美国货币史(1867-1960)-第82章
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差和相对收益率的主要走势是相同的。
单独根据利率得出的观点可以解释其他资产但是 不 能 解 释 现 金 资 产。当 然，这 并 不 意 味 着 相 对 于 在 银 行
资产组合中重要性上升的其他资产而言，对现金资产的偏好没有变化。相反，我们认为确实 发 生 了 这 样 的 变 化，并
且提高了现金资产在银行资产组合中的重要性。
表 （ 中现金资产的收益从一个较小的正值跌落到零。这个正值来自银行 间 账 户 余 额 支 付 的 利 息。其 他 资 产
收益与现金资产收益的比例从一个有限数上升到无穷。然而，其他资产收益和现金资产收益之 间 的 利 差 作 为 一 个
整体毫无疑问减小了。因为银行系统内完全不同的现金资产的收益始终为零，例如持有的高能货币，所以现金资产
与其他资产之间的收益比保持不变，而利差却下降了。因此，供给变化使得以现金形式持有的资产比例增加。
应该注意到，客户贷款利率与表 〃& 的其他利率不 一 样，它 不 是 市 场 利 率，也 许 是 这 个 原 因 使 得 误 差 更 大。
此外，贷款的其他因素（ 如抵押条件、借款人补偿账户的规模等）可能比市场利率贷款的变化更大。
毫无疑问，短期证券相对于长期证券的需求增长部分是由利率上升的预期导致的。在相同的利率下，这样
的预期可能会使长期证券不如短期证 券 更 具 吸 引 力，或 者 在 早 期 这 样 的 预 期 不 存 在 时 使 得 利 率 产 生 差 异。 ）*＋；…
。/；0/12*3 颇具说服力地证明了一年期和更长期的公司债利率的价差 变 化 可 以 通 过 上 述 预 期 效 应 产 生 的 相 对 需 求
的变化 解 释（ 参 阅 ）*＋；… 。/；0/12*3，！〃# ！#％ &’（）’（# *＋ ；…’##。’ /0’#。，4351/677… 81；990，：； /3？；@/AB*11，％’# ）。
。/；0/12*3 并没有详细考察期限在一年以内的公司债的利率，而这在我们的分析中是至关重要的。
当然，这些预期效应不能解释相同期限、风险大小不同投资之间的逐渐扩大的利差；这 一 变 化 肯 定 反 映 了 由 其
他原因引起的对低风险偏好的转移。像文章中的下个句子中指出的，相对于其他机构，银行预期利率在短期内上升
速度会更快，在这种情况下，预期效应就可以解释政府证券在银行和其他机构分布的变化。
虽然 。/；0/12*3 的结论对于一年期或者一年期以上的利率是正确的，并且其对更短时期利率的正确解释不会严
重影响到本文的结论———因为它们并不取决于偏好变化的原因———但我们并不认为他的结论可以扩展到我们最为
关注的很短期的利率。正如我们所见，银行在某些资产的市场上发挥着主导作用，因此同期的利率走势主要取决于
银行偏好的变化。我们用来解释银行现金资产显著增加的证据也强烈支持了下面的观点：％#％—％〃〃 年的经历，而
不是预期利率会上升，使银行更重视能够根据需要在短期内转换为确定数额现金的资产。比其 他 资 产 持 有 者 更 痛
苦的经历使得它们更加希望避免不确定性；而它们的负债结构意味着为避免不确定性，它们必 须 转 向 短 期 证 券，实
际上它们也是这样做的。
因此，是银行偏好的变化，而非对未来利率的预期，可以简单而直观地解释下列现象：（）不仅超短期利率与长
期利率之间的利差大幅增长，而且超短期和一年期利率之间的利差也大幅增长；（# ）银行资产组合构成的显著变
化；（〃）政府债券在持有者之间份额的变化；（C）“ 超额准备金”行为。预期假设可以作为上述解释的补充，并且成
为更长时期利率和其他持有者行为的主要解释。
一份关于利率期限结构周期走势的最新研究中，D/EF/3 G/00/1 发现把预期假设和流动性考虑相结合，与单独使
用其中任一个因素相比，可以更好地解释一年期以内以及一年期以上证券的经验数据。尽管这 个 发 现 并 没 有 证 明
流动性偏好的变化起到了我们所说的主要作用，但这也许使得我们的解释比以前更具有说服力（ 参阅他即将发表的
HI/ 8J@1；@*1 K/I*＋；7》 79 ？I/ H/》2 L？》E@？E》/ 79 M3？/》/0？ D*？/0，一份 ：K4D 的研究，准备中）。
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银行流动性偏好的变化比其他持有者偏好的同期变化更大。
图 ’（） ！％*〃—！％’％ 年间利息收益之间的变化关系
资料来源：％&& 和 ’&& 级公司债、商业贷款、银行承兑汇票，！〃#％#& 〃#’ （）#*＋〃；… 。＋〃＋％/＋％0/，（（） ##*，
#＋#，#＋*。商业贷款利率，年度平均数；；…！… 年的数据仅基于一二月的数据；从那以后每月没有的数据
建立在相对基础上。#。—/。 年公司债的基本收益，1％/＋）；％0〃2 。＋〃＋％/＋％0/，；…＋。，（） ＋/0，123425 67！#0。美 国
政府债券，3*’*；〃2 4*/*；5* ！622*＋％#，829） ；…！*，（） ；。#/；：2；） ；…#。，（） ；！…。商 业 票 据，1％/＋）；％0〃2 。＋〃＋％/＋％0/，
；…#…，（） ！#＋，年度平均值。短期美国政府债券，34！，4 ？& @/**2A/3 做的关于美国和加拿大的比较。！〃 加
拿大在 56#6—56〃6 年的周期性经历几乎与美国相同，但是没有发生任何银行破产或者
普遍的银行挤兑。利率的变化方式与美国大致相同———这是从两个国家金融市场的紧
密联系中得出的。加拿大银行提高了其现金资产相对其存款的比例，但远不如美国银
行提高得多。
第二点证据来自于 @/**2A/3 对 56#6 年以前和 56〃6 年以后美国现金资产和利率之
间关系的解释。基于早期以及后来的经历，#8 世纪 〃8 年代现金资产的增加量比预期的
仅由收益的下降所引起的增加量要多得多。
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H*4）AB*；，=I’，56〃，JJ，〃 ）3＋ 1K&
参阅“ L2MB2＋2D； I*4G4*43。4A /G ％/CC4*。2）N O）3PA，”B3JB0N2AE4＋ IE& Q& ＋2AA4*D）D2/3，R32S4*A2D； /G ％E2。）》/，56：#。
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我们就 ％&！# 年和 ％&！’ 年成员银行对准备金要求加倍的反应所进行的分析是另一
个证据：它们之所以积累现金资产，是因为它们对流动性的需求提高了。一旦准备金要
求的提高冻结了已积累的现金，银行就不得不为了流动性目标而迅速地积累额外的现
金（ 更为详细的讨论请参阅第 & 章）。！〃#
毫无疑问，禁止支付活期存款利息影响了增加现金资产所采用的形式。如果该禁
令不存在的话，更多的现金资产增量可能采取其他商业银行余额的形式，而不是存入联
邦储备银行。既然禁止支付活期存款利息，银行就没有动力出于流动性需要而在其他
商业银行持有现金资产。没有人清楚这条禁令的影响有多大。短期资产的低收益可能
意味着银行间拆借的低利息甚至是零利息，在这种情况下，在其他商业银行持有现金资
产和将资产存入联储银行的结果是一样的。
银行流动性偏好的转移注定是暂时性的。根据早期经验判断！〃，如果一段时期内没有
出现广泛的银行破产事件，会使银行管理者警惕的神经有所松懈，从而对流动性的重视程
度下降。联邦存款保险公司的成立使银行破产比例大大降低，并对防止可以带来银行流
动性偏好转移的“挤兑”现象的发生提供了额外的保障。虽然这种在联邦存款保险公司成
立之初并不明显的保障最终变得越来越明显，但银行仍需时间来使它们的行为适应新的
实际情况。因此，现金资产与总资产的比例一直持续升高到 ％&（） 年也就不足为奇了。
尽管在战时现金资产占总资产的比例剧烈下降且此后保持在更低的水平上，但它
仍高于 ％&〃& 年的水平（ 参阅表 ％’，第 ％* 列）。原因不是银行对现金资产继续上升的偏
好，而是准备金要求的提高。银行对监管部门要求的准备金的形式没有选择余地。它
们不得不保存一定比例的现金资产作为在联邦储备体系中的存款余额，直到 ％&＋& 年。
并且它们付出了 ％&！）—％&！！ 年间的惨痛代价才发现，这部分资产无 法 用 来 应 付 危 机，
这加速了银行破产。因此，由准备金要求变化引起的银行现金比例变化与资产偏好转
移引起的银行现金比例变化是两个不同的现象。
我们只能得到成员银行关于法定准备金的合计数据。相应地，表 ％& 只限于成员银
行，它把法定准备金从现金比率的分子分母中都减去了。％&〃& 年，除了法定准备金外，
成员银行总资产中的 ％％； ！… 是 以 库 存 现 金、在 途 资 金、银 行（ 商 业 银 行 和 联 邦 储 备 银
行）中超过法定准备金要求的余额的形式持有的。这一比例从 ％&！！ 年到 ％&！# 年一直
稳步上升，在 ％&！#—％&！’ 年因为准备金要求加倍而下降，然后在 ％&（） 年重新上升到接
近 ！）… 的顶峰。到 ％&（＋ 年这一比例又基本回到了它 ％&〃& 年的水平，并且从那之后一
直围绕这个水平波动，但是所有现金资产占总资产的比例（ 第 ！ 列）围绕比 ％&〃& 年高几
个百分点的水平波动。
不同于现金比例，投资与贷款的比例在战时继续上升。尽管该比例之后开始下降，
但仍为 ％&〃& 年水平的约两倍。然而，现金比例和投资 贷款比例的不同变化并不意味
！〃#
！〃
也可参阅 。/01102 34546 即将出版的自 ％*’＋ 年以来美国货币存量变化的决定因素和影响的专 论，国 民 经 济
研究局研究课题，第 ＋ 章。
参阅第 〃 章第 （ 节；第 ！ 章第 ！ 节；第 （ 章第 # 节。另外参阅脚注！〃#中提到的 34546 即将出版的专著，以及
脚注！〃％中提到的 78990：86 的研究。
！〃#
第 ！ 章！ 新政时期银行结构和货币本位的变化
〃！#
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着流动性偏好增加对投资需求的影响的持续时间比对现金需求的影响长。正如从 ％&〃#
年到 ％&’（ 年两项需求都在扩张一样，随后这两项需求本该一起下降，原因是实际比例
的不同变化可以从 供 给 方 面 的 差 异 很 容 易 地 得 到 解 释。战 时 政 府 债 券 的 供 给 增 长 很
快，对银行贷款的相对需求可能有所下降，因为很多公司通过联邦政府资金融资。和这
个解释相一致的是，高流动性和低流动性的银行资产在收益上的差距在战争期间确实
缩小了，并且如果将联邦储备钉住价格的政府债券看作高流动性资产，则缩小的程度非
常大。战后，政府债券的供给一直保持在很高的水平，越来越多的企业发现可以从公开
市场上募集到所需的资金。％&）（ 年，两者收益率之间的差距继续缩小。到那时为止，供
给状况在某种程度上已开始逆转，但并没有完全恢复到战前状况。因此，投资 贷款利
率保持在高于 ％&#& 年的水平。
应该注意到，我们对于银行资产构成的变化，尤其是对 #（ 世纪 〃（ 年代挤兑中出现
的大量“ 超额准备金”的解释，与人们普遍接受的解释相左！〃#———后者在 #（ 世纪 〃（ 年代
的联邦储备政策中有所体现，但是从那时起体现得就越来越少了。根据这一解释，超额
准备金主要是银行所持有的多余资金，说明当时银根放松、私人贷款需求不足。银行处
于一种亚稳定的均衡状态。银行获得的额外资金主要被简单地加在现金余额中；银行
的额外需求通过缩减余额得到满足。对于给定的资产收益率没有唯一的资产结构，收
益率的扰动会促使银行努力恢复相同的资产结构；它们也许会愿意保持新的结构。根
据这一观点，只要法定准备金要求的变化没有吸收所有银行或任何
