诚信的背后-第6章
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诮灰椎南附凇Ｄ鞘恰�1981 年，交易方是世界银行和 IBM。虽然在摩根士丹利经常有几十个经理声称自己发明了各种各样的衍生产品，但是每当有疑问发生的时候，大部分衍生产品部的经纪都相信功劳是属于森的。
森已经建立了令人畏惧的名声，最为著名的是他周期性爆发的狂怒。差不多 DPG 的每一个雇员都能讲出在众人面前被森滔滔不绝的大声羞辱的经历。九十年代初，当衍生产品部的控制权开始从森的手里向其他人，包括伦敦和东京的经理们转移后，他的狂怒也日益频繁了。越是失去控制，森就越生气。整个 1994 年，在我来到公司的最初几个月里，他的爆发就象教堂的钟声一样可以预期。
不幸的是，权力的丧失也导致森丧失了在工作中发挥创造力的兴趣。整个 1994 年我们都很少在交易厅中央的位置上看到他，他甚至也不在他那间紧挨着交易厅的豪华临窗办公室里。而他确实在的时候，也差不多整天在和电脑下国际象棋，只是偶尔停下来对某个他认为愚蠢或是无能的人大喊大叫；要不就是为某项体育比赛的赌博坐庄。森一直在赌博，世界杯和全美大学运动协会篮球锦标赛期间他显得特别生气勃勃，买卖不同球队的赌注，甚至创造了基于各球队表现的奇特衍生产品。但是部门的业务很少使他感到兴奋。就我来看，除了时而对其他经理尖叫之外，他几乎没干什么就拿到了几百万美元的年薪。
有少数几个人觉得森的长篇大论挺有趣，但几乎 DPG 的所有人都对他那种两个极端的管理方式心存怨恨。森有时候也会试图对他的同事，尤其是新来的，好一点。他对我尤其的好 起码开始时是这样的。但是，他这种不是刻薄就是漠不关心的态度可以保证，只要他留在这个部门，他永远只会令人畏惧而非受人爱戴。
在接下来的几个月里我会更多的了解 DGP 的历史，不过我觉得我最早接触的一笔衍生产品交易足以代表这个部门的业务。这笔特定的交易，以及它的缩写，是摩根士丹利最声名狼藉的早期发明之一，甚至时至今日在特定的客户中仍很受欢迎。这笔交易叫做 PERLS。
PERLS 代表〃本金与汇率连结证券〃（Principal Exchange Rate Linked Securities），名字的由来是因为该笔交易本金的偿付是和各种外汇（例如英镑和德国马克）的汇率连结在一起的。PERLS 看起来象是债券，实际上也是一种债券，但它是一种非常奇特的债券，因为它的表现就象是有杠杆效应的外汇汇率赌博。它们的发行人是有声望的公司（杜邦、通用电气信贷公司）和美国政府机构（联邦国民按揭协会、学生贷款抵押公司），但与其他债券不同，发行人并不承诺在到期日偿付全部本金，实际的偿付本金是用票面本金乘上一个和不同外汇汇率连结的公式而得出的。
举例来说，如果你在一种正常债券上投资一百美元，你会预期收到利息，并在到期日收到一百美元的本金。但是如果你在 PERLS 上投资了一百美元，并预期在到期日收回一百美元的本金的话，你多半会发现自己错了，而且错得很严重。实际上，如果你买了 PERLS 并期望在到期日收回本金票面额的话，你要么是不理解你买了些什么，要么就是个笨蛋。
象 PERLS 这样的债券叫做结构性票据，其实就是一种特别设计的债券。结构性票据是给买家制造了最多麻烦的衍生产品之一。如果你买了一种结构性票据，你不会收到固定的利息和本金。你的利息或本金 或者两者 可能需要通过一个或更多的复杂公式来调整。假如你还没听说过结构性票据的话，不妨等着瞧。这是世界上最大的，也是发展最快的市场之一。对它的规模的估计在几亿至上万亿美元之间 平均到美国的劳动人口，几乎是每人一万美元。
摩根士丹利的衍生产品经纪通过向世界各地的投资者销售 PERLS 赚了几百万美元的佣金。PERLS 的买家从哪来的都有 中东、日本，甚至还有威斯康新州。他们当中既包括著名的公司和公共基金，也有鬼鬼祟祟的企业和富有的个人。这些投资者基本上没有什么共同点，唯一的例外是他们各自都付给了摩根士丹利大笔的佣金，而且他们中很多人会在 PERLS上蒙受巨大的亏损。
我发现 PERLS 的买家有两种基本类型，我把他们叫作〃骗子〃和〃孤儿寡母〃。假如你是个
急于成功的衍生产品经纪，任何一类都不错。多数 PERLS 的买家 〃骗子〃们 都很精明，他们通过 PERLS，用其他投资者做梦都没想到过的方式在外汇市场投机。有了 PERLS，无权投机于外汇市场的投资者实际上也可以赌一把。因为 PERLS 表面看来象债券，它掩盖了投资者在下面赌博的实质。就拿一笔很受欢迎的 PERLS 交易来说吧。它到期偿付的本金不是一百美元，而是一百美元票面本金乘以美元的价值变动，加上两倍的英镑价值变动，再减去两倍的瑞士法郎价值变动。本金偿付是和这三种货币相连结的，因而被称为〃本金与汇率连结证券〃。如果这些货币奇迹般的按照公式精确变动 这种可能性和太阳系的九大行星排成一条直线的概率差不多 你将收回不多不少恰好一百美元。但是，你更可能收到的是一个另外的数额，这要看货币是如何变动的了。假如你清楚你买的是什么的话，你希望得到的要比一百美元多得多；尽管你同时知道，你得到的也可能会少得多。如果这些货币的汇率向反方向变动 假设美元和英镑贬值而瑞士法郎升值 你可能会血本无归。
在 PERLS 聪明但是颇为可疑的营销活动中，DPG 的经纪经常夸耀说投资者的〃下跌风险仅限于初始投资额〃。这句话出现在摩根士丹利所有的营销文件中，总是使得经纪们窃笑不已。讽刺的是，PERLS 还有我的部门后来销售的很多衍生产品 的卖点之一就是投资者最大的损失可能是分文不剩。
相反，摩根士丹利却立于不败之地。公司会通过和别的银行的其他交易来对冲外汇风险，这样无论汇率如何变动公司都会赚钱。同时，还会向投资者收取数以百万计的佣金。PERLS的利润比典型的银行交易高多了。正常的中期债券交易的平均佣金低于百分之零点五，就是说银行每卖一亿美元的债券，可以赚几十万美元的佣金。相比之下，1991 年的时候，摩根士丹利向多方投资者发行的 PERLS 的费率高于百分之四。每卖一亿美元的 PERLS，就有超过四百万美元的佣金。不错吧。何况，有些交易的费率还要更高。
由于 PERLS 是隐藏在简单而安全的债券外表下的复杂外汇投机，它就会被〃骗子〃型的客户滥用。尽管很多 PERLS 看起来象是 AAA 级政府机构或大公司的债券，他们实际上和期权类似，是在日元、德国马克、瑞士或法国法郎上的投机。由于 PERLS 的外表，保险公司的一些不诚实的经理对它特别青睐。他们想瞒着监管者或他们的老板在外汇市场上投机。PERLS 就是为了使这些骗子能够在波动剧烈的外汇期货和期权市场上进行赌博而设计的。但是，也有一些 PERLS 的买家，他们完全缺乏理解这类产品的知识和经验。他们看到 PERLS的条款时只能看到债券，复杂的公式使他们目光呆滞。他们就是无法理解本金偿付要和汇率变动连结的事实。我把这类买家叫做〃孤儿寡母〃。经纪人们喜爱这样的买家。
相当一部分买家不明白，购买 PERLS 是典型的针对一组〃远期收益率曲线〃的赌博。远
期收益率曲线是衍生产品销售中一个基本却至关重要的概念。最简单的〃收益率曲线〃描绘的是不同期限的政府债券的收益率。一般情况下，政府债券的期限越长，收益率就越高，因此这条曲线向上倾斜。你也可以通过银行大额存单的例子来考虑收益率曲线 五年期存单的利率很可能比一年期存单的要高。收益率曲线就是不同期限的利率连成的一条曲线。
收益率曲线有很多种。〃息票曲线〃描绘不同期限的付息政府债券的收益率；〃零息曲线〃描绘不同期限的零息政府债券的收益率。（零息债券，又称〃分拆债券〃，将在下文更多的讨论）。息票曲线和零息曲线是最基本的，每天你都可以在大多数报纸的财经版找到构成这些曲线的收益率。华尔街日报的〃信贷市场〃专栏还会总结这些债券的每日交易情况。
但是，你在财经版上找不到对于衍生产品经纪最重要的收益率曲线 远期收益率曲线，简称〃远期曲线〃。实际上，远期曲线也有许多种，不过原理是一样的。远期曲线就象时间机器，他告诉你市场〃预测〃在未来的某个时间，当期的收益率曲线是什么样子的。
当期收益率曲线里面暗含了不同未来时间的远期曲线。举例来说，〃一年远期曲线〃告诉你当期收益率曲线〃预测〃在一年以后，同一条曲线会是什么样子的；〃两年远期曲线〃告诉你当期收益率曲线〃预测〃在两年以后，同一条曲线会是什么样子的。收益率曲线预测未来的方法和占星术或看手相有所不同。不过就象时间机器，远期曲线也不是完全精确的。如果是的话，衍生产品交易赚的钱会比现在还要多。收益率曲线的预测，几乎象魔术一样，来自于套利，也就是所谓在活跃、流动的债券市场的不同债券价格中获利的无风险交易。
我可以用一个例子来更明白的解释这个概念。假设一年期利率是百分之五，两年期利率是百分之十，这就构成了一条很陡的收益率曲线。假设你打算拿出一百美元存两年，你可以选择 1、一下存两年，锁定每年百分之十的利率；2、先存一年，获得百分之五的利率，一年后再看第二年的利率是多少。你会怎样做呢？如果你锁定两年每年百分之十的利率后，一年期利率保持 5％不变，你的选择就是较好的；而如果你锁定两年了每年百分之十的利率，一年期利率却急升到了百分之五十，你的选择就是较差的了。什么样的第二年一年期利率能使两者相当呢？换句话说，一年期利率需要上升多少才能使两种选择的收益率达到一致呢？问题的答案，大约百分之十五，就是一年后的一年远期利率。这就意味着，根据一年和两年期债券的交易情况，当前的收益率曲线预期在一年以后的一年期利率将是百分之十五。一年后，实际的一年期利率可能是百分之十五，也可能不是。百分之十五是隐含在当期利率中的。有很多详尽的公式可以算出所？？期限的远期利率，从而推导出整条远期曲线，但分析方法并不比上面的例子更复杂。
如果上面的讨论还不清楚，只要记住：如果今天的收益率曲线是平的，远期曲线也是平
的；如果今天的收益率曲线是陡的，远期曲线就是更高更陡。在某种程度上，远期曲线的形态就是当期收益率曲线的延伸或放大。如果你不相信收益率曲线的预测，衍生产品可以让你针对远期曲线赌博。
远期曲线这一概念在衍生产品交易中的作用强大和重要得超乎你的想象。如果你不懂远期曲线却在投资银行工作，衍生产品经纪和交易员很可能在嘲笑你。如果你是不懂远期曲线的普通人，而又投资了股票和银行存单外的任何其他资产，你很可能被懂得远期曲线的人占了便宜。
对于拥有不懂远期曲线客户群的衍生产品经纪来说，PERLS 不啻是个金矿。由于它的复杂性，PERLS 的利润率比正常的债券高多了。所以，如果一个经纪能使客户相信他买的是正常的低风险债券，而实际上买的是 PERLS 时，这个经纪就可以拿到极高的佣金。面对销售 PERLS 和正常债券的选择，你总是销售 PERLS。那么，如果一个见识不高的客户以为他只是买了 AAA 债券，可实际上却在外汇市场下了有杠杆系数的赌注，又会怎么样呢？如果本金全额偿付了，客户永远也不会发现其中的区别；而如果没有的话，那么……
下跌的风险使得期限长的 PERLS 特别有吸引力。卖五年期的 PERLS 给孤儿寡母意味着你在五年之内都不会为本金偿付而担心 五年在华尔街可能是整个的职业生涯；而且，五年后也会有象样的机会使得买家的判断正确并从中赚到钱。如果在到期日收回二百，而不是一百美元，就算是孤儿寡母也不会有什么怨言。
我并不是说所有的衍生产品经纪都把 PERLS 卖给了孤儿寡母，但有些人肯定这么干了，还有更多的人想推销和 PERLS 类似的债券。PERLS 简单的外表与复杂的本质的组合使它具有巨大的潜在杀伤力。
我曾听说过很多经纪向孤儿寡母销售 PERLS 的故事，其中我最喜欢的是我刚刚加入摩根士丹利后听到的一个。
一个成功的经纪卖了八千五百万美元的 PERLS 给一家迟钝的保险公司，这家客户显然没有理解这笔交易。几个月后，这家公司的高级财务官打电话给这个经纪询问 PERLS 的市值。他以为它的价格大概是一百美元 要么是 99。99，要么是 100。01。当他得知这种债券的价格已经狂跌了一大半时，简直无法相信这是真的。
他和这个经纪的对话是这样的：〃但我们怎么可能在债券上赔这么多钱呢？不过刚刚过了几个星期。而且，看在上帝的份上，这可是政府机构债券啊！我的老板会杀了我的。〃
〃好啦，你知道，在你买了债券之后的这几个星期，本金偿付公式里的各种货币都兑美元大幅贬值。而且，时间价值的减损和波动率的变化也减少了 PERLS 里面含有的期权的价
值。〃
〃什么？你再用简单的英语说一遍。这到底是什么意思？〃
〃这就是说你大量投机外汇汇率，而且你输了。〃
这个时候，保险公司的财务官慌了。〃外汇汇率投机？你到底在说什么呀？我们没有投机任何事，所以我们也不应该赔钱。我们没在外汇上汇率投机。看在上帝的份上，我们是保险公司，我们连买外汇的许可都没有。〃
〃是这样的，当你买 PERLS 的时候，你就承担了汇率风险。这是为什么你在这种债券上能得到高于市场水平的利息。我告诉过你嘛。你就是不记得，我警告过你。你想想，如果你不承担什么风险，怎么能得到这么高的利息呢？〃
这个财务官大惊失色。〃天哪，你是说我们要承担汇率风险？我以为是你们承担汇率风险。〃
这个经纪在这笔 PERLS 交易中挣到了一大笔佣金，他讲这个故事时笑得几乎失控。我也笑了。故事讲完后，他问我是否知道这样的销售行为被称作什么。我说我不知道。他告诉我这叫〃撕掉他的脸〃。
〃撕掉他的脸？〃我问道，怀疑自己听错了。
〃对〃，他回答说，接着形象的，战斗般具体的解释了你怎样抓住客户，从脖子下面掐住一层皮肤，然后用力猛拉，撕下尽可能多的皮肉。我永远也忘不了这个经纪直视我的眼睛的样子。他带着极大的自豪感，几乎眼泛泪光，总结道这笔 PERLS 交易。〃弗兰克，〃他说，〃我撕掉了他的脸。〃
《泥鸽靶》第三章
虽然摩根士丹利拥有“PERLS”的商标使用权，很多别的银行还是在不同种类的结构性票据中抄袭了这一基本原理。实际上，很早以前，早在第一波士顿的时候我就第一次见到过类似 PERLS 的衍生产品。那是我职业生涯的初期，我以为我自己是个好赌的人，而那些每天在不同的赌博上投注几千美元的第一波士顿经理们是超级赌徒。我发现在结构性票据市场这个大赌局中有一群表面看�
