周内就损失了五千万美元。投资者气急败坏，不停打电话要求我们解释，或是提供最新报价。交易员再也不担心公平的价格到底是九十美元还是九十
五美元，突然之间六十美元似乎也不错。有个交易员说他已经做好了被告上法庭的准备。但Pre4 信托远远不是表现最差的衍生产品。大跌后的几个星期我们经常交换战果，我得知很多衍生产品交易下跌了百分之五十之多。Pre4 的买家之一，摩根士丹利自己的资产管理公司的一个基金经理说 Pre4 不过是他跌幅第二的投资。另一家银行卖给他的墨西哥比索结构性票据一天之内就从一百美元狂跌到二十七美元。我还听说另外几种衍生产品从一百美元跌到一文不值。相比之下，Pre4 信托看来并不太坏，而且，FP 信托分文未损。
我们就这样跨进了 1995 年。新的一年带来了新的希望，还有更重要的，超过五百亿美元的墨西哥拯救方案。投资者并不相信这个拯救方案真能帮助墨西哥，比索继续下跌，眼看就要跌到六比索兑一美元了，差不多只有两个星期前的一半。墨西哥的银行家都情绪低落。我祝墨西哥国民银行的〃刀锋战士〃新年快乐时，他回答说：〃不，不是快乐的新年，希望是更好的一年。我们也只能指望这么多了。〃墨西哥国民银行召集投资者开了一次电话会议讨论他们的问题，称 1994 年的外汇损失有五亿八百万比索，比正常情况下多了一亿比索。不过它们又说因为大多数损失（包括我们销售的比索掉期）是〃表外的〃，所以不必公开承认。尽管如此，墨西哥国民银行的管理层还是决定披露他们的损失。这倒不是因为他们是正直诚实的公民，而是出于税收原因。塞芬银行的状况就更糟了，他们急需现金，不得不出售我们卖给它的交易，包括 BIDS 交易和 Pre4 信托。
摩根士丹利也好不到哪里去。公司的一个交易员预测比索贬值造成的损失至少有三千万美元（他很担心这些亏损会影响即将在二月发放的年终奖金，埋怨墨西哥〃怎么就不能再等一个月呢？〃 ）我们手中的 PLUS 票据处境不妙，我们不得不进行一大笔外汇交易把比索换成美元。交易过程中比索又跌了百分之零点二五，不过我们终于把全部比索换成了美元，还给投资者。
不幸之中也有几个完美的结局。由于和通胀指数相关的变量的复杂变动，我们的巴西交易 BIDS 的最终表现超出了我们的预期。由于墨西哥没有中断比索的自由兑换，那家购买了比索兑换票据的中西部小保险公司收到的是美元而不是比索。但这些是例外的结局。经纪人经常说在某个价位他们是某笔交易的〃大买家〃。例如说〃在九十九美元我是 MEXUS 的大买家。〃由于拉丁美洲市场的持续下跌，Pre4 信托成了受害最深的证券之一。那个要为 Pre4 信托报价的交易员实在坚持不住了。有个客户打电话询
