美国货币史(1867-1960)-第106章

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降的反应；〃#&—〃#％　年，对战争时期下降的反应；〃##—〃#）*　年，对朝鲜　战　争　时　期　投　
机性繁荣的反应。对通货膨胀的关注也可能解释了债券和股票收益差异进一步拉大的　
原因（　参见第　〃’　章脚注！〃#）。　
货币当局对　〃#）＋　年　＋　月开始的经济紧缩反应强烈。在经济周期的波峰之后的一　
个季度，货币存量达到了一个绝对顶峰，但是其增长只是暂时停止。从　〃#）＋　年年底开　
始，货币存量又迅速增长，尤其是在　〃#）％　年上半年，而后在　〃#）％　年下半年增长有所放　
缓。〃#）％　年整年货币存量年增长率为　&…　）；　，是　〃#&　年以来年增长率最高的一年。在　
〃#）％　年　　月紧缩结束时，经济活动迅速复苏。在过多讨论了严重崩溃的危险之后，随着　
大量黄金流出的迅速转变，货币当局认为它们过度使用了扩张性的货币政策，并且通货　
膨胀仍然是主要危险。在　〃#）#　年　#　月，货币存量达到绝对顶峰，随后到　〃#&’　年　&　月降　
低了　〃…　〃；　。这是我们记录中经济扩张期的最大降幅，之前仅在　〃#（％—〃#（#　年和　〃#％　
年发生过。　
〃#）#　年下半年愈演愈烈的钢铁罢工，使得这个时期的经济活动很难理解。当钢铁　
罢工导致了工业产值的急剧下降时（　见图　）（），已经有一些信号表明充满活力的扩张期　
已经过去了，且经济已趋于稳定。当钢铁罢工在　〃#）#　年　〃〃　月结束后，经济并未恢复有　
力的扩张。经济活动一直保持在一个比较稳定的水平，直到　〃#&’　年　）　月经济周期波峰　
〃##　
〃#！
美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
！〃#　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
的到来，而这是在货币存量达到顶峰的　％　个月后———这与我们发现的之前许多周期性　
的货币存量变化率持续的时间相似。　
这次经济扩张仅仅维持了两年零一个月，几乎是战后最短的经济扩张期。其间批　
发物价大体保持恒定，尽管消费物价上升了　&’　〃（　。就业迅速上升，失业率虽然从　）*＋％　
年中期的水平开始下降，但还是相对较高的。从　）*＋＋　年　）　月到　）*＋；　年　））　月，季度调整　
的城市劳动力的失业率从未高于　＋（　，而在　）*＋*　年和　）*…#　年，失业率仅有一个月低于　
＋（　。从　）*＋％　年到　）*…#　年真实收入每年上升　！’　；（　，这个比率与一般经济扩张期的水　
平相比并不高。总之，这次扩张期不仅是时间较短，而且也相对温和。　
从　）*＋％　年到　）*…#　年货币流通速度每年增长　〃’　％（　，对于周期性扩张来说是比较温　
和的增长，但公众并没有对物价进一步上涨的普遍预期。　
考虑到以往的情况，特别是与严重紧缩相　联　系　的　货　币　存　量　的　绝　对　下　降　的　趋　势，很　
有理由把这次扩张期的短暂和温和归因于在扩张的初期货币存量停止增长和随后的　
大幅绝对下降。）*…#　年年初，由于越来越多的证据表明，将要到来的是紧缩而不　是　有　
力的复苏，货币当局采取了相应的措施来　逆　转　货　币　存　量　的　下　降　趋　势。从　）*…#　年　…　月　
到　）*…）　年　…　月，货币存量以每年　…’　＋（　的　速　度　增　加，几　乎　要　达　到　）*＋％　年　年　初　的　增　长　
速度。　
！！’　（）　导致货币存量变化的因素　
如图　＋〃　所示，）*！％—）*…#　年的阶段性特征是，高能货币的运动方向与存款　准备金　
比率的上升趋势截然相反，存款　通货比率也保持了类似的上升势头。从　）*！％　年　％　月　
到　）*…#　年　＋　月，货币存量有所增加，高能货币的增长、存款　准备率的提高以及存款　通　
货比率的提高分别贡献了　&〃（　、！#（　和　〃#（　。　
高能货币与存款　准备比率反向变动很大程度上是成员银行准备金要求变化的结　
果。准备金　要　求　在　）*！％　年　被　提　高，在　）*！*　年　降　低，）*＋）　年　再　次　提　高，又　于　）*＋〃　年、　
）*＋！　年、）*＋％　年、）*＋*　年和　）*…#　年再次降低（　见图　＋！）。！　
全国银行几乎都不持有超额准备金，而是在准备金要求改变的情况下迅速地进行　
调整，这种变化每次都反映在已记录的存款　准备比率上。除了　）*＋〃　年和　）*…#　年，每一　
次准备金要求的变化都伴随着未清偿的联邦储备信贷（　每日数据的月份平均值）相同方　
向的变化，这意味着未清偿的联邦储备信贷倾向于抵消准备金要求的改变对货币存量　
的影响。直到　）*＋）　年，未清偿的联邦储备信贷的变化都是债券支持政策的结果；在此　
！　）*＋*　年，联邦储备体系自　）*）；　年以来第一　次　允　许　成　员　银　行　用　它　们　的　一　部　分　库　存　现　金　满　足　法　定　准　备　金　要　
求，并在　）*…#　年　*　月，提高了这一部分　所　占　的　比　重。　在　）*…#　年　））　月　之　后，所　有　的　库　存　现　金　都　可　以　算　作　是　准　备　
金。除了　）*＋*　年，文中提到的其他年份的准备金要求的变动，都　是　按　保　留　准　备　金　占　净　活　期　或　定　期　存　款　的　百　分　比　
列示的。　
！〃#　
！〃　
！〃％
第　！！　章！　货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）　
！（〃　
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之后，作为审慎政策，联邦储备体系利用公开市场操作去分散非连续准备金要求变化的　
效应。　
图　！〃#　货币存量和最近的决定因素，月度数据，％&’—％（）　年　
注：阴影区域代表了经济紧缩时期，非阴影区域代表了经济扩张时期。　
资料来源：表　）*〃（　第　％　列）和　＋*（。
美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
！〃#　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
图　’（）　收益率及联邦储备体系工具的使用，！％（〃—！％#&　年　
资料来源：国库券收益率（　新　发　行　的　国　库　券　），来　源　于　！〃#〃％&　’〃（〃）〃　*＋&&〃；…。，经　％&’（　季　度　调　
整；美国长期债券收益率（　应税债券少于　）*—）＋　年的，既　不　支　付　也　不　可　赎　回），无　须　季　度　调　整；其　他　
数据与图　！）　和图　！；　的来源相同。
第　！！　章！　货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）　
！（（　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
〃〃）　*）　〃！　货币存量的下降，〃#％　年　〃　月—〃##　年　〃〃　月　
我们已经注意到　〃#％　年　〃　月、&　月和　#　月准备金要求的提高。前两次提高只涉及　
中央储备城市的银行。最后一次提高涉及所有银行并且在数量上是最重要的，它导致　
存款　准备率更急　速　地　下　降。对　于　中　央　储　备　城　市　以　外　的　银　行，法　定　准　备　金　要　求　达　到　了　
〃#〃　年以来的最大值，并且最后一次提高的法案是在　〃#％　年　％　月由杜鲁门总统设立的　
寻求通货膨胀对策的议会特别会议通过后才得以实施的———这是由此会议通过的极少　
数几个法案之　一。立　法　授　权　联　邦　储　备　委　员　会　到　〃##　年　&　月　才　可　以　提　高　最　高　准　备　金　
率。！　在这种情况下，联邦储备委员会毫无疑问地感受到了利用新权力的压力。否则，　
联邦储备委员会根本不会这样做，因为如同我们所看到的，货币存量在　〃#％　年　〃　月已　
经下降，并且价格在　％　月已经达到了峰值。议会特别会议通过另一措施赋予联邦储备　
体系控制分期信贷的新权力，这一权力同样在　#　月被使用过。　
准备金要求增加的直接影响是成员银行开始出售政府债券来充实其货币储备金。　
理所当然地，联邦储备体系在政府债券价格支持政策下承担购买债券的义务。准备金　
要求的增量大约有　*’　亿美元———联邦储备　体系在　#　月购买政府债券的数量。高能货　
币的数量仍然是联邦储备体系支持政府债券收益率的结果，而不是联邦储备体系控制　
下决定货币存量的独立变量。　
若准备金要求变化的影响超越了主要成员银行以付息政府负债交换非付息政府负　
债（　在储备银行的存款）影响的数量范围，则一定是它降低了成员银行进行贷款或获取　
资产而不是政府债券的意愿。这一效果增强了　〃#＋　年短期政府债券收益率提高的作　
用，并在　〃#％　年中期再一次发挥作用，此时，短期国库券收益率被允许随贴现率的提高　
而提高（　见图　；，此图给出了国库券和长期债券的收益率）。正如我们已经看到的，直　
到　〃#％　年　〃　月联邦储备体系维持的收益模式一直与货币存量的下降保持一致。〃#％　
年中期收益率　的　提　高　和　#　月　的　准　备　金　要　求　的　提　高　增　强　了　使　货　币　存　量　趋　于　减　少　的　力　
量———主要是财政盈余及价格下降预期对货币需求的影响（　见前面的章节）。　
货币存量的减少无疑导致了　〃#％　年　〃〃　月开始的经济紧缩，而这次紧缩反过来也　
是导致货币存量下降的一个因素。在债券价格维持政策下，联邦储备体系被迫在　〃#％　
年的大部分时间里大量购买长期政府债券，以使其价格不会跌至与　*）　；…　的收益率相对　
应的价格水平之下。在　〃##　年早期，非联邦储备体系购买者所需要的债券数量多于在　
这一价格水平上非联邦储备体系出售者卖出的债券数量。因此，在无联邦储备体系干　
涉的情况下，价格会显著上升。尽管联邦储备体系仅承担维持债券价格下限的义务，而　
不是钉住价格或者阻止价格上升，但是联邦储备体系显然感觉到这一市场状况的逆转　
仅是暂时的。不管是这一原因还是其他原因，事实上，联邦储备体系在　〃##　年上半年　
出售超过　（’　亿美元的政府债券，这近乎于钉住价格。结果是未清偿的联邦储备信贷从　
〃#％　年　〃〃　月的周期波峰到　〃##　年　　月准备金下降前夕降低了超过　*’　亿美元。少量　
！　参见第　〃’　章脚注〃#。　
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美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
！#〃！　
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的黄金流入和联邦储备银行国库存款的大幅下降抵消了联邦储备信贷收缩的　　％　〃。这　
些变化显示在图　&&　中，与图　！’　相类似。被标示为“　余额”的曲线表示了高能货币减去　
黄金存量、国库现金及储备银行存款之差，并因此隔离了主要由联邦储备体系行为所造　
成的变化。（　余额变化的区域，在图　&&　中比图　！’　中宽，反映出在高能货币变动方面，联　
邦储备体系在战后比在财政部发挥主导作用的　（’　世纪　〃’　年代发挥了更大的作用。）存　
款　通货比率的提高进一步阻止了联邦储备体系出售政府债券对银行储备的影响，但是　
成员银行的储备余额从　）！*　年　　月到　）！）　年　！　月下降了　）　亿美元（　见图　&＋；，商业银　
行在联邦储备银行的存款的季节性调整）。　
图　’’（　决定高能货币变化的主要因素，月度数据，！％）〃—！％#&　年　
资料来源：与图　！’　的来源相同。　
尽管联邦储备体　系　对　紧　缩　的　反　应　相　对　缓　慢，但　仍　不　至　于　像　）（’　年　那　样　缓　慢。当　
时，联邦储备体系的第一次行动是在周期转折后的第　＋　个月。在　）！）　年　〃　月和　！　月，　
也就是周期波峰的　！—&　个月后，信贷控制放松了，并且担保贷款的保证金要求也减少　
了　。比以上两点更重要的是，在　&　月　　日和　）　月　　日之间，准备金要求的连续六次下调　
！〃！　
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第　！！　章！　货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）　
！（）　
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图　！〃#　高能货币、财政部和联邦储备银行的资产和负债，％&’—％〃（　年　
减少了将近　’　亿美元的准备金。！　最重要的是，&　月，联邦储备体系宣布，不再试图阻　
止债券价格上升。*　月，长期债券收益率相应下降并且短期债券收益率也有所下降（　见　
图　））。随着时间的推移，联邦储备体系重新获得未清偿信贷的一些控制权，从政府收　
益率钉住政策的　束　缚　中　解　脱　出　来。债　券　价　格　下　限　的　隐　性　承　诺　仍　然　发　挥　着　作　用。结　果　
是，较低收益率的债券成为更安全的投资，联邦储备体系至少可以在一定程度上决定买　
卖数量。#　月　〃　日准备金要求最后一次降低之后，联邦储备体系使未清偿信贷保持不变　
来保持年度平衡，并　延　续　到　〃#）’　年　前　半　期，以　此　避　免　抵　消　放　松　准　备　金　的　扩　张　性　作　用。　
！　这些行为从　〃#％　年　#　月开始有效地降低了准备金要求，对中央储备城市、储备城市和乡镇银行，准备金要　
求分别从活期存款的　＋&；　、＋＋；　、〃&；　降到了　＋＋；　、〃％；　、〃＋；　，从定期存款的　*…　）；　降到了　）；　。相比　〃##　年　&　月　
（’　日委员会临时提高准备金要求的权力到期时的自动调整，这是更大幅度的降低。
美　国　货　币　史（！〃#—！％#&）　
！　〃#％&’（）　*＋；&#（）　#…　&。％　/＋&％0　1&’&％；　
！〃#　
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图　’#（　续）　
注：联邦储备票据和财政通货　在　财　政　部　和　联　邦　储　备　银　行　之　外。高　能　货　币　包　括　％　&’’　万—&　’’’　
万美元赎回但没有取得的黄金券，没有在负债部分显示。　
资料来源：图　！（　是　！〃〃#％　&’（）*＋　）；　＋…’　。’/*’＋*0　）；　＋…’　1*’2#*0　的扩展，）*&’—）*#’，对于贬值利　
润。　
正如我们已经看到的，货币存量的波谷在　）*！*　年　）’　月经济活动波谷一个月之后到来。　
二战中，货币存量的波峰提前于价格的波峰到来，而一战时两个波峰几乎是同时到　
来的；二战时货币存量的下降更加温和，下降比率是　）＋　&；　而不是　*；　，但是时间长度是　
％％　个月，比一战时的　）#　个月更长。联邦储备体系更加迅速的政策转向无疑是二战时期　
货币存量下降相对缓和的重要因素，但是其他几个因素或许更为重要。　
首先，）*％’　年货币存量下降之前及其初始阶段都伴随着黄金外流，黄金外流加剧
第　！！　章！　货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）　
！（）　
！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！！　
了联邦储备体系限制性行动的影响；然而　〃#％　年货币存量下降之前及其过程中都伴随　
着黄金流入，黄金流入抵消了联邦储备体系限制性行动的影响。　
其次，联邦储备体系在早期采取了更有力的限制性措施：当联邦储备体系的借款大　
大超过成员银行的准备金余额时，贴现率在　％　个月内从　*　提高到　）*　。而在晚期，联邦　
储备体系的行动仅限于将国库券的收益率从　’＋　（）；*　先后提高到　〃*　和　〃＋　…；*　，将长期　
政府债券收益率从约　…＋　…；*　提高到约　…＋　；*　；尽管效用不大，但贴现率还是从　〃*　提高　
到了　〃＋　；*　。〃#％—〃##　年，联邦储备体系的紧缩力度实在太弱，我们甚至可以推测货　
币存量的下降也可能是由其他因素引起的，比如在上文讨论过，市场条件的变化，可以　
促使原先符　合　通　货　膨　胀　水　平　的　收　益　率　演　变　为　只　有　通　过　减　少　货　币　存　量