美国货币史(1867-1960)-第109章
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货币政策，利用货币政策的权力为政府融资提供便利是自然而然的事。这不仅是联邦
储备体系在一战时采取的行动方针，也是各国央行凭借着重要性的提升，在战争期间屡
屡选择的路线。联邦储备体系在其年报、《 联邦储备公告》以及委员会成员和雇员或银
行官员的讲话与文章中，都一再为自己承担维护政府债券市场秩序和稳定性的责任而
辩护，并在 #！’ 年年报中，描述了“ 政府债券市场无序”将对整个经济造成的影响。！〃# 毫
无疑问，联邦储备体系在战后需要某种不同的利率模式———比战争期间更高的国库券
和票据收益率。结果是，财政部不同意这一观点。但是，联邦储备体系的主要目标是设
计一种方法，能使其对政府债券市场的支持与对货币市场的调控相协调。为了实现这
种协调，立法方面经过了多次的建议和磋商，虽然到底能否实现预期目标还存在疑问。！〃
在与财政部协商之后，联邦公开市场委员会在 #！ 年 （ 月发布了公告，宣称它在
今后的操作中将“ 主要考虑全面的商业和信用条件”，同时将继续“ 维持政府债券市场秩
序和投资者对政府债券信心”的政策。这被一些人认为是联邦储备政策的重大转变，但
这份公告事实上却不是这个含义。！〃％ 在 #！ 年年末，联邦储备体系与财政部开始越来
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第 & 页和第 ） 页，另见第 #* 章的脚注！&#。
见 ＋；…。/ ；0 1；23。4；。5 ；0 673 83/3。…9 ：353。23 ；》？ ’—）；#！（，》》？ （—’；#！’，
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参议员 @…A9 B？ C；AD9…5 认为，#！ 年 （ 月的公告没有指 出 财 政 部 将 来 会 赞 成 联 邦 储 备 体 系 公 开 市 场 操 作
的灵活性。见 #！ 年 #E 月 & 日参 议 员 C；AD9…5 对 联 邦 储 备 体 系 主 席 F7；=…5 ＋？ GHI…J3 的 询 问（；）〃’＋*…，。*’/0＋，
〃/ 1023％ 4）％030’2，B3…。K4D5，》》？ ！&—！！）。
“ 参议员 C；AD9…5 说：我是这么看的，难道那个公告或者决定在其发布时（#！ 年 （ 月）———适逢一次经济紧缩或
者存量调整———不正意味着联邦储备体系将不会出售债券并因此倾向于抑制或压低利率吗？财政部难道不乐于接受
这一结果吗？然而仅仅因为财政部这次投了赞成票就能推断，它在其他阶段也会主要考虑普遍的商业和信用状况吗？
“ 如果我们处在一个通货膨胀时期并执行这一政策，可能意味着———在某种程度上将意味着联邦储备委员会行
使它的权力的程度———出售证券、提高利率和降低政府债券的价格。”
“ 换句话说，当萧条时期两种目标之间没有冲突时，您选择的合作的例子从财政部的角度来说是非常合适的，但
是这一合作在通货膨胀时期还会继续吗？”
“GHI…J3 先生说：参议员，当您在将来必须面对危机状况时，合作关系将出现严峻考验。我继续这样的假设，即
这是一个有判断力和良好意愿的人制定的协议并且它是有效力的。”
“ 参议员 C；AD9…5 说：这不是说政策的期限是不确定的，而是在语言上是不确定的；但可以肯定的是，不管它意味
着什么，它并不意味着两个部门是连在一起的。”
“GHI…J3 先生说：对于联邦储备体系，它意味着灵活性。”
“ 参议员 C；AD9…5 说：这 是 不 是 说，在 通 货 膨 胀 时 期，利 率 将 被 提 高，并 且 如 果 必 要 的 话，政 府 债 券 的 价 格 会 被
压低？”
“GHI…J3 先生说：公开市场操作将是灵活的。。”
“ 参议员 C；AD9…5 说：在两方面都灵活？”
“GHI…J3 先生说：并且我们将使经济和我们面对的状况相一致。”
“ 参议员 C；AD9…5 说：在两方面都有灵活性吗？”
“GHI…J3 先生说：两方面都灵活。”
“ 参议员 C；AD9…5 说：您认为财政部也是这样理解它吗？”
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第 ！！ 章！ 货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）
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越多地为相反的目标努力。这种冲突与其说是反映了二者对联邦储备体系应发挥作用
观念上的不一致，倒不如说是双方在联邦储备体系应维持的政府债券收益率水平这一
问题上无法达成一致。！〃#
〃〃） *） 〃！ 财政部 联邦储备体系协议
〃#（’ 年朝鲜战争的爆发 激 化 了 二 者 之 间 的 这 种 冲 突：一 方 面，战 争 带 来 了 投 机 繁
荣，提高了市场利率，并且再一次意味着如果将政府债券维持在以前水平，那么必将导
致货币存量扩张到联邦储备体系无法控制的程度；另一方面，战争也带来了严重赤字的
可能性，这使得财政部对政府债券市场的状况高度敏感。
正如我们所见，尽管联邦储备体系持有政府债券的数量有了迅速的增长，货币存量
却没有大幅增加。而且，也没有出现巨额的财政赤字，税收和支出以同一增长率增长。
但是，这两个事实在当时都不清晰，急剧加速的经济扩张和物价上涨是经济前景更为明
显的特征。
# 月、〃’ 月间的再融资把整个过程推向阶段性的高潮；虽然当时联邦储备体系作出
相应公告，但依然不得不购入大量债券以防止最终的失败。双方达成协议：联邦储备体
系将不会进一步提高短期利率和对成员银行准备金的要求，直到 〃#（’ 年 〃＋ 月 〃（ 日和
〃#（〃 年 〃 月 〃 日财政部再融资完成后；财政部同意发行五年期利率为 〃） ；（… 的中期债
券来交换即将到期的债券，这是自 〃#（ 年胜利贷款发行以来两个最长期政府债券中的
一个（ 另一个是在 〃#（’ 年 * 月发行的五年期利率为 〃） （… 的票据）。这一新票据的发行
是不成功的。大部分即将到期的债券被联邦储备体系购买或者不得不由财政部用现金
赎回。
财政部认为这一结果表明了它们缺乏联邦储备体系的支持。在随后的 〃 月、＋ 月的
！〃# 在 〃## 年年底，联邦公开市场委员会决定提高短期利率来表明宽松的货币已经变成了温和限制政策。财
政部在它对 〃#（＋ 年 ＋ 月 〃＋ 日关于货币和信用管理作用问卷的回复 中 给 出 了 对 这 一 状 况 的 看 法，由 经 济 报 告 联 合
委员会发布：
！ ！ 联邦储备委员会考虑应当立即作出反应以应对经济状况的改变。在 〃#（’ 年 〃 月上旬它 建 议 短 期 利 率 再
次提高———〃 个月期的票据利率从年利率 〃） 〃＋（… 提高到 〃） ＋（… 。财政部无法确定这究竟是否可取，所以感
到需要谨慎。经济刚开始增长就压制，可能是非明 智 之 举。但 是 财 政 部 同 意 逐 渐 提 高 票 据 利 率。＋ 月 〃 日 的
发行是这一决策的第一步。
财政部也怀疑在这一时期对长期债券市场施压是否明智，比如来自联邦储备体系销售的结果。联邦储 备
体系在 〃## 年把政府债券持有量降低了 *；） （ 亿美元。在 〃#（’ 年早期，财政部不确定长期债券市场能承担多
大的额外销售压力。我们对上半年的分析显示出长期机构投资者对政府证券没有产生大量的净需求。联邦储
备体系出售的债券主要由从短期债券市场转来的非银行投资者所购买。无论怎样，联邦储备体系在 〃#（’ 年上
半年出售了 〃& 亿美元长期债券，但是增持了超过 〃’ 亿美元的短期债券，从而使联邦储备体系的总投资组合减
少了近 & 亿美 元（！〃#％&’（ ）〃*＋；（ &#… ％。 ！&#&/0#％ 〃1 ％。 ）23*＋； 43％，。/012/3 45 67/342583，9：；4 〃，00） &（—
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纽约储备银行总裁 /：；28？3，0） （〃#）。
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美 国 货 币 史（！〃#—！％#&）
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会议中，杜鲁门总统、财政部和联邦储备体系的官员、两个议会银行业委员会的主席以
及经济报告联合委员会的主席都出席了。 月初，双方达成了一个协议，联邦储备体系
不再承担以钉住价格维持政府债券市场的责任。在 这 一 协 议 下，！ 月 财 政 部 以 利 率 为
％& ’（ 的债券交换了利率为 ％& ）’（ 的债券。在这一交易中，联邦储备体系虽然持续地购
买债券，但是购买价格却是逐渐下降的；在交易之后，整个 〃 月只进行了少量购买来制止无
序状况；在后半年中，几乎没有购买长期债券，对短期债券市场的积极维持也被停止。
联邦储备体系较早预计到放弃维持刚性价格将产生可怕的结果，而一些非官方的
评论员也预测到这一结果，但是达成协议之后并没有发生这种情况。！〃# 在不存在金融危
机的情况下，市场会快速调整以适应政府债券价格波动。理所当然地，对刚性价格维持
的放弃改变了政府债券的性质，使其货币替代性减弱。结果，正如我们所发现的那样，
公众资产组合的结构发生了变化，政府债券比例相对于货币轻微下降。
导致协议达成的各事件中，公众和私人特征使这一时期产生了机构间直接冲突的
现象，给我们留下了这些机构各有其特殊责任和自身问题的印象。从这一观点来说，联
邦储备体系成功地摆脱了以前财政部给予它的束缚，重新获得了它一直期望拥有的独
立性。尽管这一夸张的观点有一定的真实成分，但它却从根本上错误地描述了当时的
形势。在日常操作的过程中，联邦储备体系的货币行动受到政府债券维持计划的严重
限制，所以希望有更大的活动空间。而对于财政部而言，日常的债务管理的紧迫任务和
筹资偿付到期债券的需要，甚至不得不融资弥补赤字的可能都使得它无法忽视可靠的
债券买家和低利率的好处。然而，正如我们所看到的那样，债券维持计划部分是由对这
一计划全力支持的联邦储备体系发起的。协议达成的几年之后，财政部成为一个非维
持政府债券市场的有力倡导者，它主张支付任何被市场要求的利率，而不是以货币存量
！〃# *＋’； 年 * 月 …。/0123 所在的小组委员会报告总结了以下官方观点：
# # 财政部和联储官员已经提出了许多降低收益和在通货膨胀情况下支持政府债券价格的原因：（* ）这一政
策能够降低联邦债务的服务费用。。（％）保持政府债券价格相对稳定有助于保持公众对信用的信心，同时便
于财政部以新融资和偿还为目的的债券销售。。（）能够稳定证券价格以保护投资者抵御资本贬值，并且防
止价格严重下跌导致的任何对金融机构包括银行在内的公共信心的丧失。（！）任何政府债券市场价格的下跌
都将被传导到信用市场的其他部分，阻碍新私有证券的流通，从而造成失业和通货紧缩。（’）政府债券的任何
可实现的增长作为反通货膨胀措施将因得不偿失而无效（！〃#％&’（，）’*＋％，&#* ；＋…。&/ 0〃/＋。＋…，456。78，6& ％〃）。
非官方评论家的预言总是基于以上反对取消价格支持政策的某一个意见。例如，95：；。/7 3 说：“ 利率增
长 ％（ —！（ 可能达成一个很好的交易；但是 *！
（ — *％
（ 其中 之 一 将 导 致 比 债 券 市 场 部 分 受 挫 更 严 重 的 结 果 的 结
论是值得怀疑的，投资者等待价格的进一步下降和利率的上升”（“ ？@5 A。B87。C573： 。C57 D。B5827： E。1》F：，”12＋3 〃4 56
。〃#〃7＋。… &#* 8％&％＋…％＋。…，G/0& *＋’*，6& *H*）。G1C》B =& =2B35B 说：“ 如果联邦储备体系放弃它对‘ 有序市场’的所有支
持，长期债券可能会下降到一个很低的水平。但是，证券价格的剧烈下跌会带来一个使人害 怕 的 前 景，所 以 我 们 可
以很确定实际上任何负责任的货币当局（ 联邦储备和财政结合）都不会袖手旁观并允许它发生”（ 同上，第 *＋％ 页）。
I2；53 ？。J》B 说：“ 因此有效的货币政策将需要利率快速地大幅增长，所以对于流动资产持有人，这种随之而来的资本
损失与通货膨胀本身一样是不合意的。”（ 同上，第 *＋H 页）4。： K1。/0@（ 后为经济咨询委员会成员）说：“ 我个人认为，
从长远角度来说，这是高储备、低利率经济& & & 但是为什么这一状况得到关注？为什么没有我们想要的合适的利率？
困难在于过去的利率没有及时向下调整来适应需求变化& & & 另一个避免高利率的原因是持续上 涨 的 利 率 使 政 府 以
高于市场的价格买入债券，必然 导 致 公 众 最 终 持 有 比 保 持 低 利 率 时 更 少 的 债 券 。。 ”（ 8538》；。B：，D27& *！，*＋’％，
！〃#％&’（ 0〃/＋。（，9&’＋#：…，6& ％’& ）
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第 ！！ 章！ 货币政策的复苏（〃#％—〃#&’）
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扩张为代价来压低利率。同时，除协议以外，我们无法确定联邦储备体系是否真的试图
放弃维持计划，而不是在维持的水平上作一些微小的调整。直到协议达成的两年后，联
邦储备体系才明确放弃将支持政府债券价格作为政策目标。！〃# 事情的内部逻辑，而不是
联邦储备体系所拥护的原则，使得协议成为放弃维持计划的第一步。
世界大部分地区发生的一系列连续事件进一步证明，改变了协议所象征的货币政
策角色的这些因素是更为基本的，而不仅仅是部门之间的冲突。在战争结束时，美国和
国外的主流观点认为货币政策是次要的。大萧条和凯恩斯革命在经济学思想上的广泛
成功，以及战时调控对货币余额积累的成功抑制，使得“ 货币无关紧要”的观点被广为接
受。这一观点认为货币自身会消极地适应经济变动，并且其发挥的作用微不足道。此
外，战后的主要问题被普遍认为是抑制通货紧缩和萧条，而不是通货膨胀。战时流动性
的积累被认为是为战后提供了充足的购买力，此时货币政策的任务是保持利率的低水
平，从而为投资提供便利或者说不要阻碍投资。不仅联邦储备体系认同这一观点，大多
数西方国家也这样认为。！〃 如同在美国所起的作用一样，这一观点导致了战后世界范围
内的低利率货币政策———低息贷款政策———尽管国与国之间政策的具体形式不同。
然而事实掩盖了预期。一个国家接着一个国家受到通货膨胀的重创，美国比大多
数国家的情况要好一些。在通货膨胀压力之下，学术观点和政策都发生了改变。维持
低息贷款政策 的 国 家 继 续 遭 受 通 货 膨 胀 的 折 磨，而 一 些 放 弃 这 一 政 策 的 国 家———像
〃#（ 年的意大利和 〃#％ 年的德国———却成功地抑止了通货膨胀。货币政策处于�
