创业者融资的实用指南 你拿什么吸引我-第9章

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　　从行业来说，创业者所在的行业已经从原先相对集中的IT领域，向更宽泛的领域扩展，行业的宽泛程度已经超越了多数VC的想象力。曾经有人拿着一个古墓开发计划来找我融资，当然那是我们最不可能投资的项目。

　　在价格方面，随着大量资金的涌入，公司的价格自然也水涨船高。有些创业者给自己公司的定价之高令人咋舌，只有一个概念、两三个人，还没有产品的初创公司，开口就定价上亿美元。他们的定价基础是，他们认为自己已经找到了能击败或替代某国际知名公司的秘诀。然而对于多数投资者来说，这更是一个风险的信号。

　　其实，风险投资最大的特点是对私有公司股权的投资，而私有公司并没有公开信息。在美国的制度下，公司有比较规范的公司治理与财务制度，VC比较容易看到公司的真实信息。但在中国，早中期的公司无论在公司治理还是财务方面，都相当不完善，信息不对称的情况就更明显。

　　作为风险投资，面临的风险就是公司反映的信息和你实际了解的信息可能完全是两回事。从这个层面上来说，能不能找到好的项目，关键是它所提供的信息是否详实可信，只有建立在准确信息的基础上所作的判断才是有意义的。




一厘米能深挖一公里吗？（1）




　　VC选择项目通常看三个要素：第一是创业者，第二是商业模式，第三是产业。

　　很多风投都强调人的重要性，对于一个处于早中期的公司来说，创业者显得尤其重要。　但人的选择往往也是最难的，既没有固定的标准可循，又因投资者的爱好而千差万别。个人还是团队，新手还是老兵，海归还是草根……太多的评判标准和选择等待着投资者。

　　多数情况下，我往往青睐团队多于个人，不管这个团队已经存在，还是潜在存在，因为无论个人能力有多强，有一个合适的团队支持，其能力可以更好地表现出来。同时，能否创建和谐团队也预示了公司是否有规模化的可能。

　　在此基础上，团队的背景越多元化，其成功的可能性相对越高。　创业者最好不要有过于相似的背景，因为他们想事情的方法一样，这样的团队其实和一个人没有什么区别。不同背景的团队可通过相互协调，相互补充，共同协作，优势才能最大化。

　　至于其他标准就很难有定论，比如是否有创业经验。新手并不意味着没有经验，老手也并不是每个人都成功过。不过，新手比较容易受到别人的质疑，如果没有对行业的真知灼见，融资将非常困难。一个多见的情况是，创业者对市场竞争认识不够，他向VC介绍这个行业没有别人介入的同时，很可能他的隔壁或者楼下，就有一家和他非常类似的公司，这样的创业者，VC是不可能投资的。

　　相比之下，创业老手的一些问题更可能成为融资的致命伤。多数情况下，VC不忌讳投资给曾经创业失败的人，但是VC不会投给因为同一个原因失败过两次的人，没有人会愿意出资去证实他第三次犯同样错误的几率是多少。

　　管理团队是海归好还是草根好，也让创业公司困惑。英文流利、演示技巧娴熟的海归，相比不会说英文的本土创业者，从国外VC处融到钱的机会大很多。然而面对日新月异的国内市场，海归的认识明显有一个断层。比较理想的团队组合是海归加草根，海外背景融合本土经验，应该会有更好的效果。

　　VC选择项目的第二个因素就是企业的商业模式，即通常所说的赢利模式。对于任何一个理性的投资者来说，缺乏明确的赢利模式的公司显然没有投资价值。

　　而赢利模式也因公司而异，从繁复到简约，形态各异。就我看来，简单的就是最好的。容易被人理解的商业模式才是最具有执行性和想象空间的。复杂的赢利模式理解起来困难，实现的难度高，有的本身就缺乏规模化的可能。同时，从多数项目的经验来看，复杂的赢利模式所需的基础条件也更为复杂，对于不确定因素所产生的影响也更明显。简化自己的赢利模式，对于很多创业者来说是必做的功课之一。

　　影响商业模式的另一个重点是创新性。　前几年，VC在中国投资的创业项目大多属于模式创新，很少有技术创新。而很多VC之所以不太愿意把钱投入国内的技术公司，主要是因为中国存在着知识产权保护不健全等各方面问题。同时，从企业形态看，技术创新型的公司确也凤毛麟角，很多国内公司的核心技术的常见问题有：缺乏核心价值，缺乏独立性，缺乏知识产权保护等。

　　另一方面，模式创新受到VC更多青睐的主要原因之一是，因为VC倾向于投一些国外有成功案例的技术与模式，这就是为什么现在市场上有很多中国的YouTube、MySpace的原因。不过我们也看到这种情况正在不断得到改善，技术创新和模式创新已在很多行业与企业内并存，也正逐渐受到VC的青睐。

　　VC判断一个项目的另一个主要因素是产业。　产业市场有垂直和平行之分，两者本身并不具有可比性。

　　做平行的广义市场，可以把握中国地广人多的优势，利用每个消费者不高的消费数额累计起一笔可观收入。但广义的市场竞争激烈，进入门槛较低与缺乏专业性是其最大弊病，尤其在一些大企业已具相当规模的今天，初创型企业应该在垂直市场上多下工夫。




一厘米能深挖一公里吗？（2）




　　垂直市场的问题在于深度到底有多深，是否企业发展程度尚低就已经触到了天花板？做垂直市场重要的一点是，要看这个市场是不是有足够大的规模来承载企业的规模化。最近有一种流行的说法：“我宁愿找条一厘米的沟深挖一公里，也不愿意去挖一厘米深一公里宽的渠。”这种说法有它的道理，但是我认为，一厘米能否挖深到一公里是很多人没有考虑过的问题。

　　有一次我去浙江某地考察项目，可能是因为浙江有阿里巴巴的缘故，电子商务公司俨然是当地的主流，有的小到只做办公产品的某一种，这显然不会有太多的增长空间。




VC的“十大谎言”




　　除了前面三个基础性的标准，VC还有各种各样的其他要求：第一，项目要有丰厚的投资回报；第二，创业者本身对这个项目的风险要有足够的、客观的评估；第三，要有清晰的财务计划……

　　多数初创公司会见VC时，都会展现有着惊人数字的财务预测。但投资后的执行情况往往要惨淡得多，多数人都很难做到预期的状况。这样的财务预测就丧失了其实际意义，对于投资者和创业者的判断与决策都有负面影响，而切合实际的财务预测才能真正为企业融资起到指引和帮助作用。

　　很多时候创业者在融资时往往没有意识到，VC投资一定期间后是需要退出的。　做一个长久发展的企业，本身无可厚非，但如果想50年、100年，一直这样做下去，对于VC这样一个金融机构是很难接受的。风险投资管理公司所管理的基金都有一个相应的生命周期，长的十几年，短的可能只有四五年，这也决定了一般单个项目在这个区间内必须退出，不能清晰地认识到这一点是很多企业与投资者在后期恶语相向的一大原因。

　　对于一个VC来说，其实拒绝一个项目也绝非易事，假设有两个明显的极端“投”与“不投”；多数项目往往介于这两者之间。如果你听到VC们回复“我们喜欢更早期的公司”、“我喜欢你的公司，但我的合作伙伴不这么想”、“如果有其他领头的VC，我们就会投资”之类，那可能是一种婉拒的信号。

　　如果你想了解更多的细节，不妨参考Guys　Kawasaki博客里的知名段子“风险投资家的十大谎言”。　如果太多VC引用类似的答复回答你，那创业者就要考虑项目是不是存在一些关键性问题了。　但这其实也不全是一个不好的信号，这至少说明你的项目还是没有完全倒向“不投”的极端行列，如何在允许的空间内，将它推向“投”的天平一侧，是多数创业者都将面临的第一道试题。




投资是艺术，不是精算




　　评估定价

　　1、美中经合董事总经理张颖

　　投资是艺术，不是精算

　　对潜在的投资项目进行合理估值，是VC进行投资前一个最为重要的工作环节。从理论上来讲，公司估值有多种方法，常用的如DCF、P/E、P/S、P/B等。

　　对于VC来说，最困难、最重要的不是对公司价值的估值——毕竟有量化的财务数字做基础，而是对人的评判和对商业模式发展潜力的估量，其中，团队的经验和可调配的资源显得特别重要。

　　对公司的估值和投资，其实不是靠那些财务数据算出来的，更多是靠经验和直觉。投资永远不是一件科学性的事情，而是非常艺术化的，其中有很多东西要自己去揣摩，没有一个通用的模式或者公式。




常用的估值方法




　　一般来说，传统行业、制造类企业、消费类企业等，都优先选择DCF的估值方式。

　　DCF估值法的理论基础是，企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生的全部净现金流之和，从而得出企业的价值。但是在估值计算的时候，采用哪种现金流，以及折扣多少，会导致不同的估值结果。

　　P/E也是一种常用的估值方法，在IPO时采用最多，也是私募股权基金采用最多的一种方式。P/E值一般参考行业内的公司，比如，已经上市的公司P/E大概是多少，公司的财务数据和规模离上市要求大概还有多大差距，以此折算出一个双方可以接受的P/E值。一般来说，不管是VC，还是私募股权基金，在计算公司价值的时候都会在同类上市公司平均P/E值上打一个相当的折扣。

　　但有的公司，比如互联网企业，在VC要投资它们时，可能都还没有实现赢利，收入是负的，怎么用这种方法估值呢？于是，P/B、P/S被用来作为一种补充的估值方法。

　　P/B的方法是，按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗，得出公司大概的账面值，再乘以一个双方都可以接受的数字，或者是行业内平均的数字，算出对公司的大概估值；P/S是用公司的销售收入，乘以一个数字来算出公司价值。

　　由于VC投资的大多是快速成长的公司，因此，PEG（市盈率相对赢利增长比率）也是一种主要的折算方法，该估值方式在互联网等新兴行业中采用得比较普遍。

　　可比法可能是大家最熟悉和最常用的一类估值方法，也称为相对估价法。可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司，然后通过市场已经对参照物形成的价格水平，来判断目标投资应该具有的价格区间。参照物的选定是运用这种估值方法的核心因素。

　　在投行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计时，经常运用的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算。值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到股权价值还需要对债权进行调整。

　　不同行业、不同财务状况以及不同的投资阶段，会重点采取以某一种估值方式为主，其他的作为补充，折算出一个双方都能接受的价值。




估值的倾向性




　　选择哪种估值基础，也是有讲究的，各类公司的倾向性不一样。

　　VC主要投资于企业的早、中期阶段，这两个阶段的投资风险非常大，因此，VC在对公司进行估值时，除了要看公司的财务数据，更要看团队，看同行业公司的发展。

　　而私募股权因为是中后期投资，公司的规模、行业地位、管理和团队建设都已经比较成熟，对这类公司的估值往往倾向于对财务数字的计算，P/E和DCF就是首选的估值方式，私募股权的估值导向和投资银行比较类似。

　　比如，就DCF模式来说，私募股权可能采取当下的自由现金流作为折算的基础；而VC可能看重成长性，会考虑以未来几年的现金流作为折算基础。

　　即使都是VC，由于各自的风格、定位不同，估值方法也大有不同。比如，2006年年底，我们在北京看了一个教育类的公司，当时觉得这个公司的商业模式有点风险，最后没有投，但是两三个月之后，这家公司就拿到了风险投资，而估值是我们当时估值的3倍多，很让我们意外。

　　所以，很多同行说我们是中国最保守的VC。相比许多同行，由于投资理念等因素的差异，我们的投资相当谨慎——整个2006年，我们看过3000份商业计划书，与600家公司见面聊过，最后只投资了3家；从2006年9月到现在，我们甚至一家公司都没有投资，当然，最近有两三个案子接近最终投资。

　　从投资的数量而言，我们的确是够保守。但换一个角度，如果从投资的领域而言，我们倒是非常激进——我们投资的很多公司都是各自领域中第一家获得风险投资的公司。

　　比如我们刚刚投资的TnC，主业做在线电子表格软件，目前功能多达500多种，基本覆盖了微软Excel的大多数功能，同时支持IE、Maxthon等主流互联网浏览器，并且可以多人同时编辑同一电子表格。我们认为这个公司在提高办公效率方面很有发展前景，而且TnC的团队、技术实力和运营能力都很不错。对于这类非常早期的公司，我们的估值更多的是基于双方的谈判结果和互相信任的程度。

　　再如我们投资的北京科美生物技术有限公司，考虑到这家公司是做体外诊断试剂与设备供应的，而西门子在这个行业是国际上做得最好的公司之一，所以我们邀请西门子风险投资和我们一起做这个项目。这个项目谈得比较顺利，大家在估值上并没有很大的出入。因为科美已经赢利，所以我们采取了P/E的估值方式，而且这个市盈率是非常理性的，在业内也并不是一个很高的估值。

　　还有爱康健康管理、全景图片等，我们都是第一轮投资，估值时采用的都是谈判为主、P/E作为参考的方法。




最难估值的是人




　　在VC做投资决定时，往往会综合考虑几个因素：第一，VC自己能够并打算投多少钱；第二，公司到底需要多少钱；第三，看公司的管理层、财务数据，做一个总体的评判。

　　说句实话，根据我们这么多年的经验，真正成功的投资，都不是靠估值精算出来的，而是靠经验和直觉。我认为，一个成功的VC，50％靠经验，40％靠运气，10％靠自己的努力。

　　我们也曾经投资过一些公司，最终不算成功。中国现在经济发展速度太快，很多商业模式当时看起来非常好，但几年下来，增长很慢，投资回报和发展前景并不令人满意，有些项目我们已经退出了。对这些不够成功的案例总结下来，我觉得还是人和团队的问题占主要方面。

　　估值中最难的也就是对团队、对人的估值。有时候，有些项目虽然贵一点，我们还是愿意投，那就是因为看重这个公司的团队，认为他们令人信赖，相信他们能成事。

　　美中经合毕竟是一个早中期的风险投资，所以我们把很多时间